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通胀对资本收益不平等的影响
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在对高校基金会投资收益情况的说明过程中，可能也有必要论述一下资本的纯收益以及通胀对贫富差距的影响。如本书第一章所述，发达国家的通胀率自1980年以来就始终保持在年均2%的水平，这种通胀新常态要远低于20世纪通胀峰值，但要高于19世纪直至第一次世界大战之前的零通胀或基本零通胀状况。目前新兴市场国家的通胀率通常在5%以上，要高于发达国家。那么接下来的问题就是：通胀水平在2%或5%时的资本收益率与零通胀条件下的资本收益率有何区别？
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有些人错误地认为，通胀会降低平均资本收益率。这是错误的观点，因为平均资产价格（房地产和金融证券的平均价格）通常与消费价格保持同步上涨。假如某国的资本存量约等于6年的国民收入（β=6），而资本收入占国民收入的比重为30%（α=30%），那么平均资本收益率就是5%（r=5%）。假设当年该国的通胀率从0上涨到了2%。那么是否就会发生资本收益率从5%下跌到3%的状况呢？显然不是。首先可能出现的情况是，如果消费价格上涨2%，那么该国的资产价格平均也可能上涨了2%，因此资本收益不会有涨跌，资本收益率还是5%。相反，通胀可能会改变资本收益在个体居民中的分配。问题在于，实际上由通胀引发的财富再分配总是极其复杂、牵涉面广、难以预测也不可控制。
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人们有时认为通胀是食利者的敌人，这也能部分解释为何现代社会并不完全排斥通胀。这从某个角度看可能是有道理的，因为通胀毕竟会迫使人们关注其资本。在通胀条件下，任何想要守着一大堆钞票过日子的人都会眼睁睁地看着钞票价值缩水，即便不用缴纳任何税费，最后财富也会所剩无几。从这个角度说，通胀确实是对那些愚笨守财奴的课税，或更精确而言，是对那些不用于投资的财富的课税。但正如我反复强调的，只要把钱投资于房地产或者股票等，那么富人立刻就能逃过这种“通胀税”。[36]我们对大学基金会的研究也证明了这一点。因此无论通胀率是2%还是0，都无碍大额财富获取较高的投资收益率，这一点是毋庸置疑的。
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甚至可以想象，通货膨胀在某种程度上更有利于富人而不是穷人，因为在通胀时代，这会凸显财务经理和理财专业机构的重要性。拥有1 000万 ~5000万欧元的富翁虽然不能像哈佛大学那样去聘请专业投资团队，但至少他能请得起投资顾问或股票中介来减少通胀带来的损失。相反，如果某人只有1万 ~5万欧元的资产，那么他的投资可选余地肯定大大缩小（假如他也有股票中介给他建议的话），投资顾问也不会耗费太多时间为他制订理财计划。在这个财富级别的许多人其实都是把钱存在没有利息的活期账户或利息仅略高于通胀的储蓄账户。此外某些资产本身就带有规模效应，但这些资产通常是中小投资者所无法染指的。必须认识到，对于好的投资机会，每个人在是否能享受这种机会的问题上都是不平等的（因此这种不平等状况比“另类投资”的极端情况要宽泛得多，另类投资是只有那些顶级富豪以及超大规模资产才能采用的策略）。例如某些金融产品可能会有最低投资额的要求（例如要求有几十万欧元），由此中小投资者只能选择那些利润不太高的投资产品（由此金融中介可以向大额投资者收取更高的服务费用）。
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这些规模效应对房地产尤为重要。房地产是大多数人最重要的资产类型。对于普通大众而言，最简单的投资也就是购买家宅，一来可以抵御通货膨胀（因为房价上涨幅度总是不会低于消费价格），二来也不用再交纳房租，这相当于每年获得3%~4%的投资回报。但对于只有1万 ~5万欧元资产的人来说，这点儿钱可能不够买房：买房的可能性都不存在。对于那些在大城市里拥有10万 ~20万欧元的人，他们的薪水可能已经是属于最高的2%~3%，但即便是他们愿意长时间背负房贷或支付高额住房抵押贷款利息，要想在大城市买下住宅甚至公寓也不是易事。因此，那些初始财富较少的人只能成为长期租房客，然后长期支付价格高昂的房租（也是房东所享受的高额资本回报），或许他们一辈子都必须如此，而银行储蓄所获得的仅仅是略高于通胀的利息。
