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回荡的钟摆 [:1704528521]
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回荡的钟摆 怕疼治不了病——数量松宽、去杠杆和经济复苏
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经历了2008年的国际金融危机，世人痛切地认识到高杠杆即高负债的危害，也看到危机之后各国经济的恢复和去杠杆的进程密切相关。美国经济走上了持续复苏的道路，欧洲国家特别是南欧诸国则不同程度地仍在为债务所困扰，最为脆弱的希腊已沦落到政府破产和金融体系瘫痪的地步。导致如此鲜明反差的，是欧洲、美国两大经济体去杠杆的快慢。美国的负债率（居民负债/GDP）已回落到历史趋势线，而欧元区依旧停留在2008年的水平上，排除德国后的负债率甚至还有所提高（图一）。
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去杠杆和经济复苏的关系看上去是宏观问题，要害却在微观层面上。众所周知，企业负债过高会造成现金流的紧张。债务的还本付息代表持续的和刚性的现金流出，如果没有充足的现金流入，就要发生俗话所说的“资金链断裂”，企业倒闭的风险急剧上升。不仅如此，当家庭和企业负债过高时，金融机构预期还款的困难，收紧甚至停止信贷，发生人们熟知的“惜贷”现象。惜贷意味着债务人不能借新还旧，现金流雪上加霜，由此而加速债务危机的爆发。适当的负债率——无论用负债对收入还是负债对资产之比衡量——是金融机构进行正常信贷业务的前提，也是家庭、企业和国民经济健康运转的必备条件。
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数据来源：美联储、欧洲中央银行、我们的核算
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图一：美、欧“去杠杆”的差异
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相对欧洲，美国经济更快复苏，原因正是更快的去杠杆化。美国的居民负债/GDP比率已从2008年100%的峰值，回调到2014年的80%；欧洲的负债率则长期在高位徘徊。那么美国去杠杆较为顺利的原因是什么？因为美联储率先推出“量化松宽”的政策吗？非也，起码也是不尽然。
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我们在这篇短文中试图分解美国去杠杆化的贡献因素，从如下的计算公式入手，找出了负债率下降的主要原因，一是金融机构的信贷收缩，二是坏账核销。
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债务存量（t）=债务存量（t-1）+信贷净增量（t）-坏账核销（t）
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公式中的t代表今年，t-1代表去年。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图二：美国去杠杆的因素分解
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从图二可见，坏账核销对2009年和2010年美国家庭部门的去杠杆起到了显著的作用，而信贷缩量即信贷净增量的下降则是2008年以来去杠杆的主要动力。需要说明的是，在2008年和2009年两年中，GDP对去杠杆的贡献是负的，GDP的萎缩在相当大程度上抵消了债务存量的显著减少，致使居民负债/GDP比率只出现了轻微的下降，尽管那两年减少负债的力度实际上是非常大的。
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货币政策在去杠杆的过程中扮演了什么角色？显而易见，利率对公式右边的第一和第三项没影响，仅影响第二项信贷净增量，即当年新增信贷减去当年偿还信贷。从逻辑上分析，数量松宽政策下的低利率应该刺激信贷需求，因而增加了当年债务存量，也就是对去杠杆的贡献为负。另一方面，低利率有助于现金紧张的美国家庭偿还债务，降低信贷净增量，对去杠杆的贡献为正。考虑到如下的事实，我们还要对这个可能的正贡献打个折：即便没有数量松宽，较高的利率令更多的美国家庭因还款困难而违约，则上面公式中的第三项上升，同样可以降低杠杆率。数量松宽的意义与其说是金融和经济的，不如说是人道和社会的，它或许使一些“边际”家庭摆脱了破产的厄运。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图三：家庭需求疲软导致信贷净增量下降
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注：“信贷需求”来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表信贷需求强，负则相反。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图四：银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量
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注：银行放贷意愿来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表银行放贷意愿高，负则相反