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21世纪初的资本收益
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资本纯收益率是如何确定的呢？即扣除包括用于投资组合管理的时间价值在内的所有管理成本之后，年资本收益率是多少？它为什么会从巴尔扎克、奥斯汀时期的大约4%~5%逐渐下降至今天的约3%~4%呢？
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在试图回答这些问题之前，还有一个重要问题需要澄清。一些读者发现，考虑到他们不多的储蓄所获得的微薄收益，当前3%~4%的平均资本收益率已经相当不错了。这里有几点需要说明。
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首先，图6.3和图6.4中显示的收益是税前收益。换言之，它们是在不对资本或收入收税的情况下资本能够得到的收益。在第四部分中，我会讨论这些税收在过去发挥的作用，以及随着国家间财政竞争日趋激烈，税收在未来可能发挥的作用。在目前这个阶段，简而言之，在18、19世纪，财政压力几乎不存在。财政压力在20世纪陡然升高并延续至今，于是与税前收益率相比，税后平均资本收益率长期以来下降得更多。当前，如果采取恰当的财政优化战略，资本及资本收入的税收水平可以变得相当低（一些特别有说服力的投资者甚至能获得补贴），但在多数情况下税收还是大量存在的。尤其是，要记住除了所得税，还有许多税种需要考虑：例如，房地产税降低了房地产投资的收益，公司税也是这样，降低了公司金融资本投资的收入。只有所有这些税收完全废除（有朝一日终会实现，但我们还有很长的路要走），实际归于所有者的资本收益才会达到图6.3和图6.4那样的水平。把所有税收考虑在内，当前多数发达国家的资本收益平均税率约为30%。这是资本纯经济收益与个人所有者实际收益差别巨大的首要原因。
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第二点重要说明你也需要牢记在心，即约3%~4%的纯收益率只是一个平均值，掩盖了巨大的个体差异。有些人唯一的资本是支票账户中的少量余额，对他们来说，收益率还是负数，因为这些余额不产生利息，且被通货膨胀吞噬掉了。储蓄账户的收益率经常追不上通货膨胀率。[8]不过重要的是，即便有许多这样的个人，他们的财富总额依然较小。回想一下，发达国家的财富当前被划分成两个大致相等（或相当）的部分：房地产和金融资产。几乎所有金融资产都表现为股票、债券、共同基金和长期金融合同（例如年金或养老金）形式。不计息的支票账户当前只占国民收入约10%~20%，或者最多占财富总额（前面提到过，即国民收入的500%~600%）的3%~4%。如果加上储蓄账户，这个总数可以增加到国民收入的30%以上，或者刚刚超过财富总额的5%[9]。支票账户和储蓄账户利息收入微乎其微，这个事实当然让存款人感到担心，但就资本平均收益而言，这个事实不太重要。
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对于平均收益，更为重要的是要看到房屋的年租赁价值占国民财富总额的一半，一般是房产价值的3%~4%。例如，价值50万欧元的一套公寓每年产生1.5万 ~2万欧元租金（或者每月约1 500欧元）。倾向于自己拥有房产的人可以省下这笔租金。价格较为适中的房产也是这种情况：价值10万欧元的公寓每年产生3 000~4 000欧元租金（或者让房东免去这笔租金）。此外，值得注意的是，小公寓的租金收益高达5%。作为大宗财富的主要资产，金融投资的收益仍然较高。总体算来，正是此类对房地产和金融工具的投资，占据了私人财富的主要部分，并提高了平均收益率。
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实际资产和名义资产
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第三点需要澄清的是，图6.3和图6.4中显示的收益率是实际收益率。换言之，如果试图从这些收益中剔除通货膨胀率（当前发达国家一般为1%~2%），那将是一个严重的错误。
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原因很简单，之前也谈到了：家庭财富的主体由“实际资产”（即与实际经济活动直接相关的资产，比如房产或公司股份，它们的价格随着相关经济活动发生变化）构成，而不是由“名义资产”（价值固定在名义初始价值上的资产，比如储存于支票或储蓄账户中，或者投资于通货膨胀影响的国债的一定数额的资金）构成。
