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资本纯收益概念
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不确定性还有一个重要来源，即国民经济核算不考虑对于那些想要投资的人来说所必须付出的劳动，因此我认为图6.3和图6.4中的平均收益率有些高估了，所以我提出了所谓的资本“纯”收益率。准确地说，管理资本和“正规”金融中介（即银行、官方金融机构、房地产中介或合伙人提供的投资建议和投资组合管理服务）的成本显然被考虑在内，并在计算（这里所提到的）平均收益率时从资本收益中进行扣减。但“非正规”金融中介就不是这种情况：任何投资者都会花费时间——有时甚至是大量时间——来管理他的投资组合，决定哪项投资最可能实现利益最大化。这些努力在某些情况下可以被看作纯粹的企业家劳动或某种商业活动。
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当然，精确计算这种非正式劳动的价值相当困难，在某种程度上也相当随意，这也解释了为什么会被国民经济核算忽略。从理论上讲，人们得去测算投资相关活动所花费的时间，再参照正规金融或房地产部门同等劳动的报酬，赋予这些时间相应的单位价值。有人也许还会猜想，在经济快速增长（或高通胀）时期，这种非正规成本还会更高，因为与经济近乎停滞的时期相比，在这样的时期，人们需要更频繁地调配投资项目，花更多的时间研究最佳投资机会。例如，很难让人相信，我们在法国观察到的“二战”后重建时期接近10%的平均资本收益率（英国稍低）就是资本纯收益率。如此高的收益很可能也包含一部分不容忽视的非正规的企业家劳动报酬。（在当今中国等新兴经济体中也可看到类似的收益率，它们的增长率也很高）。
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为了说明问题，图6.3和图6.4中给出了我对英国和法国不同时期资本纯收益率的估值，是用观察到的平均收益率减去投资组合管理的非正规成本（即管理财富的时间价值）的近似估值（虽然可能过高）。这样得出的纯收益率一般比已知收益率低1~2个百分点，或许可以被看作最低值。[5]尤其是，不同规模财富收益率的已知数据表明，规模经济在财富管理方面是非常重要的，最大规模财富的纯收益率明显高于这里提到的水平。[6]
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从历史角度看资本收益
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我从估算中得出的主要结论如下：在法国和英国，从18世纪到21世纪，资本纯收益率一直围绕每年4%~5%这个中心值上下浮动，或者说大体在每年3%~6%这个区间内波动，其中没有明显的长期向上或向下趋势。在两次世界大战中，人们的财产遭到重大破坏，资本数次遭到冲击，纯收益率一度显著上升超过6%，但之后迅速地重返过去的较低水平。不过长期来看，资本纯收益率可能有所下降：18、19世纪经常超过4%~5%，但在21世纪初，随着资本/收入比回到过去观察到的较高水平，资本纯收益率似乎正在接近3%~4%。
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关于最后一点，我们还不能完全确定，因为缺少必要的时间跨度。我们不能排除在未来几十年，资本纯收益率回归高水平的可能性，特别是国际资本竞争日趋激烈，金融市场和机构同样日益复杂，更加复杂和多样的证券投资产品可能会带来高收益。
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无论如何，长期以来资本纯收益率事实上的稳定性（或者说是从18、19世纪的4%~5%略微下降到当前的3%~4%，下降了20%~25%）对此项研究来说是一个极其重要的事实。
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为了正确理解这些数字，先来回顾一下18、19世纪资本向租金的传统转化比例，最普通、风险最低的资本形式（土地和国债最为典型）一般是每年5%左右：资本资产的估算价值相当于该项资产20年的收益，有时可能增加至25年（相当于年收益率4%）。[7]
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在19世纪初巴尔扎克、简·奥斯汀笔下，人们习以为常的是，资本和租金之间的等价关系是5%（较少情况下是4%）。小说家们一般不会论及资本的本质，倒是把土地和政府债券当成近乎完美的替代物，只去谈论租金收益。例如，小说中提到，一位主人公每年有5万法郎或2 000英镑租金，但不管这是来自土地还是政府债券。两者没有什么区别，因为在这两种情况下，收入都是确定和稳定的，足以支撑某种特定的生活方式，并将这种已经习惯了的显著社会地位一代代传递下去。
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奥斯汀和巴尔扎克都认为，没有必要详细说明将一定数量的资本转化为年租金所需的收益率是多少：每个读者都心知肚明，需要大约100万法郎，才能得到5万法郎年租金（或者需要4万英镑资本，每年产生2 000英镑的收入），不管投资的是政府债券、土地还是其他。对19世纪的小说家和读者来说，财富与年租金之间的对应关系是不言自明的，从一种衡量尺度向另外一种转换是轻而易举的，好像两者完全可以同义互换。
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同样显而易见的是，小说家和读者都知道，不管是高老头的面粉厂，还是《曼斯菲尔德庄园》里托马斯爵士在西印度群岛的种植园，某些投资需要人员因素的更多参与。而且，此类投资的收益自然更高一些，一般约为7%~8%，如果谈成一桩好买卖，收益甚至更高，就像赛查·皮罗托早期在香水业取得成功之后想在巴黎玛德莲区投资房地产一样。不过，大家都非常明白，当用来办理这些事情的时间和精力从利润中扣除以后（想想托马斯爵士被迫在西印度群岛花掉的漫长时间），最终得到的纯收益不会总是高于土地和政府债券投资4%~5%的收益率。换言之，额外收益大多是投入经营的劳动报酬，资本纯收益（包括风险溢价）一般不会高于4%~5%（这个数字在任何情况下都不算低）。
