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传统的金融抑制理论认为，金融抑制有两个不好的影响。
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第一个是降低效率，因为是政府在配置资源，并不是市场配置资源。第二个是影响金融深化，不能完全自由发展。降低效率和影响金融深化，都是不利于经济增长的，所以是慢金融效应。
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一般而言，政府严厉的管制金融政策，对经济增长肯定是不利的，这也是经济界通常的看法。但是到后来发现又出现了一个新的效应。它的含义是，如果政府干预和控制金融机构，一般来说国有金融机构的效率可能不是特别高，所以对经济是有影响的。但是它起码能够快速有效地把储蓄转化成投资，这样的话经济可以很快增长。在市场不发达、监管水平比较低的国家，如果是开放的条件还不具备，有可能金融抑制政策更加有能力处置那些所谓的市场失灵，对增长可能是正的影响。在经济当中这两个效应是同时存在的，只不过有的时候慢金融效应为主，有的时候是新发现的效应为主。具体到中国，就是在20世纪八九十年代的时候，是新发现的效应为主，所以对经济增长有正面影响。但是现在慢金融效应变成了更加重要的效应，也就是说金融抑制对经济增长的遏制变得特别突出。
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改革是中国下一步经济增长模式转变的核心，换言之就是两个双轨制的改变。
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中国的增长模式、经济模式现在已经开始改变。上面说到，中国经济增长模式最突出的两个特征，一个是增长速度非常快，一个是结构失衡很严重。现在来看，中国的增长速度已经在下降，但是没有出现过去一直担心的大面积的失业和社会动荡等问题，说明经济结构已经在发生变化。2008年以前基尼系数在不断上升，意味着我国收入分配不断恶化，2008年以后已经可以看到有一些积极的改进。消费占GDP的比重下降是大家一直担忧的问题。关于这个问题，我研究发现，2008年以后总消费占GDP的比重开始回升。
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其实最重要的转型是金融改革。在所有的要素扭曲当中，最严重的就是金融市场的扭曲，所以金融市场的改革在下一步经济结构转型中应该是最重要的核心。十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》里头具体分成11个方面，如果概括起来其实是三个方面，第一个方面是准入，第二个方面是市场机制，第三个方面是监管和金融基础设施。总体上看来，是要让市场发挥更多的作用。
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具体来看，金融改革最核心的是两条，国内是利率市场化，国外是人民币的国际化。这两个其实是统领了很多其他的改革。
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利率市场化中国最后需要做的不多了。因为中国债券市场的利率已经放开了，货币市场的利率放开了，甚至贷款利率也已经放开了。最后可能要做的就是把存款的上限放开，就完成了利率市场化。央行行长周小川最近表态说，要用两年的时间实现利率市场化。但是这个说起来容易做起来难。因为如果存款利率上限放开了，第一个问题就是国有商业银行是不是还需要进一步改革，让它成为更负责任、更有市场担当的金融机构，然后才能把利率放开。第二个问题是市场上很多存在软预算约束的主体能不能先改变它的行为。
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人民币国际化涉及汇率的改革、资本项目的改革、跨境资本的使用等问题，最后能不能让人民币变成一个国际储备货币，最终是由国际市场决定的。而国际市场是根据中国经济规模、金融市场、中国制度环境做决定的。制度环境涉及货币政策的体系，也可能涉及法制的体系和政治的体系。
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中国经济的变化其实已经开始，有一些还需要推进，增长速度可能还会放慢。中国的通胀压力会提高，收入分配会改善，经济结构会变得相对平衡，产业升级会不断加速，最后经济周期会变得更动荡。如果分析是对的，中国以后的经济模式和中国经济的特征会和过去30年有很大的差别。但是我们这个增长模式可能会更加可持续，这也是我们很想做的很重要的结论。有的经济学家说中国是所有具有规模的新兴市场国家里头唯一没有发生过一次重大金融危机的国家，我们能不能保持这样一个纪录，还需要做很多的努力。
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（本文原载于《经济参考报》，略有修改）
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读懂中国改革2：寻找改革突破口 金融改革发展中的套利
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何佳（香港中文大学金融学教授、清华大学双聘教授）
