1704517047
创造性破坏的力量 [:1704513596]
1704517048
创造性破坏的力量 2.给颠覆性企业融资：风险资本的角色
1704517049
1704517050
由风险资本支持的企业：理论上的说法
1704517051
1704517052
风险资本是什么？是指从初创企业获得股权，并计划在其发展进程中出售股份以谋利的投资人。为什么初创企业是利用风险资本融资的最常见的机构类型？
1704517053
1704517054
我们首先分析融资结构与控制权。在不久之前，公司金融领域的经济学家主要关注的还是企业收益如何在所有者与投资人之间分配。债务被定义为由贷款人获得固定回报的合同，剩余收益归企业所有。[11]股权融资则被定义为让股东、企业所有者获得一部分收益的合同安排。
1704517055
1704517056
另一种公司金融理论更强调控制权。[12]简单来说我们可以这样理解，设想有一个企业家（或家族企业），除自身资产外，该企业还需要外部融资来支持一个创新性的新项目，于是打算寻找投资人。企业家与投资人都希望项目成功，但目标可能有所不同。投资人看重货币回报，希望使企业利润最大化。企业家则更希望打造一份宏大事业，梦想为自己树立创新者的形象。这样的动机可能让企业家不惜代价维持企业运转，哪怕牺牲短期的货币回报。在“不完备合同”的世界里，我们不可能预测每个偶然场景会有何结果，企业家与投资人之间的控制权配置就成为双方合同的关键内容。于是，不同融资安排的主要区别就在于如何在各方之间分配控制权，而非如何分配企业的收益。对此，阿吉翁与博尔顿探讨了控制权配置的三种主要方式。
1704517057
1704517058
第一种，发行有投票权的股份，这可以视为迫使企业家与投资人分享控制权的合同，让投资人能够实施企业家本来不会做出的决策，例如在遭遇财务困境时关闭企业。第二种，发行无投票权的股份，让企业家在不与投资人分享控制权的情况下获得融资。不过投资人通常会拒绝此类合同，特别是如果企业家没有个人资金或有形资产（设备、建筑和土地等）的时候，因为这种情况下投资人在企业遭遇财务困境时不能获得补偿。第三种，债务融资，双方之间达成或然形式的控制权安排。当企业经营正常时，企业家保留全部控制权；如果情况恶化，企业家的控制权就可能被投资人夺走。破产也是企业财务状况遭遇严重恶化时转移控制权的一种机制。
1704517059
1704517060
我们再回到那家试图为创新项目融资的初创企业。为维持控制权，企业希望尽可能地发行无投票权股份。但如果投资人拒绝，加上缺乏充裕的金融资产或有形资产作为抵押品，企业家可能被迫向投资人转移部分控制权。这就是风险资本登场的时候。
1704517061
1704517062
风险资本是一种多阶段融资合同。首先，此类合同给予投资人较大比例的企业收益，以及对企业决策的否决权。但在后续的各个阶段，风险投资人会逐渐把控制权交还给企业家。
1704517063
1704517064
基于阿吉翁与博尔顿的研究，斯蒂芬·卡普兰（Steven Kaplan）与佩尔·斯特罗姆贝格（Per Strömberg）解释了为什么此类融资形式尤其适用于年轻的创新企业。[13]这些企业起步时通常股份很少，并缺乏有形资本。为了实现最低限度的保护，投资人会坚持占有一定的股份份额——包括在企业取得成功时——同时要求对企业决策的否决权，以防止企业选择让投资人遭受巨大损失的创新路线。于是投资人不会接受无投票权的股份和债务融资，而愿意选择有投票权的股份。此类合同鼓励投资人加入企业的决策，不仅为了阻止过于危险的决策，更重要的还可以把投资人的经验、知识、诀窍和人脉关系分享给企业家。后者在很多时候缺乏阅历，对市场运转了解不多。当然，随着企业成长和留存利润增加，投资人会接受把部分控制权还给企业家，并减少自己的分红份额，因为即使遇到麻烦，留存利润也可以充当保障。留存利润或其他外来资金增长得越快，投资人就会越快同意把控制权还给企业家。
1704517065
1704517066
根据14家风险投资人对11家美国企业的213笔投资的信息，卡普兰与斯特罗姆贝格证实了上述理论。他们首先指出，当企业财务业绩良好时，风险投资人会接受削减股息与投票权，而当业绩欠佳时，则要求提高投票权。其次，风险投资人如果看到反映企业财务状况良好的指标，尤其是当企业积累起足够数量的满意客户时，会放弃投票权。例如在制药业，就是某种新药获得美国食品药品管理局批准或新专利被认可的时候。最后，他们发现随着企业的成长，风险投资人会放弃部分控制权。所有这些实证结果都表明，随着企业财务状况变得更好，投资人愿意给予企业家更大的控制权。
1704517067
