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宽客人生：从物理学家到数量金融大师的传奇 第12章 身心俱疲
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■在所罗门兄弟公司麻烦不断的一年■对抵押贷款建模
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■所罗门兄弟公司利用数量化分析进行市场营销的技巧
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■幸运的裁员
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在接下来的一整年里，我陷入了黑暗之中。每天我都能感到地面迎面向我扑来，就像是一个可怕的坠机梦，最终都是以惊醒而告终。从1988年10月到1989年感恩节，我在所罗门兄弟公司的一年里，是我所经历的最差的一年。对于发生在我身上的很多事情来说，我自己犯了很多错，但公司里的人也和我一样犯了同样多的错误。绝大部分时间里，我就是觉得不能胜任。我一直以为或许我最终能够调整好并适应这份工作，尽管我学到了很多东西，但我没有做到。
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我在抵押贷款研究小组的新上司是迈克·沃德曼，他从研究生院退学，在20世纪70年代就已经进入华尔街了，属于宽客里很早的一批。我很快发现，尽管迈克有着反应迅速、机敏灵活、效率极高的头脑，但与之相配的却是一种粗暴无礼的态度和一些奇怪的习惯，让人很难适应。每个周一一大早，我把桑娅送到幼儿园后，就赶紧去参加我们抵押贷款小组的早间例会。在这个会上，迈克会带着大家讨论所有手头上的建模项目。我们每个人都带着自己的早餐去参会。在会议开头的时候，迈克会花几分钟时间在他切开的每半个百吉饼里各挖出一个圆形城壕样的凹槽，把面包芯扔掉，剩下空出来的半个百吉饼面包壳，可以在里面涂抹黄油或是果酱。这种操作手法让人看起来非常恐怖。一天早上小组里另一位同事问他：“这样吃起来味道会好一点吗？”这个问题让我印象深刻。
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我作为迈克的助手，主要负责利率可调整抵押贷款（简称ARMs）方面的研究。当我进入公司的时候，我对这一领域知之甚少。我从来没有接受过抵押贷款市场的正规教育，突然进入这个领域，还要领导那些比我更熟悉这个领域的人，所以我开始阅读所罗门兄弟公司关于这一课题的研究论文。
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我了解到，美国的抵押贷款市场规模是非常庞大的，与国债市场规模相当。在个人层面，遍布全国的储蓄银行向房屋所有者贷款，房屋所有人需要这些贷款来满足购房需求。作为交换，房屋所有人与银行签合同，约定每月分期偿付等额的贷款利息和本金，用15年或30年的时间还完全部贷款。ARMs就是利率可调整的抵押款，比如每隔6个月调整一次，根据某个约定的公式与短期国债利率做出大致同步的调整，或者上浮或者下调。相应地，每隔6个月，房屋所有人每月的还款金额也要做出调整。
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ARMs有着各种各样的附加技巧。它们通常在第一年里提供一个较低的、非常有诱惑力的利率，为银行招揽生意。在接下来的时间里，随着利率的调整，贷款利率会有一个上限即上浮的最高点，还有一个下限即下调的最低点。最终，尽管抵押贷款的名义期限可能是15年或30年，但房屋所有人可能会选择提前还贷来提前终止贷款合同。如果利率已经大幅下降，有其他银行提供贷款利率更低的抵押贷款，贷款人这么做就是非常划算的。
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借钱给房屋所有人的银行拥有这笔抵押贷款，也就是拥有对房屋所有人未来每月支付的要求权。银行会定期将所拥有的抵押贷款转手卖给吉利美（GNMA）、房地美（FNMA）和房利美（FHLMC），这些都是政府下属机构，充当金融中介的角色，将大量相似但并不相同的抵押贷款汇聚在一起，并将其转化为更加标准化的证券产品。然后它们把这些标准化的证券产品再次销售给大型投资者，如共同基金、养老基金、保险公司、对冲基金等类似机构，它们需求的是有利息收入的投资。这种资产获得、汇聚成资产池、标准化、然后出售的流程解放了储蓄银行，为它们提供了流动性，以便它们能够发放更多贷款。结果就是美国拥有自主产权住房的居民比例比世界上任何地方都要高。
