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2015年的A股市场上，“杠杆”“流动性螺旋”“流动性危机”这三个陌生的名词，主演了一部癫狂的财富片和一部恐怖的灾难片。
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我终将遗忘梦境中的那些路径、山峦与田野，遗忘那些永远不能实现的梦。
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——普鲁斯特《追忆似水年华》
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2015年的A股市场，注定要被铭记和反复提起。春天狂欢，夏天混乱，秋天肃杀——不到一年的时间，中国股市从癫狂的财富喜剧演变成恐慌的灾难片，最后幻化成惊悚的谍战片。
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从2014年11月开始，中国股市走出了七年之痒的漫漫熊市，A股上证指数从2487点开始一路狂飙，到2015年6月12日达到5178点，短短半年上涨200%以上。神州大地上数以亿计的人在“万点不是梦”的财富狂想中醺然欲醉。
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从2015年6月15日开始，以证监会清理场外配资为起点，股市巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。7月8日，超过一半的上市公司停牌，整个市场流动性趋于枯竭，不少券商濒临破产，基金面临巨大赎回压力，很多投资者一生的积蓄灰飞烟灭。市场风声鹤唳，哀鸿遍野。在巨大的恐慌中，政府出手强力救市，注入重金，证金公司成立，几大券商组成救市操盘先锋队。
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然而，耗资巨大的救市行动一再被人质疑诟病。市场一而再，再而三地跌宕起伏。据统计，6月至9月，500万以上账户减少11.33万个，股市经历了16次千股跌停，6月以来股市波动率急剧上升。6月到9月的90天里历史波动率达到了1997年以来的高点，共33个交易日的日内振幅超过5%。市场惶恐、紧张、动荡。进入九十月份，越来越多的迹象表明，救市过程中出现了大量道德风险事件——从张育军到程博明，从梅雁吉祥到特力A，从伊士顿特大期货操纵案曝光到“宁波敢死队”徐翔被捕——内幕交易、市场操纵，甚至经济间谍案件陆续浮出水面。券商、基金、监管层几乎全数卷入，无一幸免。一时间，愤怒、声讨、疑虑、惋惜的声音如同海啸，席卷了整个市场。
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狂风骤雨终于过去。冬天已经来临，春天隐隐可期。然而，遗忘从来不是良药，未来是历史的不断重复。站在年末展望和回望的路口，我们需要追问：2015年究竟发生了什么？是什么让一个万亿级的市场如此躁动不安？在一个市场波动为常态的市场上，为什么2015年夏天的股灾尤其令人惊慌？到底是什么使得“这次不一样”？顺着时间的轴，我们往前回溯，去寻找这次股灾的关键词。
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杠杆的故事
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阳光下的泡沫，是彩色的。就像被骗的我，是幸福的。追究什么对错，你的谎言，基于你还爱我。美丽的泡沫，虽然一刹花火，你所有承诺，虽然都太脆弱，但爱像泡沫，如果能够看破，有什么难过……
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——邓紫棋《泡沫》
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2015年，中国投资者遭遇了一个陌生的词语：杠杆。“杠杆牛”“杠杆市”“杠杆崩塌”的说法反复出现在人们视野。通俗地说，股票的“杠杆化交易”就是指投资者通过借贷，进行投资的行为。杠杆的作用恰似放大镜，会将投资的收益和损失放大。
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举个例子，你买1万元的股票，股价一天上涨10%，你赚了1000元。可是你会想，这不过瘾啊，要是买10万元股票，那岂不是一天赚1万？问题是自己手里没有钱，怎么办？可以想办法去借。假设你借了9万，现在投资额变成10万——这个10万元的投资就是有杠杆的投资，杠杆率就是总投资额和自有资金的比例（10/1=10）。现在股票又往上涨了10%，你发现自己赚了整整1万!本金1万，利润1万（假设暂时忽略借钱的利息的话），收益率变成了100%，恰好是原来收益率的10倍！也就是说，10倍杠杆使得你的收益率翻了10倍！听上去很美……但是，假定事情发生了变化，股票突然下跌了10%，你的投资从10万缩水成了9万。还掉借来的9万元后，你发现自己身无分文，也就是说，损失为100%，比没有杠杆时的损失同样放大了10倍。这就是杠杆的力量，它使我们的投资收益和损失都被扩大，杠杆率越高，这个放大的效果就越强。