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改革开放35年来，中国的金融发展和改革取得了巨大的成就。当前中国经济正处在一个重要的转型阶段，中国金融的改革和发展对推动经济结构转型负有重大的历史使命。
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一般认为，中国金融体系的主要矛盾是由于金融体系的市场化程度还不够造成的。但是，仅仅依靠市场化的解决方案是否足够呢？在理论上我们可以问：如果现在放开所有的管制，把金融资产定价完全交给市场，是否就一定会形成一个完善的定价机制？中国资本市场的二级市场应该说市场化程度很高，但是中国股票的投资者依然面临很高的风险，其投资回报率也低于其他风险较低资产的投资回报率，金融资产的风险和收益并不匹配。这说明，中国金融体系的定价机制是有问题的，也说明仅仅靠市场化是不够的。
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应该说，相对于中国金融体系的其他组成部分，中国资本市场的市场化程度是最高的，但是仍面临很多长期不能解决的问题，我们究竟应该如何去理解这个现象，从而提出比较系统的中国金融体系改革与发展方案？笔者尝试用金融学分析的基本方法和原理来探讨中国金融体系面临的问题。
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定价体系与套利机会
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由于金融学主要是研究金融资产定价的学科，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法，金融学基本原理就应该回答定价体系和套利机会的关系。所谓套利机会，简单的说法就是：有两个金融资产，其将来的现金流完全相同，但是今天的价格不一样，投资者可以买低卖高，从而实现零投入、无风险的收益。一般认为，在一个发育比较好的金融体系中，这种套利机会几乎是不存在的，即使存在也是短暂的，但是在新兴市场，这种套利机会可能会存在相当长的时间。所谓定价体系，抽象地说是存在一个定价因子，通过这个因子可以给所有的资产统一定价，而资产回报率和这个因子的相关性就是这个资产的系统风险；粗略地说，就是不同的资产价格间有一个横向的关系，这个关系可以简单地被理解为风险和收益之间的关系。
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可以证明，定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会，这被称为金融学的基本原理，也就是说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然不能建立一个定价体系。中国股票投资者面临的高风险低回报，是定价体系存在问题的明显例子，这也说明了套利机会的存在。最近有业内人士把中国股票市场的低迷和银行理财产品的快速发展相联系是有道理的，因为银行理财产品几乎是无风险的，但是其回报却非常高。这实际上就是把中国股票市场定价机制的偏差及其长期低迷与套利机会联系在一起。在投资界，新兴市场的股票被认为是另类投资产品。也就是说，此股票非彼股票，我们的股票有股票之名，但并没有股票之实。投资界对金融产品类别的划分，一个重要的标准就是风险和收益之间的关系。我们股票的高波动率低回报特性以及牛市相对短、熊市相对长等是不符合人们对股票的一般界定的。中国的股票价格就是在一个存在不少长期套利机会的环境里形成的，其价格显然不能完全依赖基本面，这也就是大家常说的中国股市不是中国经济晴雨表的主要原因。
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中国在2002年启动了境外合格机构投资者（QFII）机制，就是允许境外合格的机构投资于中国证券市场。在当时，监管部门自然希望引进长期持有资产的境外机构投资者，特别是保险公司和养老基金。但是当时这些机构都没有来，来的主要是投资银行。这里面的一个重要原因，就是境外投资者是把新兴股票市场划入另类投资产品那一类。后来，有些养老基金作为QFII进来了，这并不是我们的市场发生了根本性的变化，而是由于这些养老基金已经在境外开始涉足另类投资产品，或者说它们可能已经能够分析这些投资品种的风险，并且有能力把资产配置到这类产品以及股票和债券上，从而打破了其不能投资另类投资产品的禁区。
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基于金融学基本原理去理解我们的股票市场是重要的。如果我们的股票是一个另类投资产品，那么，养老基金机构和其他投资者想要长期持有这些另类投资产品，就必须有能力分析其风险，不然又如何做资产配置呢？这不是简单的一句“因为美国这些机构也投资股票，所以我们的这些机构也应该投资股票”能够回答的问题。
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正视金融改革中的不相容性和渐进性套利
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利用不相容性套利
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