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名义资产容易受到实际通货膨胀风险的影响：如果把1万欧元投入支票或储蓄账户，或者非通胀指数化的政府债券或公司债券，那么10年后这笔投资依然价值1万欧元，即便在此期间消费价格已经翻番。在这种情况下，我们说这笔投资的真实价值下跌了一半：拿着这笔投资，你所能享受的商品和服务减半，所以你10年后的收益率为 –50%，在此期间获得的利息也许能（也许不能）补偿这笔损失。在价格上涨剧烈的时期，“名义”利率，即剔除通货膨胀率之前的利率，会上涨到很高水平，通常比通货膨胀率还高。可是，投资者的业绩取决于什么时候进行投资，交易各方当时对未来的通货膨胀有什么预期等；而“实际”利率，即剔除通货膨胀率之后实际获得的收益，根据情况不同，有可能是显著的负数，也有可能是正数。[10]无论是什么情况，要想知道名义资产的实际收益，就必须从利率中剔除通货膨胀率。
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对于实际资产，情况就完全不一样了。房地产价格，和公司股票、共同基金投资的价格相似，一般至少会与消费价格指数一样迅速上涨。换言之，我们不仅不必从此类资产的年租金或红利中扣减通货膨胀，还需要在出售资产时，在年度收益上增加资本收益（某些情况下需要扣减资本损失）。关键问题是，实际资产远比名义资产更具代表性，它们一般占家庭总资产的3/4还多，甚至在某些情况下达到9/10。[11]
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在第五章分析资本积累时，我得出结论，认为这些不同的效应最终会随着时间流逝而相互抵消。具体地说，如果着眼于1910~2010年的所有资产，我们会发现它们的平均价格好像与消费价格指数一样同比例提高，至少速度接近。的确，对于某种特定的资产而言，可能会有大量的资本收益或损失（特别是，名义资产会带来资本损失，并由实际资产的资本收益来补偿），而且在不同时期收益或损失大不相同：资本相对价格在1910~1950年间大幅下降，而在1950~2010年间不断上涨。在这些情况下，最理性的方法是采纳以下观点，即图6.3和图6.4中提到的资本平均收益，它是用年度资本收入流量（来自租金、股息、利息和利润等）除以资本存量而得出的，因此忽略了资本收益和资本损失，是对长期资本平均收益的一种很好的估算。[12]当然，这并不是说我们研究任何一种具体资产的收益时，都不需要加上资本收益或减去资本损失（尤其是，在计算名义资产收益率时要用名义收益率减去通货膨胀率）。但是，如果不加上资本收益，而从所有形式的资本收益中减去通货膨胀，那就没有多大意义了。平均资本收益一般情况下足以抵消通货膨胀效应。
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不要曲解我的意思。显然我不否认通货膨胀在某些情况下会对财富、财富收益和财富分配产生实际影响，不过这种影响更多的是不同资产类别之间的财富再分配，而不是长期的结构性影响。例如，我在前面说过，两次世界大战之后，主要就是因为通货膨胀，导致发达国家公债价值大幅缩水。但如果通货膨胀率在相当长一段时间内居高不下，投资者就会通过投资实际资产来保护自己。有充分理由相信，大宗财富经常是很长时间内高度指数化的、高度分散的资产，而小型财富（一般是支票或储蓄账户）是受通货膨胀影响最大的资产。
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诚然，有人会指出，通货膨胀从19世纪的0过渡到20世纪末、21世纪初的2%，导致了资本纯收益小幅下降，因为在零通货膨胀率体制下，做食利者相对容易（过去积累的财富没有被价格上涨稀释的风险），而今天的投资者必须花时间在不同资产种类间进行重新配置，以寻求最佳投资策略。不过，重申一次，大宗财富不一定是受通货膨胀影响最大的财富，过去依靠通货膨胀降低财富积累影响的做法也不一定是实现目标的最好方式。我将在接下来的第三部分重新讨论这个重要问题，研究一下不同规模投资者获取实际收益的办法，然后在第四部分中，比较各种影响财富分配的制度和政策，首先就包括税收和通货膨胀。就目前而言，只需要了解，通货膨胀在对财富进行重新分配方面发挥了作用——有时令人满意，有时则不能令人满意。不管怎样，通货膨胀对平均资本收益的潜在影响相当有限，远远小于表面上的名义效应。[13]
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资本有什么用处？
