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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 [
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从资本家手中拯救资本主义：捍卫金融市场自由，创造财富和机会 第4章 金融市场的阴暗面
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我们一直在颂扬金融市场的美德，但它的阴暗面呢？在安然事件中，价值数十亿美元的金融合同在瞬间变成废纸，这如何解释？1998～2001年，纳斯达克市场先是创造出3万亿美元的财富，又让它最终消失，那么，股票价格能否被看作对价值的可靠评价？金融自由化的结果，导致一个发展中国家在银行危机中损失了30%的GDP，陷入多年的经济混乱，这能算是好事吗？因此，我们是否也应该正视金融市场的阴暗面，这是本章的话题。
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请大家先看看金融丑闻，通常情况下，一个金融机构崩盘的速度是如此之快，以至于人们在震惊之余不禁要问，“中心区这些气势辉煌的金融机构总部大楼难道都是为骗子们建的？”
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金融业是个与金钱打交道的行当，自然吸引了为数众多的骗子，业内的人士对此当然心知肚明，因而特别强调用信誉和风险控制来保护自己，在这方面甚至要比其他行业做得更好。在金融业发生不道德事件的概率也并不比其他行业要高，每发生一次安然这样的金融公司丑闻，都有一个像世通公司这样做实业的企业，其经理人同样在想方设法利用有违法嫌疑的手段来剥夺投资人。
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然而，一旦发生问题，金融企业垮台的速度要比工业企业快得多。这是有原因的，金融业比工业能够更快地创造价值和毁灭价值。例如金融衍生工具，就像炸药一样，在正确使用时非常有益，而落到无能或者不谨慎的人手里时，却能在瞬间造成巨大的损失，而工业企业即使多年经营不善也不致形成这样大的破坏。巴林银行，英国最有盛誉的投资银行之一，在1995年2月27日破产清算时账面的期货头寸达到270亿美元，而其资本金只有6.15亿美元1。尼克·里森一个人就把整个银行毁了，作为银行的交易员，里森在1994年亏损了2.7亿美元隐瞒不报，在1995年头两个月又亏损了8.9亿美元。如此巨额的损失在工业企业是不可想象的——在不发达的金融市场里也同样。
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与此有关的是，金融市场非常清楚不端行为的危害性，往往会采取明哲保身的态度。债务市场通常不愿意给金融机构提供长期贷款，因为这些机构的信用变化比较突然2，它们倾向于提供短期借贷，以便能不断重新评估风险。所以，一旦出现麻烦的苗头，金融机构就会发现其资金来源立刻消失，使其崩盘更加迅速。1991年，在美国政府着手调查所罗门兄弟公司操纵国债买卖的事件时，该公司就经历了一次九死一生的考验，在短短一个月里这家投资银行卖掉了500亿美元的资产以偿还债权人。假如所罗门公司真的破产，那么会有很多人更加担心这个行业真的是弱不禁风。
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总之，现代金融市场的流动性和新工具的杠杆作用，扩大了不端行为的毁坏作用3。但金融市场业内的人士对此很清楚，并采取了强有力的预防措施。从某些角度看，在问题曝光后，安然或者巴林这样的公司迅速垮台，恰恰反映了金融市场对于声誉的重视和自我控制能力，而不是相反。
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因此，安然这样的事件反映了某些局部存在缺陷，而不是对整个金融系统的指控。而更值得担心的则是可能波及整个系统的问题：例如，股票价格无限制地大涨大跌；或者全体银行都卷入信贷狂潮，任何愚蠢的商业计划都可以轻松拿到贷款，接下来则是萧条时期，连最可信的人也不免遭到银行的冷遇，更加衬托出繁荣时期的荒唐。如果是金融市场制造和加剧了经济波动，那么它的过失就主要反映在以下两个方面：首先，导致了错误的资源配置，其次，给普通人带来了不必要的风险。金融市场在这两方面真的有重大危害吗？如果有，那么在金融市场进一步发展成熟后这种危害是否会减少呢？本章就将给出解答。
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偏离基本价值
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要谈论金融市场是否会导致错误的资源配置，我们就先得明白什么是正确的资源配置。企业的股票价格反映了企业未来的收益流（股息）的现金价值——用术语来讲，叫股票的“基本价值”。但是，我们并不能准确知道企业未来的盈利和股息数据，也就不能对基本价值做精确的预测，所以通常很难评价股票的市场价格是否是其基本价值的正确反映。