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21世纪初的资本收益
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资本纯收益率是如何确定的呢？即扣除包括用于投资组合管理的时间价值在内的所有管理成本之后，年资本收益率是多少？它为什么会从巴尔扎克、奥斯汀时期的大约4%~5%逐渐下降至今天的约3%~4%呢？
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在试图回答这些问题之前，还有一个重要问题需要澄清。一些读者发现，考虑到他们不多的储蓄所获得的微薄收益，当前3%~4%的平均资本收益率已经相当不错了。这里有几点需要说明。
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首先，图6.3和图6.4中显示的收益是税前收益。换言之，它们是在不对资本或收入收税的情况下资本能够得到的收益。在第四部分中，我会讨论这些税收在过去发挥的作用，以及随着国家间财政竞争日趋激烈，税收在未来可能发挥的作用。在目前这个阶段，简而言之，在18、19世纪，财政压力几乎不存在。财政压力在20世纪陡然升高并延续至今，于是与税前收益率相比，税后平均资本收益率长期以来下降得更多。当前，如果采取恰当的财政优化战略，资本及资本收入的税收水平可以变得相当低（一些特别有说服力的投资者甚至能获得补贴），但在多数情况下税收还是大量存在的。尤其是，要记住除了所得税，还有许多税种需要考虑：例如，房地产税降低了房地产投资的收益，公司税也是这样，降低了公司金融资本投资的收入。只有所有这些税收完全废除（有朝一日终会实现，但我们还有很长的路要走），实际归于所有者的资本收益才会达到图6.3和图6.4那样的水平。把所有税收考虑在内，当前多数发达国家的资本收益平均税率约为30%。这是资本纯经济收益与个人所有者实际收益差别巨大的首要原因。
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第二点重要说明你也需要牢记在心，即约3%~4%的纯收益率只是一个平均值，掩盖了巨大的个体差异。有些人唯一的资本是支票账户中的少量余额，对他们来说，收益率还是负数，因为这些余额不产生利息，且被通货膨胀吞噬掉了。储蓄账户的收益率经常追不上通货膨胀率。[8]不过重要的是，即便有许多这样的个人，他们的财富总额依然较小。回想一下，发达国家的财富当前被划分成两个大致相等（或相当）的部分：房地产和金融资产。几乎所有金融资产都表现为股票、债券、共同基金和长期金融合同（例如年金或养老金）形式。不计息的支票账户当前只占国民收入约10%~20%，或者最多占财富总额（前面提到过，即国民收入的500%~600%）的3%~4%。如果加上储蓄账户，这个总数可以增加到国民收入的30%以上，或者刚刚超过财富总额的5%[9]。支票账户和储蓄账户利息收入微乎其微，这个事实当然让存款人感到担心，但就资本平均收益而言，这个事实不太重要。
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对于平均收益，更为重要的是要看到房屋的年租赁价值占国民财富总额的一半，一般是房产价值的3%~4%。例如，价值50万欧元的一套公寓每年产生1.5万 ~2万欧元租金（或者每月约1 500欧元）。倾向于自己拥有房产的人可以省下这笔租金。价格较为适中的房产也是这种情况：价值10万欧元的公寓每年产生3 000~4 000欧元租金（或者让房东免去这笔租金）。此外，值得注意的是，小公寓的租金收益高达5%。作为大宗财富的主要资产，金融投资的收益仍然较高。总体算来，正是此类对房地产和金融工具的投资，占据了私人财富的主要部分，并提高了平均收益率。
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实际资产和名义资产
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第三点需要澄清的是，图6.3和图6.4中显示的收益率是实际收益率。换言之，如果试图从这些收益中剔除通货膨胀率（当前发达国家一般为1%~2%），那将是一个严重的错误。
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原因很简单，之前也谈到了：家庭财富的主体由“实际资产”（即与实际经济活动直接相关的资产，比如房产或公司股份，它们的价格随着相关经济活动发生变化）构成，而不是由“名义资产”（价值固定在名义初始价值上的资产，比如储存于支票或储蓄账户中，或者投资于通货膨胀影响的国债的一定数额的资金）构成。
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名义资产容易受到实际通货膨胀风险的影响：如果把1万欧元投入支票或储蓄账户，或者非通胀指数化的政府债券或公司债券，那么10年后这笔投资依然价值1万欧元，即便在此期间消费价格已经翻番。在这种情况下，我们说这笔投资的真实价值下跌了一半：拿着这笔投资，你所能享受的商品和服务减半，所以你10年后的收益率为 –50%，在此期间获得的利息也许能（也许不能）补偿这笔损失。在价格上涨剧烈的时期，“名义”利率，即剔除通货膨胀率之前的利率，会上涨到很高水平，通常比通货膨胀率还高。可是，投资者的业绩取决于什么时候进行投资，交易各方当时对未来的通货膨胀有什么预期等；而“实际”利率，即剔除通货膨胀率之后实际获得的收益，根据情况不同，有可能是显著的负数，也有可能是正数。[10]无论是什么情况，要想知道名义资产的实际收益，就必须从利率中剔除通货膨胀率。
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对于实际资产，情况就完全不一样了。房地产价格，和公司股票、共同基金投资的价格相似，一般至少会与消费价格指数一样迅速上涨。换言之，我们不仅不必从此类资产的年租金或红利中扣减通货膨胀，还需要在出售资产时，在年度收益上增加资本收益（某些情况下需要扣减资本损失）。关键问题是，实际资产远比名义资产更具代表性，它们一般占家庭总资产的3/4还多，甚至在某些情况下达到9/10。[11]
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