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实际资产和名义资产
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第三点需要澄清的是，图6.3和图6.4中显示的收益率是实际收益率。换言之，如果试图从这些收益中剔除通货膨胀率（当前发达国家一般为1%~2%），那将是一个严重的错误。
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原因很简单，之前也谈到了：家庭财富的主体由“实际资产”（即与实际经济活动直接相关的资产，比如房产或公司股份，它们的价格随着相关经济活动发生变化）构成，而不是由“名义资产”（价值固定在名义初始价值上的资产，比如储存于支票或储蓄账户中，或者投资于通货膨胀影响的国债的一定数额的资金）构成。
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名义资产容易受到实际通货膨胀风险的影响：如果把1万欧元投入支票或储蓄账户，或者非通胀指数化的政府债券或公司债券，那么10年后这笔投资依然价值1万欧元，即便在此期间消费价格已经翻番。在这种情况下，我们说这笔投资的真实价值下跌了一半：拿着这笔投资，你所能享受的商品和服务减半，所以你10年后的收益率为 –50%，在此期间获得的利息也许能（也许不能）补偿这笔损失。在价格上涨剧烈的时期，“名义”利率，即剔除通货膨胀率之前的利率，会上涨到很高水平，通常比通货膨胀率还高。可是，投资者的业绩取决于什么时候进行投资，交易各方当时对未来的通货膨胀有什么预期等；而“实际”利率，即剔除通货膨胀率之后实际获得的收益，根据情况不同，有可能是显著的负数，也有可能是正数。[10]无论是什么情况，要想知道名义资产的实际收益，就必须从利率中剔除通货膨胀率。
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对于实际资产，情况就完全不一样了。房地产价格，和公司股票、共同基金投资的价格相似，一般至少会与消费价格指数一样迅速上涨。换言之，我们不仅不必从此类资产的年租金或红利中扣减通货膨胀，还需要在出售资产时，在年度收益上增加资本收益（某些情况下需要扣减资本损失）。关键问题是，实际资产远比名义资产更具代表性，它们一般占家庭总资产的3/4还多，甚至在某些情况下达到9/10。[11]
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在第五章分析资本积累时，我得出结论，认为这些不同的效应最终会随着时间流逝而相互抵消。具体地说，如果着眼于1910~2010年的所有资产，我们会发现它们的平均价格好像与消费价格指数一样同比例提高，至少速度接近。的确，对于某种特定的资产而言，可能会有大量的资本收益或损失（特别是，名义资产会带来资本损失，并由实际资产的资本收益来补偿），而且在不同时期收益或损失大不相同：资本相对价格在1910~1950年间大幅下降，而在1950~2010年间不断上涨。在这些情况下，最理性的方法是采纳以下观点，即图6.3和图6.4中提到的资本平均收益，它是用年度资本收入流量（来自租金、股息、利息和利润等）除以资本存量而得出的，因此忽略了资本收益和资本损失，是对长期资本平均收益的一种很好的估算。[12]当然，这并不是说我们研究任何一种具体资产的收益时，都不需要加上资本收益或减去资本损失（尤其是，在计算名义资产收益率时要用名义收益率减去通货膨胀率）。但是，如果不加上资本收益，而从所有形式的资本收益中减去通货膨胀，那就没有多大意义了。平均资本收益一般情况下足以抵消通货膨胀效应。
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不要曲解我的意思。显然我不否认通货膨胀在某些情况下会对财富、财富收益和财富分配产生实际影响，不过这种影响更多的是不同资产类别之间的财富再分配，而不是长期的结构性影响。例如，我在前面说过，两次世界大战之后，主要就是因为通货膨胀，导致发达国家公债价值大幅缩水。但如果通货膨胀率在相当长一段时间内居高不下，投资者就会通过投资实际资产来保护自己。有充分理由相信，大宗财富经常是很长时间内高度指数化的、高度分散的资产，而小型财富（一般是支票或储蓄账户）是受通货膨胀影响最大的资产。