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但在个别情况下，不同的金融资产拥有相同的未来收益权利。尽管这种情况非常罕见，但我们还是可以用来验证“一价定律”——就是说，对于一个实际资产拥有相同收益权的两个金融资产应该有同一的价格4。如果这个定理不能得到验证，那么我们就有理由怀疑金融市场的正确性。
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请看这样一个例子，1907年，皇家荷兰石油公司和壳牌石油公司结成联盟，组成皇家壳牌石油公司。这样，就出现了对同一个现金流，即合并后的皇家壳牌石油公司的收入拥有相同权利的两种股票。根据公司章程，60%的股息和未来分配归原来皇家荷兰的股东，40%归原来壳牌的股东。如果两个公司的股票数量相同，那么，1股皇家荷兰股票的收益权利就应该等于1.5股壳牌股票的收益权利（1.5=60/40），从而，1股皇家荷兰股票价格就应该等于1股壳牌股票价格的1.5倍。但是实际上，从1980年到1995年，这两种股票的价格比在偏离理论比的-35%到+10%之间波动5。
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下一个例子，更明显地偏离了同一价格定理，是有关Palm公司（掌上电脑的制造商）的股票价格波动。2000年3月2日，3COM公司把其持有的Palm公司股份的5%出售给公众，保留其余的95%6，同时宣布，将在年底前把剩余的股票全部分配给3COM公司的股东。这样，3COM公司的股东每持有1股3COM股票将得到1.5股Palm公司的股票。即便我们假设，除了其持有的Palm公司的股份以外，3COM其余的资产价值为零（实际上，3COM公司手里的现金平摊在每股上都达到10美元，不要说还有很多赚钱的生意），3COM的股票也应该不低于Palm公司的股票价格的1.5倍。但实际上，在第一个交易日结束时，3COM的股票价格比Palm公司的股票价格的1.5倍要低63美元，或者说，市场的评价是，除去其持有的Palm公司的资产后，3COM公司的价值是-220亿美元——在有限责任制度下，这怎么可能呢？这样一个负的价值评价居然持续了两个多月的时间。
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以上证据对于学者们关于有效市场的信念提出了疑问。有效市场信念建立在一个简单但是很牢固的理论论证基础上，它的意思是，如果人们发现市场上的资产价格出现偏差，那么就可以买入低估的资产，卖出高估的资产，利用市场的错误牟利。而且，金融市场上的交易很容易被放大，如果这些偏差持续存在，那么交易者就可以不断重复交易过程并赚到大钱。“如果你很聪明，为什么却赚不到钱呢？”每当有人宣称自己找到了证据，说市场在决定某些证券的价格时出现了差错，他就会遇到这个难堪的问题7。由于有成千上万聪明的投资经理们在寻找机会提高他们管理的基金的业绩，那么像壳牌或者Palm公司股票价格这样的系统错误就不应该长期存在，而应该很快就有人发现问题并开始交易。一旦交易开始——所谓的“套利”过程——被低估或者高估的证券价格就应该迅速接近理论价格，到最后，套利消除了利润机会，重新确立了两种证券价格的平衡。
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对于有效市场的信念已经获得广泛认可，并且得到了很多证据的支持，在20世纪70年代，有大量研究表明股票价格中可以利用的系统机会非常少，以至于到1978年，一位著名学者指出：“从来没有别的经济学理论像有效市场假说这样，有如此充分的实证证据。”8
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尽管有人认为这些研究的结论并不确定，但套利理论的内在逻辑是非常牢固的9。那么，我们如何解释壳牌和Palm公司股票价格的异常现象呢？
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一个答案是，理论中的“无风险”套利在实践中做不到10。以壳牌为例，假如没有期限限制，那么投资人买入低估的股票，卖出高估的股票是没有什么风险的。然而，如果投资人需要在某个时刻以前进行结算（卖出他所持有的或买入他所缺少的），甚至需要在不远的将来重新评估其投资组合的价值，他就要面临壳牌的两种股票价格不但没有接近，反而偏离得更远的风险。考虑到这些，即便有充分的价格出现偏差的证据，套利者在两个股票间做大宗交易时也需要谨慎。
