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剪刀石头布：如何成为超级预测者 [:1701527539]
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整体视角
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耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒设计了一套更好的方法来衡量股市估值，即用当前标准普尔500指数的价格除以企业盈利的10年波动平均值。这一方法的好处是，抹平了企业周期和企业盈利报告里表里不一之处，因为在这10年间，企业必定既有盈利持平的时候，也有赚钱的时候。而企业的10年平均盈利基本上就跟事实相符了。
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超级预测者的思维
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股市一般会按照未来的整体收益来对股票定价。但投资者和其他所有人一样都相信小规模样本较为特殊。而市盈率估值跟最新的消息周期有着很强的联系。
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希勒的想法并不完全新鲜。早在1934年，率先倡导价值投资的本杰明·格雷厄姆[32]就建议用5～10年的企业盈利来计算其市盈率。格雷厄姆的方法主要针对个股市盈率，但这个概念同样适用于指数计算。希勒的周期调整市盈率（Cyclically Adjusted PE ratio，简称CAPE比，或希勒市盈率，或PE10）是用当前的标准普尔500指数除以标准普尔企业过去10年的平均盈利。希勒按通货膨胀对过去的盈利做了相应调整。这样一来，希勒市盈率的值就可以跟常规市盈率进行比较了。
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你的第一反应或许是，希勒把孩子连同洗澡水一起给倒了。游戏的名字是“预测企业未来的盈利”，那为什么要费心考虑过去呢？我们明明已经可以预测企业盈利了。
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证明占星术是无稽之谈的最好方法就是将预测进行比较。既然不同的占星术士对天秤座有不同的预测，那么他们显然不可能全是对的。同样，说明盈利预测价值可疑的最佳方式就是将华尔街上不同的分析师所做的预测进行比较。这些预测相差极大，但都偏向乐观。美国联邦储备委员会进行的一项研究发现，1979—1999年，在分析师对当年标准普尔500指数盈利的平均期待中，21年里有19年都过高。和投资者一样，分析师对目前趋势过分迷恋。希勒的10年市盈率则强迫人们采用整体视角进行考虑。
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如果10年里，标准普尔500指数涉及的500家企业的盈利都大幅上升呢？这是不会发生的。少数聪明且幸运的企业会出现盈利暴涨，大盘指数却不会。记住，技术公司的发展如日中天的同时，也搞垮了标准普尔500指数里老牌企业的市场。当把通货膨胀带来的虚假增值减掉时，真正的、平均的标准普尔500指数的企业盈利在10年里是不会有太大变化的。这正如过去它们从未有过太大变化一样。
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标准普尔500指数是一项崭新的发明，它于1957年初次问世，旨在跟踪在美国股市上市交易的500家大企业的市场价值。希勒做了一件事，他倒回去推测1957年之前标准普尔指数里会收录的到底是哪500家企业。他用企业收益报告重建了这500家企业1881年1月以来的10年市盈率（见图20-2）。
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我们很难用合理变化来解释未来企业盈利前景将会出现的巨大波动。看看1929年和2000年出现的巨大峰值以及之后同样大幅度的下跌吧，这些都是热手信念驱动下出现的著名股市泡沫。
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图20-2 希勒市盈率
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希勒发现，他对这些公司10年市盈率的回顾有着极强的预测未来回报的能力。图20-3中的每一个点都代表1881年1月至1993年1月里的一个月份。而点的位置由当月的10年市盈率值（横轴）和投资者投资的标准普尔500企业股票且持有该笔投资20年所得的回报率（纵轴）来决定。这里的回报率，指的是20年里扣除通货膨胀因素后的年平均回报率，它假设股息用于再投资，但并不考虑企业所要支付的佣金、管理费和税收等因素，因为这三者的变数都很大。（简单地说，下文所有回报都已根据通货膨胀率进行调整，市盈率则指希勒的10年市盈率。）
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图20-3 以市盈率观察20年的回报率
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图20-3中的点并未散落在整幅图上，点云从左上角到右下角呈对角线带状分布。这意味着，尽管存在大量噪声，未来的市场回报仍可以预测。由此，可以得出最重要的结论：如果长期投资者入市时市盈率较低，则投资者获得的回报有可能更高。
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即便绝大部分投资者并未关注10年市盈率，对怎样预测集体行为毫无意识，这一结论仍然成立。而不管有多少聪明的交易员尝试利用10年市盈率的这种可预测性，这一结论也仍然成立。一般来说，在全智全能的交易市场中，投资者会在股票市盈率低的时期抬高其价格，从而抵消在该时期购买这些股票的优势。另外，投资者还会在股票市盈率高的时候避开它，从而降低其价格，提高回报。这样一来，图中点的分布会近乎水平，或是构成一片模糊的水平点云，后一情况更符合事实。我会给你看一幅符合此种情况的图表。但并不是图20-3这样。对角点云表明，购买市盈率高的股票会赔钱，购买市盈率低的股票会赚钱。
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扣除通货膨胀因素后，20年里的股票的平均年回报是6.58%。这跟那些怂恿你购买股票或共同基金的人所吹嘘的“平均”股票回报率不相上下。如果不扣除通货膨胀因素的话，股票的平均回报率则在10%左右。
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图20-3中只有一个点的回报是负数。如果投资者运气太差，在1901年6月跳入股市的话（此时市盈率略超过25倍），他的购买力就会损失殆尽。经过20多年的通货膨胀，他的平均回报仅为-0.24%。
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每隔20年，实际回报都会略微上涨，而且大多都能击败债券的回报。通常，最稳妥的债券仅能带来略高于2%的实际回报。图20-3的许多点代表了横跨1929年股市崩盘和大萧条的整个时期，但仍然有跑在前头的投资者。这恰好吻合一个古老的信条：对愿意坚守的长期投资者来说，股市的风险并不太大，有少数时期能达到12%以上的实际回报率，但它们全都处于市盈率低的时期。
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今天的投资者有充分的理由觉得自己并不走运。他们几乎没有机会以平均市盈率买入，市盈率偏低的时候就更别想了。2013年年中，希勒市盈率约为23倍。按照这个估值，未来20年里，平均实际回报率大概是2%上下。如果市盈率在23倍以上，也不会存在20年股市回报率能高于每年3%的（扣除通货膨胀因素）。
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许多投资者会说，23倍的市盈率也没那么高。的确，对20世纪70年代中期之后出生的人来说，的确没那么高。忘了“失去的十年”[33]吧，整整一代的投资者从没有太多的机会赶上所谓的“股市平均回报率”。
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剪刀石头布：如何成为超级预测者 [:1701527540]