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诚然，有人会指出，通货膨胀从19世纪的0过渡到20世纪末、21世纪初的2%，导致了资本纯收益小幅下降，因为在零通货膨胀率体制下，做食利者相对容易（过去积累的财富没有被价格上涨稀释的风险），而今天的投资者必须花时间在不同资产种类间进行重新配置，以寻求最佳投资策略。不过，重申一次，大宗财富不一定是受通货膨胀影响最大的财富，过去依靠通货膨胀降低财富积累影响的做法也不一定是实现目标的最好方式。我将在接下来的第三部分重新讨论这个重要问题，研究一下不同规模投资者获取实际收益的办法，然后在第四部分中，比较各种影响财富分配的制度和政策，首先就包括税收和通货膨胀。就目前而言，只需要了解，通货膨胀在对财富进行重新分配方面发挥了作用——有时令人满意，有时则不能令人满意。不管怎样，通货膨胀对平均资本收益的潜在影响相当有限，远远小于表面上的名义效应。[13]
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资本有什么用处？
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前面我已经运用最完整的历史数据，阐明了资本收益是如何随着时间而演变的。现在我将试着解释所发现的变化。在一个特定的社会，处于一个特定的时间点上，资本收益率是如何确定的呢？哪些主要社会和经济力量在起作用，这些力量为什么会随着时间而变化？关于21世纪的资本收益率将如何变化，我们又能做出哪些预测呢？
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按照最简单的经济模型，假设资本和劳动力市场是完全竞争市场，那么资本收益率应该完全等于资本的“边际生产率”（即增加一个单位劳动要素所增加的产量）。在更复杂也更现实的模型中，资本收益率还取决于有关各方的相对议价能力。根据情况不同，它可能高于或低于资本边际生产率（特别是因为这个数量并不总是能精确测量）。
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总之，资本收益率是由以下两种力量决定的：一是技术（资本有什么用处？），二是资本存量的充足度（资本过多会扼杀资本收益）。
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技术理所当然发挥着关键作用。如果作为生产要素，资本毫无用处，那么从定义上讲，它的边际生产率就是零。理论上讲，设想这么一种社会，资本在生产过程中毫无用处：没有投资能够增加农地的生产率，没有工具或机器能够提高产量，居者有其屋并不比风餐露宿增加多少幸福感。然而在这样的社会，资本依然可以作为单纯的价值储存手段发挥重要作用，人们可能愿意积累成堆的食物（假设条件允许这样储存），以防未来可能发生的饥荒，或者仅仅出于审美原因（可能是在食物堆上添加成堆的珠宝和其他装饰物）。抽象地说，谁也不可能阻止我们想象这样一个社会，它的资本/收入比β非常高，而资本收益率r确实为零。在这种情况下，资本占国民收入的比重（α=r×β），也会是零。在这样的社会里，所有国民收入和产出都归功于劳动。
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我们当然有权想象这样的社会，但在所有已知人类社会中，包括最原始的社会，情况都不是这样的。在所有文明中，资本发挥着两项经济功能：首先，它提供了住宅（更准确地说，资本产生了“住宅服务”，它的价值以相应的租赁价值来衡量，其定义为与风餐露宿相比，在房屋里睡觉和生活所带来的幸福感的增量）；其次，它充当了一种生产要素，在需要土地、工具、大楼、办公室、机器、基础设施、专利等的生产过程中生产其他商品和服务。在历史上，最早的资本积累形式包括工具以及土地（围栏、灌溉、排水等）和基本居所（洞穴、帐篷、棚屋等）的改善。后来逐渐产生了形式更为复杂的产业资本和商业资本，还有不断改善的居住形式。
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资本边际生产率的概念
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具体地讲，资本边际生产率是指增加一个单位资本所增加的生产价值。比如，假设在某个农业社会，一个人拥有相当于100欧元的额外土地或工具（土地和工具的普遍价格已给定），他每年可以额外获得相当于5欧元的粮食产量（所有其他条件都相等，尤其是使用劳动力的数量），那么我们就可以说，100欧元投资的资本边际生产率是5欧元，或每年5%。在完全竞争的条件下，这是资本（土地或工具）所有者每年应从农业工人那里获得的收益率。如果资本所有者试图获得超过5%的收益率，工人就得从其他资本家那里租赁土地和工具。如果工人想支付不超过5%的收益，那么土地和工具就会被转给另一位工人。显然，某些情况下，在租赁土地和工具或购买劳动力方面（后者应该叫作“买方垄断”而不是垄断），地主处于垄断地位，资本所有者可以强加一个高于其资本边际生产率的收益率。