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我们不是仅仅在做理论上的游戏，还记得在上一章讲到的长期资本管理公司吗？这家公司由梅里韦瑟创建，专门从事套利交易。公司的研究人员在市场上寻找两种金融证券的相对价格偏离了基本价格的机会，买入理论上低估的证券，卖出高估的证券，当价格趋近时兑现头寸，每次交易只能赚取很小的利润——根据某个报告，是每投资1美元获利0.67美分11。当然，这样微薄的利润不足以留住那些天才员工，所以长期资本管理公司通过举债的办法来增加其筹码。每1美元的资产举债30美元，可以使其利润达到每年20美分，实际上举债的比例还要高。这样，长期资本管理公司每1美元在1995年的收益是47美分，1996年是45美分，1997年是17美分。考虑到该公司自称其从事的交易风险都很低，这样的收益率还是非常可观的。以至于在1997年，长期资本管理公司向部分投资者返还了资产，以便把更多的利润留给内部的合伙人。
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但是长期资本管理公司面临的风险也开始凸现，在1998年，公司进行了很多交易，卖出低息的国债，买入高风险债券，原因是他们认为市场对于信用风险有点过虑了。但不幸的是，出现偏差的资产价格不但没有趋同，差距反而扩大了，尤其是在1998年8月，俄罗斯宣布停止债券偿付以后。我们所列举的壳牌和皇家荷兰的股票价格差那时也扩大了，而长期资本管理公司也在里面握有头寸。
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结果，在1998年前9个月里，长期资本管理公司损失了大约90%的资本，仅仅在8月份就损失了40%。麻烦出现后，金融市场落井下石，拒绝提供信贷，迫使公司兑现头寸。在美联储的调停下，部分银行参与了救助行动（纽约联邦储备银行还专门预备了一个会议室，给各个机构讨论救助事宜），长期资本管理公司所持有的头寸最终还是趋同了并赚了钱，但它自己并没有看到这一天。
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关键在于，即便套利交易的风险很小，但如果一个机构没有足够数量的资产来支持，代价仍然可能是非常昂贵的。由于套利活动有这些局限，价格的偏离就不能吸引到足够的交易来消除它，价格表现就要继续背离基本面。
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再补充一点，我们就可以完全清楚为什么Palm公司的股票价格的巨大偏离没有得到迅速矫正。因为，即使3COM宣布把Palm公司的股票分配给其股东的具体时间（使得1股3COM股票的股东得到1.5股Palm股票），而且套利者也很清楚到那个时候他们可以完成套利而兑现利润，但是这里面还隐藏着其他风险，那就是3COM的股票分配计划有可能与美国国税局的规定相冲突，美国国税局的要求是股票分配不能影响税收，所以3COM的股东并不能确保到那个时间1股3COM股票一定可以得到1.5股Palm公司的股票。而且，由于Palm公司的股票价格波动非常剧烈，任何来自当局的不利消息对于套利者而言都将意味着非常巨大的风险。在第一个交易日里，Palm公司的股票发行价为38美元，开盘价是145美元，然后冲高到165美元，最终以95美元收盘12，投机的风险实在太大了！然而，到2000年5月8日，当美国国税局宣布了有利于股票分配方案的税收办法，3COM也明确了Palm公司的股票分配日期后，由于股票分配方案已经确定，聪明的投资者就有可能在无风险的情况下进场弥补差价13。随着越来越多的聪明的投资者参与交易，套利的机会就消失了14。
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所以，关于有效市场的理论基础比初始的印象要脆弱得多。如果套利不容易进行，价格就会偏离基本面，而不会产生无风险的赚钱机会15，而且价格的偏离会持续很长时间。
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价格可以偏离基本面并不能解释价格为什么确实发生了偏离。比如，为什么会有投资人愿意多付那样高的价格去购买Palm公司的股票，而不是通过购买3COM的股票间接地持有呢？我们的两位同事认为，“答案可能是由于不理性、疏忽、制度限制或者疯狂倾向。”16比较传统的经济学家更相信市场的效率，他们并不排除有投资者出现不理性的可能性，但认为理性的套利者可以发挥作用，把价格拉回正常水平17。但是，如我们所分析的那样，这也不再是理所当然的事情了。
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如下情形完全有可能发生，有足够多“幼稚的”投资者推动价格偏离基本面，市场却难以阻止。这种情况将动摇人们关于有效市场理论的信心。我们不是说价格将永远偏离基本面，而是说矫正机制发生作用的形式会有所不同。那些聪明的套利者，并不是在出现价格偏离之初就咬住差距，而是会吊足幼稚的投资者的胃口，直到他们不能再承受为止，那时再把价格推回到基本面来。这可能导致，在一个很长的时期里，整个市场或者某些产业都会偏离基本面。同样，由于价格是资源配置的指示器，这样的背离也意味着会造成巨大的价值损失，我们来看看互联网“泡沫”吧。
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