1704517068
由风险资本支持的企业：数据的启示[14]
1704517069
1704517070
阿克西吉特等人近期的一项研究凸显了风险资本对扶持年轻创新企业的重要性。[15]这项研究把美国的企业和机构的若干数据库结合起来，包括：美国普查局的长期商业数据库，提供就业、工资、企业和机构年限等信息；汤森路透收集的接受过风险投资的美国企业的VentureXpert数据库，提供风险投资的日期和金额等信息；美国专利商标局的数据库，提供授予美国企业的专利及其被引用状况的信息。
1704517071
1704517072
该研究显示，风险资本融资集中在新企业：受风险投资支持的美国企业有42%是在招募雇员的第一年接受融资，15%是在招募第一位雇员之前获得首笔融资。还有，风险资本集中在有高成长潜力的企业，意指企业的雇员人数在成立的头三年中增长极快。类似的是，风险资本主要面向在初创年份中最具创新力的企业（图12.5）。[16]在创新活动上属于底层1 /5的企业获得风险投资注入的概率仅为1%，而顶层1 /5的企业则为6%，是前者的6倍。
1704517073
1704517074
总之，风险资本追求有强劲增长和创新潜力的新企业。它们的资金支持对创新有何影响？图12.6展示了对比结果：有风险资本支持的企业（实线）与没有风险资本支持的类似企业（虚线）在就业人数（图12.6a）与创新活动（图12.6b）上的不同表现。[17]从图中明确可见，自接受风险投资的日期开始，前者的增速比后者快得多。或者说，受风险资本扶持的企业扩张规模与增加创新活动的概率有显著提高。这一事实反映了风险资本选拔有较高创新和增长潜力的企业的眼光，以及为此类企业提供指导的能力。
1704517075
1704517076
1704517077
1704517078
1704517079
图12.5 风险资本融资与创新的概率
1704517080
1704517081
资料来源：转引自U. Akcigit, E. Dinlersoz, J. Greenwood and V. Penciakova,“Synergizing Ventures”（NBER Working Paper No. 26196, National Bureau of Economic Research, Cambridge,MA, August 2019），图3。
1704517082
1704517083
1704517084
1704517085
1704517086
图12.6 有风险投资支持与无风险投资支持的企业的就业和创新发展
1704517087
1704517088
资料来源：转引自U. Akcigit, E. Dinlersoz, J. Greenwood and V. Penciakova,“Synergizing Ventures”（NBER Working Paper No. 26196, National Bureau of Economic Research, Cambridge,MA, August 2019），图4和图6。
1704517089
1704517090
美国与法国的对比
1704517091
1704517092
基兹莱恩·凯塔尼（Ghizlane Kettani）从美国与法国风险投资人的特征入手，分析了两国风险资本活动的主要差异。[18]在美国，典型的风险投资人最初是接受风险投资支持的创新企业家，其成功捷径是通过上市卖掉企业。利用上市获得的收益，这些人自己成为风险投资人。他们作为企业家的个人经历积累了必要的专业能力和技巧，可以帮助遴选最有前景的项目，并为从事这些项目的后起企业家们提供建议。此类风险投资人本身有创业精神，对创办新企业非常热心，也愿意投入个人财富来帮助初创企业发展，他们被称为创业天使。
1704517093
1704517094
相反，法国的风险投资人大多是金融专业人士，过去从事银行或保险业，并没有必要的实际创业经历或技术背景为初创企业提供建议。这可以部分解释为什么在2009年，法国的风险投资人仅给年轻的创新企业投入了3.53亿欧元，而美国的金额高达45亿欧元。当然，这样描述美国和法国的风险投资人未免有些简化与夸张。某些法国风险投资人也曾做过企业家，而美国也有些风险投资人出身于金融专业。
1704517095
1704517096
第二个差异是，美国的股票市场比法国发达得多。因此，企业上市带给美国风险投资人的回报高于其法国同行。最后，机构投资者在美国的作用远甚于法国，特别是养老基金举足轻重，这些机构投资者也参与风险资本融资。[19]机构投资的另一个优点是鼓励大企业的创新，我们将在下文展开讨论。