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前面我已经运用最完整的历史数据，阐明了资本收益是如何随着时间而演变的。现在我将试着解释所发现的变化。在一个特定的社会，处于一个特定的时间点上，资本收益率是如何确定的呢？哪些主要社会和经济力量在起作用，这些力量为什么会随着时间而变化？关于21世纪的资本收益率将如何变化，我们又能做出哪些预测呢？
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按照最简单的经济模型，假设资本和劳动力市场是完全竞争市场，那么资本收益率应该完全等于资本的“边际生产率”（即增加一个单位劳动要素所增加的产量）。在更复杂也更现实的模型中，资本收益率还取决于有关各方的相对议价能力。根据情况不同，它可能高于或低于资本边际生产率（特别是因为这个数量并不总是能精确测量）。
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总之，资本收益率是由以下两种力量决定的：一是技术（资本有什么用处？），二是资本存量的充足度（资本过多会扼杀资本收益）。
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技术理所当然发挥着关键作用。如果作为生产要素，资本毫无用处，那么从定义上讲，它的边际生产率就是零。理论上讲，设想这么一种社会，资本在生产过程中毫无用处：没有投资能够增加农地的生产率，没有工具或机器能够提高产量，居者有其屋并不比风餐露宿增加多少幸福感。然而在这样的社会，资本依然可以作为单纯的价值储存手段发挥重要作用，人们可能愿意积累成堆的食物（假设条件允许这样储存），以防未来可能发生的饥荒，或者仅仅出于审美原因（可能是在食物堆上添加成堆的珠宝和其他装饰物）。抽象地说，谁也不可能阻止我们想象这样一个社会，它的资本/收入比β非常高，而资本收益率r确实为零。在这种情况下，资本占国民收入的比重（α=r×β），也会是零。在这样的社会里，所有国民收入和产出都归功于劳动。
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我们当然有权想象这样的社会，但在所有已知人类社会中，包括最原始的社会，情况都不是这样的。在所有文明中，资本发挥着两项经济功能：首先，它提供了住宅（更准确地说，资本产生了“住宅服务”，它的价值以相应的租赁价值来衡量，其定义为与风餐露宿相比，在房屋里睡觉和生活所带来的幸福感的增量）；其次，它充当了一种生产要素，在需要土地、工具、大楼、办公室、机器、基础设施、专利等的生产过程中生产其他商品和服务。在历史上，最早的资本积累形式包括工具以及土地（围栏、灌溉、排水等）和基本居所（洞穴、帐篷、棚屋等）的改善。后来逐渐产生了形式更为复杂的产业资本和商业资本，还有不断改善的居住形式。
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资本边际生产率的概念
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具体地讲，资本边际生产率是指增加一个单位资本所增加的生产价值。比如，假设在某个农业社会，一个人拥有相当于100欧元的额外土地或工具（土地和工具的普遍价格已给定），他每年可以额外获得相当于5欧元的粮食产量（所有其他条件都相等，尤其是使用劳动力的数量），那么我们就可以说，100欧元投资的资本边际生产率是5欧元，或每年5%。在完全竞争的条件下，这是资本（土地或工具）所有者每年应从农业工人那里获得的收益率。如果资本所有者试图获得超过5%的收益率，工人就得从其他资本家那里租赁土地和工具。如果工人想支付不超过5%的收益，那么土地和工具就会被转给另一位工人。显然，某些情况下，在租赁土地和工具或购买劳动力方面（后者应该叫作“买方垄断”而不是垄断），地主处于垄断地位，资本所有者可以强加一个高于其资本边际生产率的收益率。
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在更为复杂的经济中，资本有更多种多样的用途——人们既可以在农业中也可以在住宅、工业或服务企业中投入100欧元——那么资本的边际生产率可能难以确定。从理论上说，这是金融中介（银行和金融市场）体系的功能：为资本找到最佳用途，以使每单位资本都能投入到生产率最高、投资者收益最高的地方（如果需要，可以翻遍地球）。如果一个资本市场能够让每单位资本投到最富成效的地方，在经济允许的情况下获得最多的边际产出，这样的资本市场就被称为“完美”的市场。如果可以的话，这还能作为高度分散化的投资组合的一部分，资本所有者可以获得无风险的平均收益，同时使中介成本最小化。
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