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王二穿衣和应对通胀
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王二是个有意思的人，他特别不相信天气预报。每天出门，王二都是自己凭感觉穿衣。要是太阳挺好，温度不低，王二就会少穿点衣服，也不会带伞；要是乌云密布，凉风飕飕，王二就会多穿点衣服，然后还会带把伞。总之，王二总是按照自己出门时的天气，决定自己应该如何穿戴。
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王二的这点习惯一直都挺有用，没让王二遇到过什么麻烦。毕竟天气很少在一天的时间里发生剧变，有时候有点雨雪，天气预报也未必能预报得准。后来，王二换了工作，经常出差，而且一出去就是一个月。但是，王二还是按照他的老习惯，出门时什么天气，就带什么衣服。这下王二可就开始吃苦了，特别是在天气转换的季节。有一次，王二带着一身秋装出差，不到一个星期就来了冷空气。王二忍了几天，最后只能临时跑去买衣服。花了不少冤枉钱不说，人也冻感冒了。还有一次，春夏之交，因为出门时还有点凉，王二就一点夏装都没带。最后，满街都短袖短裤的时候，王二还捂在他的春装里。
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王二的麻烦是相对容易避免的，只要他带衣服的时候稍微有点“前瞻性”，而不是只看眼前的天气，那带错衣服的事情就不会发生。应对通货膨胀当然要比带衣服复杂多了，如果在应对通胀的时候我们的政策也能稍微有点“前瞻性”，那我们宏观调控的效果恐怕也会好很多。
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2010年年末，中国的通货膨胀率突破了5%，在2011年，通胀率继续攀升，很多老百姓主观感受到的通胀率恐怕要比官方公布的通胀率还要高。这里的问题是，我们是如何走到这一步的，然后我们下一步该怎么走？
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很多人把2010年开始的通胀归咎于2009年天量的货币扩张。这样的观点虽然有道理，但是太粗糙了。不应该忘记的是，中国经济在2008年四季度开始和全球经济一起进入了自由落体的状态。执行扩张的货币和财政政策，在那时那刻是合理的。中国经济的率先复苏，领先了欧美国家至少有一个季度，无疑与中国强力的货币和财政刺激是分不开的。不可以因为后来的通货膨胀而去否认2009年上半年宽松货币政策的积极作用。
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值得商榷的是2009年下半年的货币政策。那个时候，中国经济已经开始进入强劲的复苏，而通货膨胀还处于负数，信贷扩张的水平虽然较上半年有所回落，但仍然处于高位。虽然有事后诸葛亮的嫌疑，但中国的货币政策确实在2009年的后半段错过了从扩张性的货币政策退出的最好时机。当时的低通胀水平，显然让不少人觉得退出扩张性的货币政策未必那么紧急。但这个错误和王二犯的错误是一模一样的——穿衣不能只看出门时的天气，货币政策也不能只看眼前的通货膨胀率。直到2010年的两会，中国货币政策基调仍然是“适度宽松”，而中国的经济增长在那个时候已经进入两位数了。两位数的经济增长，再加上适度宽松的货币政策，还能有什么比这样的组合更能引发通货膨胀？中国的货币政策，事后看不仅错过了最佳的退出时机，退出的方式也很难说是完美的。过度地依赖数量手段，而几乎没有价格调整（利率和汇率），基本上等于是让人民银行把自己的手绑着来控制货币。关于这样调节货币政策的弊端，我在这章的其他文章里已经多次强调，这里就不再重复了。
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让我们快进到2010年的四季度。当10月的通胀率达到4.4%时，一系列应对通胀的措施开始密集出台。仅11月之后，央行就三次上调准备金率。这使得大型金融机构的存款准备金率已经超过2008年6月时的高点。中国那时大概有世界主要经济体中最诡异的货币政策组合：最高的存款准备金率和最低的真实利率。这意味着，人民银行恐怕不得不大量动用“窗口指导”，才能真正地收紧货币。当然，这仍然是如何收紧货币的问题，不是这篇文章要讨论的重点。更大的问题是，那时收紧货币政策已经不可能改变短期的通货膨胀走势，中国的通胀水平在未来几个月持续保持高位。尽管通胀率仍然很高，但我们的货币政策不可以再犯王二的错误，也就是只看眼前的通胀率。居高不下的通胀率会不断带来继续收紧货币政策的压力，但收紧的结果至少要有半年的时间才能体现。这就让我们的货币政策很可能在通胀真正出现下降苗头之前才有收缩过度的风险，而后果是，我们的经济可能因此出现疲软，从而引发新一轮的周期。
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抛开这些具体的货币政策合理不合理不说，上面的这些讨论有着更大的含义：我们的货币框架中并没有任何东西阻止我们的货币政策犯王二的错误，也就是只关注眼下的通胀水平。而很多别的国家的央行，比如说新西兰或者英国，很早就意识到了货币政策不能简单地被一时的通胀水平牵着鼻子走，因为这个世界充满了各种意想不到的冲击，且货币政策有着巨大的滞后效应，因此货币政策必须保持充分的前瞻性。这些国家的央行具体的做法是，将货币政策和中期的通胀水平相挂钩，也就是着眼于未来1~2年的通胀水平。在这些国家，货币政策要做到的不是让眼下或者未来几个月的通胀水平处于一个合理的区间内，因为货币政策根本不可能做到那么及时有效。
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说这些国家的例子，并不是说我们要照搬这些国家的模式，而只是想指出，即便在一个成熟稳健的发达经济体中，在货币政策的效果已经相对被很好理解的环境里，这些国家都没有雄心勃勃到通过货币政策来控制未来几个月的通胀率。这就提醒我们，如果我们的货币政策只盯住未来几个月的通胀率，无论是在通胀低的时候，比如说2009年的四季度，或者是在通胀高的时候，比如说2010年的四季度，最终我们实现的未必是一个平稳的通胀过程，反而可能是一个被放大了的经济周期。最好的意图换回的未必是最好的结果。
