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改革的逻辑（修订版） 货币无侥幸[1]
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2011年经济的一件大事，是物价指数又爬到一个较高的位置。这距离上一波物价高企，只不过两年时间。物价变动呈现出一个两头高、中间低的马鞍形：2007年的CPI为4.8%，2008年为5.9%，2009年为–0.7%，2010年当在3%~4%。2011年会怎么样？[2]国家发改委提出的目标是把CPI控制在4%，不少行家认为真做到了是不小的成绩。
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这还只是CPI。大家应该同意，物价总水平不是只用CPI就可以度量的。要是把“要素和资产价格”都放进来——还要考虑种种价格管制的效果——那就不难看出，这些年来中国的物价总水平其实是在爬一个长坡，甚至连2008年那场“史上最严重的”全球金融危机，也至多不过是把中国的这个变化趋势打了一个折扣而已。
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事情总有个原因吧？个人之见，直接成因是货币。直截了当地讲，只要货币供应量超过了经济增长的需要，物价总水平终究不可避免地要爬高。这是基于常识和经验就可以理解的逻辑，不需要扯上太复杂的理论。弗里德曼的那句名言（“任何通货膨胀都只不过是货币现象”）虽然被看作货币主义的箴言，但正如本人多次提到的那样，中文语境里“通货膨胀”的本意就是流通中的货币膨胀。因此，不需要等到形形色色的物价此起彼落地爬升之后，再急急慌慌跑出来反通胀。管不住货币，物价之火上房是早晚的事。这方面没有侥幸的机会。
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不妨结合个人的感受把这一波的经验再回放一下。话说2008年入秋时节，我到温州调查行业和企业，也见到20世纪80年代就结识的好几位老朋友。那次访问有两大收获。一是明白了温州民营企业由艰苦开辟国内市场转为大规模外向的逻辑。另一收获，就是对那年国庆长假前后惊心动魄的“价格跳水”，有了非常直观的感受——美国金融危机对出口导向的中国实体经济的冲击，说来就来了。
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从温州出来，途经上海参加《中国企业家》召集的一场小型讨论，主题是改革开放30年。不过大家不免议论经济走势。会前看了一些言论，对危机的估计似乎越来越严重。最著名的一个论断，是说来年（2009年）中国经济别说保八，就算是保零也够呛。自己刚刚看了温州的市场跳水，当然知道发达经济的危机对多年依赖出口的中国打击巨大。不过衡量再三，我还是把“中国经济衰退的概率等于零”这句话说出去了。根据何在？当时讲得多的，是30年中国的经验证明了的一个道理：危机逼出改革、改革推动增长。当时语焉不详，现在细细写下理由，这就是多年从人民币汇率机制里被动放出的天量货币！
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不过，还是“保零艰难论”的影响大。是年年底，中国总理的“两拳战略”（“出拳快、出拳重”）出手。我请教一些地方行家怎样看，得到相当一致的判断是，认为多年以来中央政府调控的就是地方投资的冲动。现在好了，两年财政4万亿，中央占小头、地方占大头，真正高度一致，“上下同欲者胜”。读者也许记得，当时有报道说，各地上报的投资总额超过20多万亿。那还有什么问题？我的“衰退概率为零论”，看来大可安然无恙。
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物价却不买账。2009年2月以后，每月CPI都是负的。生产者物价指数（PPI），更是从年初开始就是负数。这里当然有向下“翘尾巴”的因素（上年同期物价指数偏高），但连月跌、跌、跌的价格走势，也着实吓人。于是，货币龙头开动。3月初“两会”的信息，是2009年全年“增发信贷5万亿以上”。可是第一季度的数据出来，仅前3个月就增加了4.5万亿信贷，直逼2008年全年新增信贷4.9万亿的水平。也是在第一季度，广义货币（M2）同比增加了25%以上。
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面目全非的货币环境，不需要继续检验“衰退概率为零论”了。2009年4月27日，我发表了“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”，质疑大手放松货币对未来中国经济的影响。该文提出一个问题：为什么财政政策可以“积极”，货币政策却只能“适度宽松”？答案是，只要守得住1994年人大法律定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁则，即使财政政策再积极，也要受到国家税收能力和发债能力的实际限制。比较起来，货币变量要“软”很多。“倘若政府不自我设限，发货币‘积极无度’，政策为祸的危险就增加了。”该文认定，比2007年中国GDP的增长率（13%）还高出12%的货币供给增长率，无论如何也超出了“适度宽松”的范畴。“中国不是美国，没有那么多的‘毒资产’——像有的行家建议的那样——需要泡入高通胀的药液才有望解毒！（中国的）央行也学不成美联储，因为这里大手松出来的货币尚不能漫游世界，累积的货币压力主要还将作用于国内。”文章最后的建言是，“还是不要把25%以上的货币增长当作‘适度宽松的货币政策’吧。其实它已属非常宽松。即使必不可免，也不宜加冠‘适度’之名而放松应有的警觉”。
