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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 [
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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 第3章 金融革命与个人经济自由
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在过去的30年里，全球主要的发达国家发生了一场深刻的金融革命。在美国，全体上市公司的市值对GDP的比值从1970年的0.66上升到2000年的1.51，其他国家这个比值的变化甚至更大，法国从0.16增加到1.12。尽管在最近股市出现下跌，但今天的市场规模相对于国民经济而言已经比30年以前扩大了很多倍。股票市场规模的剧增是金融革命的一个标志，此外还出现了专门为新兴公司服务的新型股票市场，例如纳斯达克市场（NASDAQ）。在20世纪70年代早期，像货币市场基金一类的机构还没有出现，而现在它们在美国控制着价值2万亿美元的资产。当时也没有那些人们现在已经熟知的金融衍生工具，例如指数期权、利率掉期交易等，而仅仅在2001年第四季度，这些衍生工具的交易额就达到163万亿美元，是美国年GDP的16倍3。
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在今天，企业获得了新的分散风险和筹集资金的金融工具，个人也得到了更多选择。在美国，像信用卡之类的消费者信贷在20世纪60年代晚期几乎还没有出现，而到2001年底时总额已接近7000亿美元4。企业和个人不但能从国内机构贷款，而且可以到国外的金融市场和金融机构那里去融资。1970年以来，发达国家的跨国资本流动与GDP的比例增长了近10倍，在发展中国家的增长超过5倍，仅仅在20世纪90年代，发达国家就增长了4倍以上5。
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这场金融革命为什么在当时爆发，其原因我们在以后再解释，现在我们先关注这场革命的进程。革命的爆发并非一个简单的过程，其中包含着许多相互作用的机制，我们的研究就从这里入手，并看看金融的大发展给人们的日常生活带来了哪些积极影响。
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金融市场的发展
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美国金融市场的基础是在20世纪30年代奠定的。在那个时代，很多国家决定限制金融市场在经济资源配置中的作用，而用政府的控制来取而代之。在美国，这种思潮也同样存在——本书以后还会进一步探讨——然而，美国政治思想却存在一种传统，对于通过法律手段来解决经济问题始终存在怀疑。布兰代斯大法官在1922年的一封信里写道：
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千万不要相信你能找到一个万能的办法，可以解决所有的丑恶现象和不道德的行为，给社会带来根本的变革（例如通过国家社会主义）。也不要过于相信立法。国家的干预很容易落到别有用心的人的手里，并成为他们压迫大众的工具。6
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相反，他建议通过“公开化”的办法来解决问题，今天我们称之为“透明度”：
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要解决社会和工业的疾病，应该提倡采用公开化的办法。如果说阳光是最好的消毒剂，那么电灯则是最有效率的警察。7
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富兰克林·罗斯福当选总统后，在实施“新政”时借鉴了上述的哲学思想，包括国会在1933～1934年通过的金融法案。当时，罗斯福在演讲中就经常引用布兰代斯的上述言论8。应该说，新政的某些法案是出于政治而非经济上的考虑而制定的，例如，包括银行法在内的一些法案就没有表现出鼓励竞争的态度9。但是这些法规还是给美国的金融体系奠定了会计、监管和法律方面的基础。到20世纪70年代早期，很多束缚被最终解除后，美国的金融业就迅速出现了真正的繁荣局面。
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在金融业的发展过程中，放松管制、竞争和创新形成了一个不可分割、相互促进的运动机制，包括学术界和企业界也在这个机制中互相影响。下面就是一个案例，显示了学者的研究成果如何影响到放松管制，而后促进了金融创新。
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投资组合多样化与私人股票市场的出现
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我们在上一章已经提到，哈里·马科维茨的研究显示，一个投资人可以通过投资组合很好地分散风险，参与那些他以前不能承受的高风险项目。今天，他的思想已经被投资行业广泛采纳，为人们所熟悉（此外，他还创造了一些数学模型，可以计算出既定投资回报率时风险最低的投资组合，这些贡献并不广为人知）。最终，学术的发展还导致了投资行业监管制度的改革。
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我们要举的例子是所谓“谨慎人原则”，它规定了退休基金经理人在选择投资品种时的合理范围，这个原则已经逐渐成为基金经理人共同遵守的行为准则。在1979年以前，对谨慎人原则的解释是，不能大量投资于高风险的资产，像今天常见的很多不派息的股票，在当时都被认为是高风险的资产。1979年，美国劳工部对“谨慎”的概念进行了重新澄清：在良好的风险分散的投资组合战略中，高风险投资是合法的。
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劳工部的这个决定，让大型的退休金和人寿保险基金开始投资于一些高风险的中间机构，例如风险投资基金（为新兴企业服务）、收购基金（为兼并现有企业服务）、“秃鹫”基金（收购财务困难的企业的债务，通过重组获利）。这样，一个新的市场出现了，并快速成长起来，这就是私人股票市场。1980年，美国的私人股票市场筹集资金50亿美元，到1999年发展到1750亿美元，几乎相当于与世界第五大经济体意大利的全年投资额10。
