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创造性破坏的力量 [:1704513599]
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创造性破坏的力量 5.结论
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为创新尤其是颠覆性创新的不同阶段提供融资的最佳方式是什么？我们已经知道在基础研究阶段，来自研究机构和大学的资金对促进革命性发现往往还不够充足，为有潜力的研究者提供支持的私人基金会要扮演关键角色。在开发阶段，我们指出除财务考虑之外，投资人对企业项目的参与程度也关系重大。在早期创业阶段，风险资本对企业决策的控制权会随时间变化，成为促进颠覆性创新和企业成长的一种关键机制。当企业达到一定规模后，机构投资者将接替这个角色，他们为从事创新项目的经理人提供保护，从而鼓励其承担更多的风险。最后，政府也在创新融资中发挥着作用，尤其是通过对研发活动的税收激励，另外还可以利用采购合同以及更普遍的产业政策工具（见本书第4章和第14章）。
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总之，金融生态体系对创新有重大影响。美国受益于研究基金会、机构投资者和风险投资人形成的强大网络，他们有必要的经验辅导新企业走向成功。这一网络增进了美国在创新领域的主导地位。当然，融资必须加以监管，以防止其成为增长的障碍。有关内容可参考专栏12.1和第14章。
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专栏12.1 融资的陷阱
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本章描述了不同的创新融资方式，但融资也伴随着某些危险。
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投资者（包括公共部门、风险投资人和机构投资者等）在决定是否支持某个创新项目时可能犯两种类型的潜在错误。第一类错误是错过好项目，第二类错误是支持坏项目。如我们所知，熊彼特式的创新者有很高的失败概率，这意味着项目易遭受挫折，但较低的成功概率却对应着极高的回报。因此在创新融资中，犯第二类错误并不罕见。投资者真正要解决的问题是减少犯第一类错误的风险，即错过后来有丰厚回报的好项目。这方面的典型例子是，某些投资人在脸书或谷歌之类的公司创立时错失了参与机会。
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但本书第3章谈到，重大的通用技术发明后会出现众多次级创新，而它们的成功机会较大。由于投资人担心犯第一类错误，金融业可能出现投资热潮，图12. A显示了股票上市发行金额与GDP比率的变化。[33]20世纪20年代随着电力的引进出现了投资高潮，90年代后期的信息技术革命同样如此。
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图12.A 股票上市发行收入与GDP的比值
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资料来源：转引自T. Philippon,“Has the US Finance Industry Become Less Efficient? On the Theory and Measurement of Financial Intermediation,”AmericanEconomicReview105, no. 4（2015）:1408 -1438，图13。
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投资者之间为避免错过好项目开展的激烈竞争使他们放松了对项目质量的审查，纷纷投入没有前途的项目。因为担心犯第一类错误，结果使他们犯下更多的第二类错误。这种倾向可以解释与通用技术创新相伴的金融泡沫现象，21世纪初的互联网泡沫即是典型。
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公司创新融资的第二个低效率根源是，企业可能陷入金融市场预期的陷阱，放弃自身目标。[34]企业可能面临选择，要么扩大销售，要么通过降低成本和改进生产来巩固现有客户基础。如前文所述，企业经理人关注自身的声誉。由于经理人希望向金融市场展示自己的能力，他可能倾向于按照金融市场的期望去行动。如果金融市场把销售增长作为企业成功的指标，经理人就会集中精力扩大销售，而忽略生产的改进。而如果金融市场认为企业在追求增长战略，他们就会更加看重增长指标。这一双向反馈过程会构成恶性循环，导致企业重心永远不能从扩张转向生产精益化，并最终走到触发系统性危机的境地。
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[1]当代的大卫·赛夏还可以把发明专利出售，其条件会远远好于库安泰兄弟的报价。参见Ufuk Akcigit, Murat Alp Celik, and Jeremy Greenwood,“Buy,Keep, or Sell: Economic Growth and the Market for Ideas,”Econometrica84,no. 3（2016）:943 -984.
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[2]这一现象被称为阿罗替代效应（Arrow replacement effect），可以解释为什么重要创新通常来自新企业，而非在位企业。
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[3]关于“构造创新”的开创性论文中，Rebecca Henderson与Kim Clark介绍了20世纪50年代的案例，商用喷气式飞机由新入行的波音公司推出，而非当时的支配性制造商麦道公司。参见Rebecca M. Henderson and Kim B. Clark,“Architectural Innovation: The Reconfiguration of Existing Product Technologies and the Failure of Established Firms,”AdministrativeScienceQuarterly35, no. 1（1990）:9 -30.
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[4]关于金融与创新引领型增长的综合分析，参见Philippe Aghion, Peter Howitt, and Ross Levine,“Financial Development and Innovation-Led Growth,”inHandbookofFinanceandDevelopment, ed. Thorson Beck and Ross Levine（Cheltenham, UK: Edward Elgar, 2018）.
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[5]Philippe Aghion, Mathias Dewatripont, Caroline Hoxby, Andreu Mas-Colell,and André Sapir,“Why Reform Europe’s Universities?” Policy Brief 34,Bruegel, Brussels, September 2007.
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[6]Philippe Aghion, Mathias Dewatripont, Caroline Hoxby, Andreu Mas-Colell,and André Sapir,“The Governance and Performance of Universities: Evidence from Europeand the US,”EconomicPolicy25, no. 61（2010）:7 -59.
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[7]Gustavo Manso,“Motivating Innovation,”JournalofFinance66（2011）:1823 -1860; Bengt Holmström and Paul Milgrom,“Multitask Principal-Agent Analyses:Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design,”JournalofLaw,Economics,and Organization7（1991）:24 -52.
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[8]委托代理的表述是指如下的经济关系:委托人的行动取决于代理人的行动或特征，但委托人并不掌握代理人的完全信息。例如，委托人可以是一家企业，不掌握其雇员如何工作的完全信息。或者委托人是一家银行，并不掌握其顾客的完全信息。Bengt Holmström与Paul Milgrom的“多任务委托代理分析”（Multitask Principal-Agent Analyses）发现，当代理人同时承担几项任务时，这一关系中会出现新的利益冲突根源。
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[9]根据美国的《破产法》，企业申请第11章规定的保护，将暂停债权人的权利要求以及偿还债务的法律诉讼。在此程序下，企业将继续经营，从而能给债权人之间达成重组协议提供时间。
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[10]Pierre Azoulay, Joshua S. Graff Zivin, and Gustavo Manso,“Incentives and Creativity: Evidence from the Academic Life Sciences,”RANDJournalofEconomics42, no. 3（2011）:527 -554.
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[11]如果企业利润低于对贷款人承诺的固定回报，则全部利润归贷款人。
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[12]Philippe Aghion and Patrick Bolton,“An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting,”ReviewofEconomicStudies59, no. 3（1992）:473 -494.
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