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从相容性来判别套利机会，能够更好地分析在中国渐进性改革中出现的问题，更好地把握中国金融体系的发展和改革。
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1979年，有人证明了一个重要结论：金融体系是否有套利机会取决于这个体系的定价相容性，也就是说，这个金融体系的定价机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去。套利机会的存在和金融体系的相容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方法：如果在某个局部范围建立的定价体系不能够扩展到更大的范围，那么就可以判定套利机会肯定存在。因此对于回答在中国是否存在套利机会，我们也许可以问：A股的定价体系是否与包含A股及B股的定价体系相容？A股的定价体系是否与包含A股及H股的定价体系相容？银行存款收益是否与包含银行存款收益及银行理财产品收益和信托产品收益的体系相容？在岸人民币产品定价体系与包含在岸及离岸人民币产品定价体系是否相容？不相容性是显然的。当然即使存在种种不相容性，由于各种限制，例如对人民币自由兑换的限制，也许大部分人不能获得由此产生的套利机会，但是有理由相信，少数有办法的人总是可以获取这种机会的，这就已经足够形成套利机会了。
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这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也告诉我们，金融的相关问题都是具有全局性从而也是具有开放性的，因而金融国际化的特点从理论上得到了验证。从某种意义上讲，金融体系的问题没有真正的部分均衡，金融体系的部分均衡和一般均衡相连，不仅要考虑所有已经在交易的资产，也要考虑那些现在不能交易，但是将来可能通过资产证券化交易的资产，因此金融的证券化特点也得到了验证。
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对于我们所考虑的中国金融改革与发展来说，这个套利机会和定价体系相容性的充分必要条件也是很有启示的：局部地区或者某个行业的金融改革必须从全局着眼。建立一个金融试验区和建立一个加工贸易区或一个科技园区完全是两个不同的问题，前者必须考虑和整个金融体系相容性的问题，后者可能只是一个局部问题。如果不考虑和整个金融体系相容的问题，一个金融试验区的建立，很可能就是仅仅提供又一个套利的机会，并没有起到推动中国金融改革和发展的作用。对目前正在深圳前海和上海自贸区推进的金融改革，我们既要强调试验区内所作的改革和全球金融体系的相容性，同时也要关注由此可能带来的试验区内外的套利机会。
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由于金融的相关问题都是全局性的问题，中国的金融改革和发展理应由最近成立的中央全面深化改革领导小组统筹。目前，金融监管部门也在纷纷成立全面深化改革领导小组，这些小组必须考虑本部门的改革和整个金融体系改革的相容性，所谓全面深化，最重要的就是要体现这个相容性。
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利用渐进性改革的套利
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一般大家讨论比较多的是监管套利和机制套利。其实在中国更主要的可能还是渐进性改革套利。目前大家普遍认为，我们存在的分配严重不均是由于改革还不到位造成的，因此必须坚持改革，并且要加大改革力度。一般来讲，改革尤其是渐进性改革通常会造成各种相容性被打破，从而不可避免地产生套利机会，进一步拉大分配不均。而改革的每一步推进，都会提出所谓相容性的问题，通过观察35年渐进改革的过程，人们可以在每一个时刻、每一个改革步骤实施的前后提出金融体系是否相容的问题，并且寻找相应的套利机会。
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在中国在岸金融体系的内部，由政府主导的金融体系的建设也是逐步搭建的。我们逐步退出了各类金融产品和市场，例如股票市场的建设按照主板、中小板、创业板、新三板的顺序推进；金融衍生品按照先场内后场外的顺序推进；由于利率和汇率市场化也是按照逐步推进的原则，从而相应地与利率和汇率挂钩的各类产品也是逐步推出的。以下我们通过股权分置的设立和解决获利的例子来刻画渐进性改革套利。
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通过股权分置的设立和解决获利问题：中国在建立资本市场时，由于种种考虑设立了流通股份和非流通股份。一般来讲，非流通股份的价格要远低于流通股份的价格。基于全球资本市场的经验，这种形式的股权分置是不可能持久的，通过某种方式让非流通股份流通，股权分置问题的解决是迟早的事情。显然在越接近解决股权分置的时机获取非流通股份就越能够获利，因为可以减少持有成本。当然在中国，普通的投资者是无法获得非流通股份的，也不可能准确地预测股权分置问题解决的时间表。
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在中国渐进性改革的道路中，逐步形成了我们今天看到的金融体系。一个重要的特点就是，我们的金融体系按照监管体系可以分为三大板块：一块是中央高度集中的银行、证券和保险体系，分别由三个行业监管部门监管；一块是地方的准金融，包括小额贷款公司、典当行和地方政府融资平台等，主要由地方政府监管；还有一块是离岸金融体系——香港金融体系，由香港的金管局和其他监管机构监管。前两块合起来也可以称作中国在岸金融体系，这个体系和香港这个中国离岸金融体系的互动是最有中国特色的互动。这三大板块的竞争和合作推动了整个中国金融业的发展。但是这三大板块的分割可能造成互相不兼容，从而产生套利机会，进而影响定价体系的建立。