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相反，如果某人起初继承了大笔遗产或接受了大额赠予，或某人的薪水远远高于常人，或两者兼而有之，那么他将能很快购入房产或公寓，然后享受每年3%~4%的投资回报。由于没有房租的负担，他们会有更多的钱存下来。这种由于财富多寡而引发的房地产投资门槛长期以来都存在。[37]从理论上讲，如果要克服这种壁垒，或许某人可以先购买小户型（用于收取租金）或将资金用于其他投资。但这一问题或多或少因当今通胀形势而恶化了：在19世纪，当通胀为零时，某小型储蓄者要想获得3%~4%的真实投资收益率相对容易，例如他可以购买政府债券。但如今，许多小型储蓄者已经难以享受到这样的实际收益率。
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总而言之，通货膨胀的影响不是降低资本的平均收益，而是重新分配资本收益。尽管通胀的影响极其复杂且涉及诸多方面，但大量证据都表明，由通胀造成的财富再分配基本上是“劫贫济富”，因此通胀的效果与大家所期望的可能正好相反。当然，通胀确实能让资本纯收益略微下降，因此会让每个人都在资产管理上花费更多精力。有人或许会将这种历史变化与长期情况下资本贬值率上升的趋势进行比较，后者使得人们必须更频繁地做出投资决策来用新资产替换旧资产。[38]在两种情况下，要想在如今获得既定的收益率，那么就必须付出更多的努力：资本变得更为“动态”。但这些都是对抗租金的间接或低效方法。证据表明，由这些因素引发的资本纯收益的轻微下降要远远小于资本收益不平等程度的增加，尤其是对大规模财富基本没有威胁。
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通货膨胀不会让租金消失；相反，通胀或许会让资本分配变得更加不平等。
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为了避免误解，首先我必须立刻声明，在此并不是要主张回到过去的金本位制度或零通胀时代。在某些情况下，通胀会发挥积极作用，尽管其积极作用可能要小于人们的想象。在后面讨论的中央银行在货币创造中，尤其是在金融危机或大量主权债务发行的情况下的作用时，我将详细论述这点。如今哪怕没有19世纪时的国债和零通胀，资产数量有限的人还是可以获得收益还算不错的储蓄。但重要的是，如果我们的目标是为了避免社会重新回归食利者当道的年代或要减少财富分布的不公平，那么通货膨胀就是极为驽钝的工具，有时甚至会起到反作用。对资本征收累进税是更为合适的政策，这不仅有利于提升民主透明度，也更有利于实现最终的公平目标。
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主权财富基金的回报：资本和政治
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现在来看看主权财富基金的状况。主权财富基金在近些年来有了长足发展，尤其是石油输出国的主权财富基金。但令人遗憾的是，目前有关主权财富基金投资策略和回报情况的公开数据并不像美国大学基金会投资那样充分，鉴于主权财富基金的体量要远远大于美国大学的基金会，这种遗憾的程度似乎也更深。挪威的主权财富基金在2013年的资产规模超过7 000亿欧元（是美国所有高校基金会总额的两倍多），其财务报告是全球所有主权财富基金中最详细透明的。其投资策略至少在开始的时候，比美国大学基金会还保守，这也不难理解，因为毕竟主权财富基金是在公众的严格监督下（或许挪威人民不像哈佛大学那样喜欢把大量资金投到对冲基金和非上市公司股权中），因此其投资收益也没有那么高。[39]最近该基金的管理者获得授权，他们可以将更多的资金用于另类投资（尤其是国际房地产），因此该基金的未来收益有望提升。但也要注意，该基金的管理成本不到其资产规模的0.1%（哈佛大学是0.3%），而由于挪威财富基金的规模是哈佛基金的20倍，因此从绝对数字上看，该基金也足以支付专业的投资建议。此外我们也了解到，1970~2010年，挪威政府把从石油产业中挣来的钱的60%都投入了该基金，而另外的40%则用于政府开支。挪威当局并未详细说明，该基金的长期目标是什么，也没有说明从何时开始该国公民会消耗该主权财富基金及其投资收益。或许他们自己也不知道：这取决于挪威的石油储量变化、每桶石油价格的变化以及该基金在未来几十年的投资收益状况。
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如果我们看看其他国家的主权财富基金，尤其是中东国家的基金，那么令人遗憾的是，这些国家的主权财富基金透明度要比挪威差许多。其财务报告往往言之不详，因此几乎不可能去彻底了解其投资策略，而投资收益状况充其量也就提点几句；此外各年度之间的数据也往往不可比较。掌管着全球最大主权财富基金的阿布扎比投资局（abu Dhabi investment authority）（其基金规模与挪威主权财富基金相近）在最近发布的报告称，1990~2010年其基金的年均实际收益率高于7%，而在1980~2010年为8%。考虑到美国高校基金会的投资业绩，这样的数字完全是有可能的，但由于该机构没有提供详细的年度信息，因此也很难对其做进一步分析。