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尽管只要具备高中数学知识，再细心一点就能算出如果用15年的时间还清贷款，每个月应该还多少钱，但抵押贷款是非常复杂的。这种简单的计算只是个开始。关于利率可调整抵押贷款池的所有事情，如利率支付、本金偿还等，都随着未来利率水平高低而变化，因此，每个ARMs其实都是一个支付随基准利率变化的复杂期权。
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为了估计出一个抵押贷款池的到底是价值多少，你必须依靠一个关于未来利率水平的模型，这种模型事实上有点像我以前研究的布莱克-德曼-托伊模型。然后你要利用这个模型所生成的上千种利率情景，对结果求平均，从而模拟出贷款池未来的现金流。你要尽可能真实地表示出长期和短期利率的未来变化，然后对于每个未来的情景，都要计算出对于浮动的利率可调整贷款来说，一个贷款人未来每月还款额的变化值。你还要根据以往的经验，试着估计出每种情形下房屋所有人在利率变化后，提前还贷的可能性，因为这种提前还贷行为也会改变贷款池的现金流。这种蒙特卡罗模拟模型的计算结果就是抵押贷款池的现值。
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抵押贷款估值模型涉及专业人士假设出的收益率曲线的移动及房屋所有人如何对此做出反应，但这些假设都没有得到过很好的检验。如果房屋所有人获得了抵押贷款池的金融支持，那么即使是房屋所有人的邮政编码都非常重要。因为根据社会经济学分类，某些区域的人会比其他区域的人具有更强烈的提前还款倾向。我听说有的投资者真的自己跑去做调查，问问所投资的抵押贷款池提供金融支持社区的情况。与物理学的严谨性和可预见性相比或与布莱克-斯科尔斯公式的简约相比，抵押贷款估值非常令人反感。曾经有一次我将这种观点与斯蒂芬·罗斯交流，他拥有自己的投资公司——Roll&Ross资产管理公司，专门从事抵押贷款业务。他反驳道：“无论何时我看到投资领域里有些复杂和令人困惑的事情时，我就看到了凭借我的聪明而能获得超额收益的机会了。”
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这是一个很好的回答，也可能就是事实，但我还是觉得抵押贷款对我毫无吸引力。布莱克-斯科尔斯公式干净、简洁，就像是有关氢原子的理论一样。抵押贷款建模则复杂棘手，我们对其只能近似地模糊计算，这更像是试图解释出铀同位素U238能量层级的结构。我更习惯干净、利落的问题，但抵押贷款是我签了合同要来研究的。
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所罗门兄弟公司是个糟糕的地方。我开始工作后最先注意到的事情就是开会时每个人都迟到。级别最高的人来得最晚，他们每个人都开门探头看是否其他所有人都已经到齐了。如果没有，他们就会扭头走掉。而级别比较低的人，则利用这种长期以来形成的迟到氛围而习惯性迟到。每个人都下定决心不浪费自己的时间，而这种集体性选择的结果就是浪费每个人的时间。这种现象在高盛是不会出现的。
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弥漫在所罗门兄弟公司里的紧张气氛也是非常明显的。我有些想要离开这家公司的朋友们都快成妄想症患者了，他们担心上司会发现他们在面试其他公司，然后在他们离开之前先把他们开除。我从来没有听高盛的任何人讲过这种事。尽管在雇主和雇员之间存在着天然的紧张关系，但绝大多数高盛工作人员从来不会想象出，行使自己的权力寻找另外的工作机会必然导致被解雇。
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所罗门兄弟公司“赶尽杀绝”（take-no-prisoners）的文化还有其他的表现形式。20世纪80年代，债券组合分析小组曾经给客户写过一系列非常知名的、关于互换和其他新出现的衍生品合约定价的报告。每份报告的封皮都是淡棕色的，并用深棕色打印出作者的名字。几年过去了，随着这些报告的最初作者一个一个离开所罗门兄弟公司而转投其他银行或交易公司，债券组合分析小组就会重新打印这些报告，并将已经离开的作者名字去掉。最终，很多以前写的但还是很受欢迎且仍在发行的报告上，在封皮上连一个作者的名字都见不到了。这种受严格统治而失去人性的（Orwellian）、改写历史的做法使我震惊，让我觉得特别小气，也毫无作用，是对学术理念的公然侮辱。