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私人股票市场上出现的中间金融机构开辟了很多新的融资渠道。例如，与共同基金这样的消极机构投资人不同，风险投资人对于他们所投资的新兴企业给予了更加积极的关注和辅导。在2000年，风险投资为5608家新企业筹集了超过1000亿美元的投资11，到2001年互联网泡沫破灭之后，仍然为3244家企业筹集了380亿美元。而在10年前，风险投资总共才为1143家企业筹集资金30亿美元。
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私人股票市场培养的收购基金，在过去20年里给公司治理带来巨大的影响，例如我们在上一章所讲的对比泰斯公司的拆分和收购。同时，收购基金也购买一些小型的私人企业，让创业者更容易以合理价格退出，同时也给企业带来更合适的新的经营者（例如我们在引言中讲的有关搜寻基金的事情）。
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最后，私人股票市场促进了秃鹫基金的兴起。这种基金的名字虽然古怪，但意思很贴切。与秃鹫消灭动物的残骸保持环境清洁一样，秃鹫基金寻找企业的残骸——购买处在破产边缘的企业——然后协助它们削减多余的部分，筛选有价值的部分留下来。通过这样的行动，他们避免了企业继续浪费投资人的金钱。同时，也让投资人对企业更有信心，使他们知道即使企业未来遇到麻烦，投资也不至于全部泡汤，这样也有利于企业在早期获得融资，例如获得投资人的贷款。总之，私人股票市场的迅猛发展拓宽了直接和间接的融资渠道，提高了整个金融市场的效率。
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谨慎人原则的澄清不但带来了追求高风险的资本数量急剧增加，而且人们对于投资风险的理解也更加深入，这又引发了金融创新，出现了新的投资渠道。例如，垃圾债券就是这样一个例子。新兴的投资银行家迈克尔·米尔肯（Michael Milken）毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，当他在华尔街的一个三流的投资公司工作时，发现中介机构在处理企业债券评级的时候过分谨慎，他们过分关注企业的经营记录和固定资产，而忽略了经理人的才干和未来的发展12。米尔肯认为，这些低评级的债券——垃圾债券的风险并不像人们想象的那样高，尤其是当投资者把垃圾债券放到投资组合中来考察的时候（他当然学过哈里·马科维茨的理论），这些债券的高回报率足以抵消额外的风险。于是，他开始向机构投资人兜售他的看法。
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关于这些债券的风险性和盈利性，人们对米尔肯的观点还存有争议，然而米尔肯成功创造了一个低评级债券的流动市场，这一点却是无可争议的。在当时，垃圾债券的发行量几年之内就从10亿美元增加到300亿美元13。
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某种金融工具乍看起来风险很高，但是人们在深入了解后，看法就可能改变。如果有更多投资人对这种金融工具感兴趣，其流动性就会增强，市场就会投入更多的资源用以研究和分散这种金融工具的风险。最后的结果是，这种金融工具可能变得很安全、很有吸引力。垃圾债券就是如此。在20世纪80年代后期，垃圾债券经历了一番挫折，包括米尔肯本人被捕入狱，他所在的投资银行也宣告破产，然而沉舟侧畔千帆过，市场并没有停止发展的脚步，到2002年初，市场上流通的垃圾债券总额超过了6500亿美元14。
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垃圾债券给新兴的中等规模公司提供了重要帮助。这些公司规模太小，没有足够多的固定资产担保以发行高等级的公共债券；而对于当地的银行而言，它们又太大，太有风险，而且，它们通常与大银行没有深交。只有垃圾债券可以帮助它们度过这个成长期，直到它们成长起来，可以获得大型金融机构的青睐或者有能力到股票市场上筹资时为止。所以，垃圾债券又是一个很好的例子，说明了随着金融业对于风险和回报的理解更加深入，我们可以帮助个人和企业摆脱抵押和关系的特权束缚，成功地获得融资。
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垃圾债券还帮助改进了公司治理。上一章里谈到，公司控制权的市场，有助于改善公司的资源配置，鞭策懒惰和无能的管理人。然而，无能的管理者通常并不甘心退出，而大型的商业银行和投资银行出于客户关系的考虑又往往不愿意得罪他们，这时候垃圾债券就可以登上舞台。垃圾债券的投资人通常与大企业没有什么特殊关系，他们只是为任何可以信赖的人提供资金。在20世纪80年代后期的兼并高潮中，新兴的挑战者从垃圾债券上调动巨额资金发动了一系列“恶意”收购（指被现有的公司管理层反对的收购），目标包括许多大型企业，例如比泰斯、露华浓、辛捷、纳贝斯克。他们发动的这场挑战，让现有的公司管理层认识到，企业的庞大规模不足以它们保证不会被收购，于是，管理层开始关心提高经营效率、创造股东价值。公司治理的改善反过来又吸引了更多的人投资股票市场，融资环境进一步改善。
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交易成本与衍生产品市场的发展
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以上案例的特点是，学术界为放松金融监管和金融创新奠定了基础。现在我们来考察另一个案例，纽约证券交易所取消固定佣金制度，其特点是监管机构放松管制的措施为学术观点的应用和金融创新的繁荣创造了氛围。在1975年5月1日以前，美国的股票市场实行固定佣金制度，交易所会员不得为顾客提供折扣。例如，经纪人以40美元1股的价格为顾客购买100股，他的佣金收入是39美元，而如果是购买10万股，佣金的比例也是一样的——他的佣金收入是39000美元。但是，购买10万股股票所需要花费的劳动与购买100股基本上是一样的，所以对于那些从事巨额交易的经纪人而言利润就过于丰厚了。这个制度最终在1975年被国会宣布取消。
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