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不同的主权财富基金显然是采取了不同的投资策略，这或许与这些基金对待公众的不同态度以及对全球政治形势的不同看法有关。阿布扎比经常称其基金获得了高额回报，但沙特阿拉伯的主权财富基金却十分低调，尽管其规模在石油输出国中仅次于阿布扎比和挪威而高于科威特、卡塔尔和俄罗斯。波斯湾沿岸的石油小国往往国民数量稀少，因此其主权财富基金报告设定的阅读对象是全球金融投资界。而沙特主权财富基金的报告则更加沉稳，并提供了从石油储量到国际收支和政府预算的情况，显然这样的报告是要给沙特阿拉伯王国的全体公民看的。沙特在2010年的人口总量是2 000万人，尽管与中东地区大国相比不算太大（伊朗人口8 000万、埃及8 500万、伊拉克3 500万），但却要远远大于那些袖珍的海湾国家。[40]这还不是唯一差别：沙特基金的投资似乎更加保守。按官方文件披露的信息，沙特主权财富基金的投资收益率不会超过2%~3%，因为大量资金都投向了美国国债。沙特的财务报告中并没有足够的信息来让外界推断其投资组合变化，但其提供的信息却要比阿联酋详细许多，在这一点上他们似乎更准确。
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那么，为什么明明可以在别处获得更高的收益，但沙特阿拉伯却选择美国国债作为主要投资对象？这尤其值得发问，因为美国高校的基金会从几十年前就开始慢慢停止投资美国的国债了，而选择在全球范围搜寻更好的投资机会，大量投资于对冲基金、非上市企业股权以及基于大宗商品的衍生交易品。诚然，美国国债是动荡世界中最安全的投资港湾，或许沙特阿拉伯的公众对于另类投资毫无兴趣。但与此同时也必须考虑这种选择背后的政治和军事考量：尽管这从来没有公开说破，但如果说沙特阿拉伯是在通过这种方式给为其提供军事保护的美国提供低息贷款，这在逻辑上似乎也说得通。据我所知，无人试图对这样的“投资”计算其具体回报，但无疑回报是相当可观的。如果美国和其西方盟友没有在1991年将伊拉克军队赶出科威特，那么接下来伊拉克就可能会威胁沙特阿拉伯的油田，那么就有可能导致伊朗等其他国家也跳出来参与本地区石油资源的重新分配。如此全球资本分布就会立刻变成经济、政治和军事的全面争衡。在殖民时代就曾上演这样的一幕，当时英法为首的帝国稍有龃龉就会赶忙推出大炮来保护本国的投资。显然，在21世纪也同样存在这样或明或暗的争斗，只是在新的充满紧张气氛的全球政治图景中，现在人们难以提前预测冲突会在哪里爆发。
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主权财富基金会拥有全世界吗？
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那么在接下来的几十年，主权财富基金的规模会膨胀到什么程度？根据目前的估测（当然这些估测十分粗糙），2013年全球主权财富基金的总规模是5.3万亿美元，其中3.2万亿美元属于石油输出国（除上面提到的国家和地区外，还有迪拜、利比亚、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、伊朗、阿塞拜疆、文莱、阿曼等国家），其余的2.1万亿美元则属于非石油输出国和地区（主要是中国大陆、中国香港、新加坡和其他小型主权财富基金等）。[41]为方便理解主权财富基金的规模，这与《福布斯》财富榜上所有亿万富翁的财富总额相当（2013年约为5.4万亿美元）。换言之，亿万富豪如今拥有全世界财富总额的1.5%，主权财富基金也拥有全球财富的1.5%。或许这是值得庆幸的消息，至少现在还有97%的全球财富没有被超级富豪和主权财富基金所掌控。[42]按照我对亿万富翁未来财富的推算方法，同样大家也可推算主权财富基金的未来变化。按现有的推算，在21世纪下半叶之前这两者还不至于很快就成为世界财富的主宰（如占比10%~20%），因此我们似乎还不用担心按月给卡塔尔酋长（或挪威纳税人）支付租金的日子。但如果我们完全忽略，那就会犯下严重错误。首先，现在我们没有理由高枕无忧，因为我们的下一代和孙辈可能会面临上述情况，而我们不应临渴而掘井。其次由于全球资本的很大一部分是非流动性的（包括房地产以及不可在金融市场交易的商业资本），因此主权财富基金的流动资本比例（亿万富翁所拥有的流动资本相对少一些）实际上要比全球资本的高，这些是可以用来收购破产公司、买下足球俱乐部或在政府无力时出面重振某衰落社区的“活”资金。[43]事实上，来自石油输出国的投资活动在法国等发达国家日趋活跃，而正如前所述，法国等国又恰好是对资本重新回归最缺乏心理准备的国家。
