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回荡的钟摆 [:1704528522]
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回荡的钟摆 人民币还会贬值吗
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2015年8月11日人民币意外贬值，引起全球金融市场的剧烈震荡。数不清的评论和预测在第一时间抵达投资者的案头，虽然总体带有贬值的基调，观点和依据各不相同，莫衷一是，难以令人信服。在众多的研究中，很少有人抓住了决定汇率的关键因素——中国的国际收支平衡。
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我们认为，人民币的中短期汇率取决于国际收支平衡以及中央银行的政策。由于央行政策的高度不确定性，这篇短文聚焦中国的国际收支平衡，特别是从金融账户（旧称资本账户）下“其他投资”的变动趋势，给出人民币汇率的大致方向。
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预测汇率的国际收支平衡法基于下面的两个统计恒等式：
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国际收支=经常账户+资本账户+金融账户+遗漏与误差
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其中：
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金融账户=直接投资+证券投资+其他投资
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国际收支的逆差意味着美元（泛指硬通货外汇）的流出大于美元的流入，或者国内机构与个人对美元的需求大于美元的供应，供不应求，美元当然就要升值，也就是人民币贬值。逆差所产生的供应缺口由中央银行在市场上出售美元来弥补，结果是央行外汇储备的减少（图一）。
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数据来源：CEIC
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图一：国际收支转为逆差，导致央行外汇储备减少
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近几年的数据显示，经常账户和直接投资项的顺差相对稳定，资本账户和证券投资的数量较小，不影响大局，剧烈的波动出现在“其他投资”项下。该项目的美元净流入从2012年开始由正转负，是金融账户从而总体国际收支出现逆差的主要原因（图二）。进入2014年，外汇净流失加速，而2015年前三个季度，这一项下已有7900亿美元的累计逆差，致使当期外汇储备减少了3000亿美元。照此势头发展下去，曾经高达近四万亿美元的外汇储备将会消耗到危险的低水平，以致于央行不再有充足的硬通货在市场上调节人民币汇率，国际上届时恐怕又要出现“货币危机”的恐慌。
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由此可见，理解近期人民币贬值和预测未来汇率方向的关键在于金融项下的其他投资。如图二中的“其他投资”所示，其他投资项的外汇净流入和经济景气以及市场预期密切相关。2008年次贷危机前后，该项目外汇净流出，平均每季净流出370亿美元。随着政府推出“四万亿”刺激计划，其他投资项由2009年二季度开始转为外汇净流入，持续了10个季度，平均每季260亿美元。随着刺激政策的作用衰减，经济增长重回下降通道，从2011年四季度起连续5个季度外汇净流出，平均季度净流出升至700亿美元。2012年下半年，政府推出“四万亿2.0”，其他投资项在2013年恢复净流入，平均季度净流入180亿美元。进入2014年，市场担忧中国的房地产、债务泡沫可能引发系统性风险，自二季度起出现净流出，至2015年二季度，平均季度流失进一步升至928亿美元，是有数据统计以来的最大值。
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数据来源：CEIC
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图二：金融账户构成
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大致而言，其他投资项目在经济景气阶段外汇净流入，经济衰退时净流出。值得注意的是，衰退阶段的净流出规模一次比一次大，从次贷危机期间的季度平均300亿美元，到过去一年超过900亿美元的季度均值（因数据局限，该数值未包括流出最为严重的三季度的数据）。
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其他投资可进一步分解为贷款、贸易信贷、货币和存款，从这些子科目的性质，我们猜测其他投资项逆差不断扩大的驱动因素有如下几个：中、美经济景气度差异，中国的信用风险，以及人民币升（贬）值预期。由驱动因素的变化趋势，我们可预测金融账户从而总体国际收支的平衡，在此基础上判断人民币汇率的未来方向。
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数据来源：CEIC，我们的核算
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图三：中国经济越景气，其他投资项净流入越大
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数据来源：CEIC，我们的核算