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就像换了工作的王二需要重新思考穿衣的方式，中国经济这些年经历的深刻变化，也让重新审视我们整个货币政策框架变得愈发必要。我们不再是一个计划经济，因此，我们必须要学会用市场的手段有前瞻性地调节货币政策。
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王二治水、堰塞湖和池子论
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王二是个治水专家，特长是应对突发的大洪水。这种洪水的特点是来得突然，来得快退得也快，且不是经常发生。应对这种洪水的方法一般就是三板斧：加高堤坝、分洪和蓄洪。但这件事情最大的要求是做决定要果断——何处堤坝需要加高，加高多少，什么时候必须分洪，在什么地方筑池子蓄洪，都需要在很短的时间里做出决定。洪水总是无情的，也很难避免，但决策做得对了，可以把损失降到最低。
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因为王二熟悉水情，总是能恰到好处地做出正确决定，因此王二在治水界的名气就很大。后来，王二被请去处置一个大的堰塞湖。堰塞湖和王二熟悉的洪水情况完全不同。堰塞湖的成因是河道堵塞，因此处置的最大关键就是用最快的速度寻找到最稳妥的疏通方案。而王二所熟悉的加高堤坝、分洪和筑池子蓄洪，在这种情况下，不仅可能帮不上忙，有时候还会帮倒忙。总而言之，堰塞湖的问题不是一点点临时措施就能解决的，必须要有一个永久的解决方案，这和平时季节性的洪水截然不同。只有临时性的处置，而不去解决河道堵塞，堰塞湖永远都会是威胁。事实上，如果坝筑得越高，池子筑得越多，堰塞湖崩塌的风险反而会越大。也就是说，临时性的措施虽然可以缓解一时的危险，但也增加了总体的风险。
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中国的货币当局面临的问题要比堰塞湖和大洪水都更复杂，因为他们面对的是大洪水遇见堰塞湖。
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大洪水就是汹涌的热钱。2010年，热钱不再是中国一个国家正在面临的难题，从拉美的巴西，到亚洲的印尼，再到北非的埃及，这个世界上基本面稍好且利率较高的新兴市场国家，都在面临资本流入、本币升值的巨大压力。不少人认为，这跟主要发达国家的零利率和数量宽松的货币政策是分不开的。
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堰塞湖也是汹涌的热钱。2004年，中国面临热钱流入问题；2005年，中国仍然面临热钱流入问题；2006年，还是热钱；2007年，又是热钱；2008年，直到金融危机爆发之前，一直都是热钱；2009年，金融危机稍微平息之后，继续是热钱；最后到了2010年，仍旧是热钱。不少人也许会觉得，这就是热钱的本性，中国只是不幸多年都是热钱的目标，不管中国做什么这都无法避免。不过，如果一个地方连续7年都有洪水威胁，这就让人不得不怀疑，这也许不光是水太大了，而是我们是否就生活在一个堰塞湖上。
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此言何出？下面这段《中国改革》的胡舒立对央行副行长兼国家外管局局长易纲的采访恐怕能透露出一点信息。
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胡舒立：对于货币升值，我们都知道外部压力比较明显，而中国经济自身对此也有需求。综合而言，人民币迄今不能浮动的压力主要来自哪些方面呢？
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易纲：一种货币，其汇率浮动真正起作用的是实际有效汇率。实际上，只有两个渠道可使实际有效汇率发生变化。一个渠道就是名义汇率的调整。还有一个渠道是通过国内价格上升：有升值压力，但可以不调名义汇率，通货膨胀也可以起到调整实际有效汇率的作用。
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实际上，过去这10多年，面对这么大的压力，这两个渠道中国都用了。我们既用了名义汇率的调整，同时，中国通过价格渠道做出的调整也很大。想想看，这些年房价涨了多少？胡舒立：现在，经过几轮汇改，人民币升值预期是不是已经减弱了？还需要继续用通货膨胀的方式来调吗？
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易纲：应当说压力已经减弱了很多，10年来，北京、上海的房价涨了多少？一般物价上涨了多少？这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整。如果10年前拿美元换成人民币并在中国买房，能赚多少？现在看来能赚的不多了。其他的资产也调得差不多了。这说明现在人民币汇率其实离均衡水平，比10年以前已经近了很多。
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对这段话可以有很多不同的解读，其中一个解读是下面这种看法——也就是只要人民币不升值，且保持低利率，热钱就无利可图，因此热钱流入的动力就会降低——是完全错误的。汇率固定的代价是我们失去了对资产价格和物价的完全控制，热钱不能在汇率上赚钱，可以通过资产价格的上涨赚钱。更重要的是，资产价格的上涨不是一个随机的事件，而是“这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整”。因此，只要汇率一日不在均衡水平，价格的调整就不会结束，热钱流入就仍然会有利可图，热钱就会继续成为威胁。
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如果我们同意上面这种观点，我个人是同意的，那中国总是面临热钱流入威胁就不只是因为国际上热钱太多了，而是中国的汇率尚未调整到均衡水平。那中国面临的境地就是一个堰塞湖的境地——不管你如何加强对资本流入的控制（这相当于筑坝），不管你如何鼓励企业对外投资（这相当于分洪），不管你如何用各种池子圈住流入的热钱（这是周小川行长的提法），不解决汇率水平的不均衡问题，热钱的威胁就不会消失，我们就会一年又一年地面对热钱这件事情。
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