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最后一点，主权财富基金与亿万富豪的关键区别在于，主权财富基金（或至少是石油输出国的主权财富基金）不仅会将投资所得用于再投资，而且还会接受来自石油销售收入的源源不断的投入。尽管这些新增流量究竟能有多少还充满着不确定性，这是因为地下到底有多少石油、石油需求如何以及每桶石油价格等都属于未知信息，但可以料想的是，来自石油销售的投入会远远超过现有资产的投资收益。来自自然资源开采的租金，即自然资源销售所得与开发成本之间的差距，自21世纪头10年中开始约占全球生产总值的5%（其中半数都是石油租金，而其余的则主要来自天然气、煤炭、矿藏和木材），这与20世纪最后10年的2%以及20世纪70年代初期的1%相比有了明显提升。[44]根据某些预测模型的测算，石油价格将从目前100美元一桶（21世纪初约为25美元一桶）上涨到2020~2030年的200美元一桶。如果每年都有相当比例的石油资源租金流入主权财富基金，那么到2030~2040年，全球主权财富基金将占全球资本总额的10%~20%甚至更高。现在没有任何经济规律可以确定这种情况不会发生。这一切都取决于供求状况，即新的石油储备或其他新能源是否被发现，以及人们对无石油生活方式的适应速度。不管如何，石油输出国的主权财富基金必然会继续增长，其在全球资产中的比重到2030~2040年时将比现在的比重高出至少两三倍，这是相当大的增长。
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如果这样的情况发生，那么西方国家会越来越难接受这样的观点，即本国资产越来越多被来自石油输出国的主权财富基金掌控，迟早这会引发政治上的应对措施，例如限制主权财富基金对房地产以及实业和金融资产的购买，甚至部分或完全将主权财富基金挡在门外。这样的应对措施在政治上缺乏谋略，在经济上缺乏效率，但这毕竟是各国政府有权利采取的行动，哪怕是小国政府也完全可以这样做。请注意，即便是石油输出国本身也在开始减少对外投资，相反这些国家希望把更多的资金留在国内，因此石油输出国正在大兴土木，建造博物馆、高级酒店、大学甚至滑雪场，这些建设项目规模如此之大，完全不考虑经济或财务上的合理性。或许这种行为反映了这样的意识，即与其投资国外而让外国政府将来没收资产还不如肥水不流外人田。当然现在并无保证说这样的过程会始终维持和平方式：当涉及本国资产被他国拥有时，没有人能预知公众的心理和政治底线到底会在哪里。
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中国会买下全世界吗？
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非石油输出国的主权财富基金则略有不同。为何一个没有特殊自然资源的国家会决定去买下另外一个国家？其中一种可能性当然是新殖民主义思想，像是欧洲殖民主义时代那种纯粹对大国实力的渴求。但如今的状况已经不同，现在欧洲国家拥有了技术上的优势可保证他们处于支配地位。中国和其他非石油产出的新兴市场国家正在迅速发展，当然证据都表明，一旦这些国家追赶上了发达国家的生产效率以及生活水平，那么其高速发展也自然会走到尽头。知识和生产技术的传播起到了基础性的平等化作用：一旦发展中国家追赶上了发达国家，那么这些国家也就不会再高速发展。
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在第五章中对全球资本/收入比变化的最可能出现情形的设置中，我假设当国际平等化过程接近尾声时，储蓄率将会稳定在国民收入10%的水平。在这种情况下，全球各地的资本积累都会呈现相似的状况。世界很大一部分的资本积累当然会发生在亚洲，尤其是在中国，这将与该地区在未来全球产出中的比重相配。但根据最可能出现情形的假设，世界各大洲的资本/收入比都会趋同，因此各地区都不会产生储蓄和投资的严重不平等。非洲可能是唯一的例外，因为图12.4和图12.5所显示的最可能出现的情形中，21世纪非洲的资本/收入比会低于其他各洲（尤其是非洲的追赶速度较慢，其人口结构转变也延后了）。[45]如果资本可以自由流动，那么我们会看到来自其他国家对非洲源源不断的投资，尤其是来自中国和其他亚洲国家。鉴于上述原因，这可能会导致严重的紧张对立，而现在已经可以看到某些紧张苗头。
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当然也有可能出现较最可能出现的情形不平等得多的状况。但无论如何，财富差距扩大的力量在主权财富基金方面并没有表现得那样明显，因为主权财富基金的增长完全来自意外收获，而与其受益人群的需求不成比例（尤其是当主权财富基金所在国的国民数量较少时）。这会导致永无止境的积累，r>g的不平等转化成了全球资本分布中差距的持续扩大。总而言之，石油租金或许能让石油生产国买下全世界（或世界大部分）并依靠所积累资本的租金自我延续。[46]
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