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在高盛，敌人是与你竞争的公司，而在所罗门兄弟，敌人是与你竞争的同事。在所罗门兄弟公司被花旗集团收购前不久，我遇到了还在所罗门兄弟公司工作的老朋友，我就问他是什么原因让我们的一个很知名的熟人被所罗门兄弟公司裁员了。“哦，他呀，”我的朋友说，“让人家发现他连布莱克-斯科尔斯模型的编码都不会！”现在，布莱克-斯科尔斯模型是如此的基础和普及，毫无疑问这种说法是骗人的。但更有意思的是，我问到，人们是怎样知道我们的朋友不能对这个模型进行编码的呢？又是谁让他接受检查的呢？
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我被告知，所罗门宽客团队中的每一个人都要自己重新编写自己的计算机编码，即便是那些其他人可能已经做过了的最简单的事情，因为那些已经独立创造完成一些东西的人中，没人愿意与他人分享。这跟高盛的情况完全相反，在高盛你会因为这类阴谋诡计而没有生存空间，所以软件都是共享的。在高盛，发现某人连给一个简单的模型编码这种简单的事情都做不了，要花上很长的时间。
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梅利韦瑟的团队和公司其他人之间的那堵墙是最不可逾越的障碍。我偶尔会远远看上几眼那个套利团队。梅利韦瑟、哈格汉尼、霍金斯、科拉斯克和他们的同事都一起坐在交易大厅的中心，这是一个远离他人的世界，一小块波斯地毯就标识出了他们享有特权的领地，这个圈子里的人个个兴奋异常，使所有人敬畏，他们自己也对此一清二楚。他们有着自己的不可侵犯的秘密模型、自己的不可触及的数据、自己的计算机系统和系统管理员，所有的一切都是他们独享。如果他们觉得有必要，他们有权获得债券组合分析小组里最好的模型和想法。但这种沟通是单方向的，只会利于他们。他们是精英部队，是一群想做什么就做什么的宪兵。公司里所有人对他们都半是羡慕，半是怨恨。他们拥有一切，包括知识、独立、特权以及大把的金钱。
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我将这些所罗门兄弟和高盛之间的文化差异归因于上市公司和私人合伙制企业之间组织架构上的差异。那时高盛还是私有制企业，运转流畅是因为由合伙人负责运营，而合伙人是按统一标准从全公司范围内选拔出来的。合伙人作为日常监督者，不拥有可以随时变现的股票，因此他们的长期利益就取决于公司的整体利益。结果就是，任何过分的自我膨胀都会很快被压制下去，因为管理公司的那个人，尽管他想打赢某场特定的战争，但他知道这样会伤害整个公司的利益。高盛人总是告诉你，高盛人容易相处，工作起来更加团结，没有太多的公司政治。尽管这种说法并不完全正确，但不断这样讲有助于让预想中的事情自我实现。不管合伙人如何自私自利，他们的长期利益总是与整个公司紧密联系在一起的，而不仅仅只是他们自己的那一小部分。
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用著名的高盛前合伙人加斯·列维的话说，高盛是一个着眼于长期利益而非短期小便宜的贪婪者。我想，在所罗门兄弟公司，每个人都是人人为我，因此“上帝”要惩罚他们。
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我们研究小组的关键职责是支持ARMs的交易商，他们与套利小组不同，更感兴趣的是为客户提供服务赚取价差，而不是执行真正的自营交易。我们通过撰写短小的量化市场分析报告的方式支持他们，这些报告提供了一般来说是真实的论据，供销售人员使用。当交易部门收购了某些新的抵押贷款池的时候，我们就对这些贷款池应用我们的模型，试着解释它们的价值是多少。
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我们有一整套不同的模型和相应的测度体系用来评估贷款池的价值。最简单的测度方法就是假设未来利率保持不变，计算贷款池未来有效期内所能产生的所有收益。最复杂的方法是所罗门兄弟公司的期权调整后价差模型（option-adjusted spread model），这个模型类似于我在高盛帮助开发出来的布莱克-德曼-托伊类型的利率模拟模型，可以算出贷款池在未来所有利率水平下能够产生超过国债收益的价差的平均值。
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我们每天都将这些模型应用到交易部门持有的贷款池上，并将评估结果向他们汇报。不同的客户喜欢不同的测度方法，这取决于他们的老练程度、所使用的会计准则、受到的监管要求等。我们也做一些长期的、以客户为关注点的研究，如针对房屋所有者支付开发改进后的统计模型，针对越来越流行的、更加奇异的、以ARMs为基础的结构化产品开发估值程序。
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