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在更为复杂的经济中，资本有更多种多样的用途——人们既可以在农业中也可以在住宅、工业或服务企业中投入100欧元——那么资本的边际生产率可能难以确定。从理论上说，这是金融中介（银行和金融市场）体系的功能：为资本找到最佳用途，以使每单位资本都能投入到生产率最高、投资者收益最高的地方（如果需要，可以翻遍地球）。如果一个资本市场能够让每单位资本投到最富成效的地方，在经济允许的情况下获得最多的边际产出，这样的资本市场就被称为“完美”的市场。如果可以的话，这还能作为高度分散化的投资组合的一部分，资本所有者可以获得无风险的平均收益，同时使中介成本最小化。
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实际上，金融机构和股票市场一般远远达不到这么理想和完美。它们经常成为长期动荡、投机浪潮和市场泡沫的源头。的确，要为每单位资本找到最佳用途可不是简单的任务，别说在全世界，就是在一国之内也不容易。更有甚者，“短期行为”和“伪造账目”有时反倒成了立即实现私人资本收益最大化的捷径。然而，不管制度有多么不完善，显然金融中介体系在经济发展史上还是发挥了核心作用。这个过程总是涉及众多角色，不只是银行和正规金融市场，例如在18、19世纪，公证人发挥了重要的作用，他们把投资者和需要融资的企业主撮合在一起，比如开面粉厂的高老头和想投资房地产的赛查·皮罗托。[14]
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这里必须阐明，在某一特定社会，资本边际生产率的概念与资本——劳动划分的制度和规则（或者根本不存在规则）无关。例如，如果土地和工具所有者利用自有资本，他们很可能不会为自我投资所产生的资本收益单独记账。不过，这一资本依然有用，其边际生产率是相同的，与向外部投资者支付收益没有区别。即便一种经济制度愿意将所有或部分资本存量集体化，或者在极端情况下（如苏联）消灭所有私人资本收益，情况也是如此。在这种情况下，私人收益小于“社会”资本收益，但后者依然被定义为额外一单位资本所产生的边际生产率。即便资本所有者没有出更多的力，他们依然可以凭财产所有权（自己或先祖以往的储蓄）获得这一边际产品，这种情况是有益和公正的吗？这显然是一个重要问题，但我不在这里讨论。
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资本过多会扼杀资本收益
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资本过多会扼杀资本收益：无论构建资本——劳动划分的规则和机制是什么，我们都会自然而然地认为，随着资本存量的递增，资本边际生产率递减。例如，如果每名农业工人已经有数千公顷土地要耕种，那么每增加一公顷土地，额外收益会非常有限。同样，如果一个国家已经建造了大量住宅，每位居民都拥有数百平方英尺的居住空间，那么每增加一处房屋，所增加的幸福感（按照某个人为住进这所房屋所要支付的额外房租来测算）可以忽略不计。各类机器和设备也是如此：数量超过某个水平，边际生产率就会递减。（虽然启动生产可能只需要最小数量的工具，但最终还是会达到饱和状态。）反之，如果在某个国家，人口数量庞大，必须分享有限的土地供应、稀缺的住宅和少量的工具，那么每增加一个单位的资本，其边际产出自然非常大，幸运的资本所有者会不失时机地利用这一机会。
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因此，有趣的不是资本边际生产率是否随着资本存量的递增而递减（显然如此），而是递减的速度有多快。尤其是，这里的核心问题是当资本/收入比β递增时，资本收益率r会递减多少（假设其等于资本边际生产率）。可以考虑两种情况：如果资本/收入比β增大，资本收益率r超比例下跌（例如，β增加一倍，而r下跌一半以上），那么资本收入占国民收入的比重（α=r×β）下降。换言之，资本收益的减少高于资本/收入比增加的补偿。反过来说，如果β增大，而r下降幅度小（例如，如果β增加一倍，而r下降不到一半），那么资本收入比重（α=r×β）也增加。在这种情况下，与资本/收入比增大相比，资本收益率下降的效应仅仅是为了缓解和减轻资本收入比重的增加。
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根据英国和法国的历史演变，从长期来看，第二种情况好像更有意义：资本收入比重α，与资本/收入比β一样，都走出了一条U形曲线（18、19世纪水平较高，20世纪中期下降，20世纪末、21世纪初则反弹）。不过，资本收益率r的演变显然降低了这一U形曲线的波幅：“二战”后资本极其稀缺，资本收益率特别高，这符合边际生产率递减的原则。但这一效应不太强，还不足以反转资本/收入比β的U形曲线，进而将资本收入比重（α）转化成一条倒U形曲线。
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