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香港这个金融中心的形成主要是中国内地改革开放35年来逐步造就的。在中国改革开放前，香港几乎没有美资大投资银行，这些投资银行后来到香港建点主要是为了内地业务。中国内地自1978年的改革造就了香港这个国际金融中心。香港先是成了中国的融资中心。我们主要的央企和主要的商业银行都通过在香港市场上市和其他方式获取资金；中国地方政府平台也在香港融资，例如上海要建设一个高架路，就把该资产注入上海市政府的融资平台——上海实业，可以通过上海实业在香港资本市场的定向增发获取建设资金，以后香港又逐渐成为内地的人民币离岸中心，现在香港又成为各类内地金融机构建立分支机构的中心。目前，几乎所有内地的主要金融机构，包括银行、证券公司、保险公司、基金公司、期货公司都在香港建立了分支机构。由于两地各有独立的监管体系和司法体系以及税收制度，再加上人民币还不能完全自由兑换，横跨两地，无论是对机构还是对个人，无疑是有巨大套利机会的。例如，中信集团是一个典型的国有企业，其在香港的上市公司——中信泰富却可以让公司负责人拥有大量个人股份，这在内地是根本不可能的。
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从宏观上讲，中国必须要进行改革，也需要坚持渐进性改革的路径。但是，我们也必须承认和正视不相容性以及由此产生的套利机会问题，同时要容忍问题的存在并且使不良影响最小化。基于上述金融学的基本原理，中国金融发展和改革应该在对金融体系采取市场化改革方案的同时，也对产生套利机会的制度和体制予以关注，并进行必要的改革。
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（本文原载于《中国金融》）
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读懂中国改革2：寻找改革突破口 中国金融的深度变革与互联网金融
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吴晓求(中国人民大学金融与证券研究所所长)
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中国金融体系存在市场化程度不高、平滑风险能力弱、国际化程度低的缺陷，因此必须通过发展资本市场推进金融体系“宽度”改革，通过开放和国际化推动金融体系“长度”改革，而互联网金融发展将会牵引金融体系的“深度”改革。互联网与金融具有基因契合的特点，互联网与金融系统的资源配置、支付结算、风险配置和竞价机制四种基本功能相耦合，因而能大大优化这些功能。本文最后分析了互联网金融与传统金融的替代边界，指出未来的金融业态是在竞争中共存、在共存中竞争。
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1984年以来，中国金融体系沿市场化方向取得了巨大进步，无论在规模、结构、产品和对实体经济的作用等方面，还是在制度、规则、治理结构、透明度及风险管控等方面都有根本性的变化，整体竞争力有了显著提升。中国是个大国，必须着眼于未来的竞争态势和现代金融的发展趋势，在吸收现代科学技术特别是信息技术的基础上，构造一个与大国经济相匹配的大国金融。这样一个现代意义上的大国金融，其核心标志是：结构上要富有弹性并具有良好的透明度和金融功能的高效率;既要有趋优的资源（资金）配置机制，又要有很强的风险平滑（或风险配置）能力。这样的大国金融，既是高度市场化、竞争性的，又是开放、国际性的，还是高技术化、便捷的。按照这样的战略目标，当前中国金融体系的能力明显不足，具有重要缺陷。
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中国金融体系的主要缺陷
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存在较大程度的垄断性，市场化程度不够，金融效率相对较低
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中国金融体系的垄断性特征主要表现为准入垄断、价格管制、市场封闭。其结果是，竞争不够充分，超额垄断利润明显，客户对金融服务满意度低，从而造成了在金融与实体经济、金融与资金提供者(储蓄者和投资者)之间收益的不平衡。
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金融效率低是中国金融的重要特征之一。中国的广义货币（M2）存量与GDP之比接近200%，在世界主要经济体中是最高的(美国约为60%，日本约140%，欧盟约60%)。广义货币与GDP之比，既反映出潜在通胀的压力，也反映金融体系的效率。垄断和市场化程度不高是金融效率低的重要原因。
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金融结构弹性较低，吸收和平滑风险的能力较弱
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现代金融的核心功能是配置风险。金融结构的弹性既来自于竞争、透明度和市场化机制，更取决于金融体系的证券化程度，或者说取决于金融资产中证券化金融资产的比重。金融体系的风险不在于价格波动，而在于风险的持续积淀或风险的存量化趋势。要使一国金融得以安全有效运行，必须创造一种风险流量化的机制，这种机制就是资产证券化和以此为基础发展起来的资本市场。风险流量化机制是金融结构富有弹性的前提。无论是从资本市场发展的现状看，还是从金融资产的证券化率看，中国金融结构都是相当刚性的。刚性化的金融结构为金融风险乃至金融危机埋下了伏笔。
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