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这些论点不合时宜。要知道，那时媒体头条的通栏大标题是“保增长对贷款规模没有限额”。那可是银行监管部门负责人的政策宣示。电视台里有的专家意见就更有学术性了：中国是一个高储蓄率的国家，大量投放的信贷来自储蓄，所以不会引发通胀。如此氛围之中，2009年上半年信贷增加近6.7万亿，全年9.5万亿！与此相得益彰的舆论，则是“宁要通胀，不要通缩”的高论。老天爷，通货膨胀居然成为一个可选政策，似乎可以操纵自如，想多一点就多来那么一点。
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掂量再三，还是说不通嘛。中国的高储蓄没错，不过其一，来自净出口的那部分储蓄，本来就是过量货币追不到商品服务的产物，强贷出去，必然压迫物价上涨。其二，除非实行“百分之百存款准备金”（奥地利经济学家有此主张），商业银行放贷的时候，是可以“创造货币”的。其三，我国利率市场化改革远未完成，信贷不受利率的灵敏调节，再加一个“保增长信贷不设限”，流动性泛滥就见怪不怪了。再看国际收支失衡带给国内的压力，即便是危机时期也未见减弱。2009年国家外汇储备新增4531亿美元，每一块进入中国的外汇，对应都有几块钱的人民币出去了。
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可是到了2009年底，还是有那么多人主张“宁要通胀”。无计可施，只好录以备考。反正年终论坛活跃，我就要求到《21世纪经济报道》组织的年会上发言。记录稿传过来、完成修订的那一天，恰好是2009年的最后一天。这篇讨论“为什么后危机时代来得这样快”的发言，肯定地认为，“中国的增长速度不是问题”，“问题是救市的代价”。这是因为，“放出去这么巨量的货币，譬如比GDP的增长还高出20%的广义货币，绝不会没有后果。大量投放的流动性将继续在整个市场里漫游，集结到不同的产业部门、不同的资产领域或者不同的商品上，由此带来相对价格较大的波动，最后或早或晚推高物价总水平。”
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文中还回应了一个当时流行的观点，即“还看不见通胀，因为CPI不过刚刚转正而已”。我指出，物价总水平可不仅仅只是消费品之价，也包括生产资料和各种资产之价。按这个更准确的定义看问题，说“看不见通胀”怕就没有那么大的把握了。至于“宁要通胀，不要退缩”之类的高论，那是值得刻到石头上的，免得将来哪一天无人认领。
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两个月后，中国CPI过2%；5个月后，CPI过3%；10个月后CPI破4%；11个月后破5%。至于“要素和资产价格”如房价和地价，不说它们也罢。倒是留在报纸和网络里的“宁要通胀论”，再也无人前来认领。此一时、彼一时，大家无暇他顾，正在严肃地与通胀做斗争哩。
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教训是，从货币超发到物价全面上涨，有一个时间间隔，并需要随机的偶然因素来触发通胀和通胀预期。排除这些偶发因素，以健全的记忆把跨时间的现象联系起来观察和分析，我们就能得到经验里的教益：货币无侥幸。
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[1]本文刊于2011年1月17日的《经济观察报》。
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[2]2011年全年的CPI为5.4%。
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改革的逻辑（修订版） 银根与“土根”的纠结[1]
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政府和国企具有较强的信贷能力，这是中国经济的一个现实。大家知道，商业银行（和其他金融机构）不断放出贷款，是“货币创造”的重要组成部分。这样看，要理解中国货币供求的全貌，少不了要探究政府和国企投资活动的货币后果。
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今天无论是中央的条条还是地方的块块，无论是央企还是地方国企，要向商业银行借贷，首要的条件是有资本金。资本金越雄厚，可借贷的贷款规模就越大。这就是说，政府和国企的自有资本构成杠杆银行贷款的“支点”，是放大贷款和货币流量的条件。
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粗看起来，这与普通人家没有什么两样。普通居民家庭买房买车，要是不能掏现金全额付款，也可以向商业银行借贷。车价10万，你先付6万，其余每月还本付息，这6万就是你借贷那4万的“支点”。房价100万，你首付30万，你等于凭30万就杠杆了银行的70万。有了信用的支点，贷款才能发生，至于杠杆的力度——资产负债比率——那是由商业银行在监管政策下由竞争形势决定的。我此前曾提到，我国政府和国企的资产负债率普遍比较高，因为在我们的银行体系眼里，政府和国企项目的风险比较低。
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居民家庭借贷的支点，通常来自过往的储蓄。即便是家人亲友帮我们一起凑成的“首付”，一般也来自他们的储蓄。回到最微观的个人行为，月入1万元，开销9000元，省下的那1000元，积少成多，就构成借贷购车购房的自有资本。简单地说，个人和家庭的收入减去开支的盈余，是日后发生借贷的基础。
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政府和国企贷款的支点，当然也有一部分来自收支的盈余。譬如2010年央企的年度利润高达1万亿人民币以上，除了10%上缴财政，其余部分据国资委负责人公开发表的谈话，大部分用于投资。央企的投资，按我们举过的电力案例，资产负债比可以很高，杠杆力度极大，不过就其支点而言，也可以来自其经营的盈余。
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