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在2014年之前，中国股市是一个杠杆率不高的市场。从数据上看，2014年下半年随着股市暴涨，杠杆资金有利可图，开始大量涌入股市，股市的杠杆率急速上升。其中杠杆资金来源主要又分为两种：场内融资和场外配资。
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场内融资就是指投资者向券商融资（借钱）买入证券。为了提高市场有效性，2010年，国家开放了融资融券业务，但是规模一直较小。一直到2014年年初，融资余额才达到3448.09亿，到2014年9月也不过在5000亿左右[5]。在此之后，融资余额和股市指数同步快速上涨，到2015年1月，股指从2235.51点上涨到3210.36点，融资余额翻了一番，到了1.13万亿的规模。到2015春节过后，市场气氛越来越癫狂，场内融资规模增速也加快，到6月初已经达到2.2万亿的规模。也就是说，从2014年11月到2015年6月的半年之内，场内融资的杠杆资金上升了几乎3倍左右，同期，上证A股指数和创业板指数则分别上涨了112.6%和154.9%。
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场内融资属于券商业务，受到证监会监管，保证金率为30%，杠杆率维持在一个相对温和的水平（不超过3倍）。场外配资市场的情况则要复杂得多。“场外配资市场”指没有被纳入监管的配资市场，它处于灰色地带，包括多种借贷业务模式：有信托对自己发行的结构化产品进行的配资，有商业银行对自己发行的结构化产品进行的配资，有券商对自己发行的结构化产品进行的配资，还有配资公司、股权质押等方式。
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其实中国股市的配资市场由来已久。1995年，一家名为“金桥大通”的配资公司在上海创立，为投资者提供买卖股票的借贷资金。但是市场规模一直不大，也主要集中在江浙等民间借贷发达的区域。2012年，一些私募基金找到恒生电子开发HOMS系统，目的只是专业化地进行资产管理。大量股票、私募基金在2013年开始利用HOMS系统，因为HOMS系统一是可以将资金交由不同的交易员管理，有完整的评价、风控机制，二是可以灵活地分仓。随后，一些配资公司和P2P[6]公司发现HOMS系统可以灵活分仓，进行风控，完全简化了以前的手动操作过程，于是大量资金开始悄无声息进入股市，配资业务渐成气候。2013年，随着各种配资软件及电子分仓技术的发展，大量资金“悄无声息”地进入股市，配资业务也渐成气候。
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除了大量民间资金以外，由于利率市场化加快，经济下滑，不良率和坏账率上升，银行利润空间被挤压，银行、信托资金也加入了这一浩浩荡荡的配资大军。2014年下半年开始，股市火爆，配资市场的井喷更有燎原之势。但是由于缺乏透明度，场外配资的具体规模一直说不清道不明。根据华泰证券的研究报告，中国股市场外融资的总体规模预计在1.1万亿到1.5万亿之间，其中银行理财资金约占股市配资的一半。
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除了规模外，场外配资的杠杆率也一直是个谜。以恒生电子的HOMS系统为例，作为一个互联网投资管理平台，HOMS系统允许母账户拆分出多个完全独立的子账户，并分配相应的资产，这使得场外资金可以重复加杠杆。[7]著名的伞形信托[8]，更是高杠杆的典型例子。这些资金很多是从银行出来，进入配资公司，以1：3（甚至1：5）的比例流入信托公司通道，通过层层转配，最高能达到1：9的比例。
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这种层层叠加的配资结构，和当年美国市场上的次贷产品通过金融工程层层打包加杆杠的原理是类似的。次贷产品的标的是次级贷款，而这些配资的底层标的物就是股票价格。对我们投资者来说，高达数倍的杠杆意味着什么？意味着我们对价格波动的敏感度更高，财富效应更大。在市场快速上涨的时间，杠杆很容易造就财富神话——2015年3、4月平均15.86%的（大盘）月度收益率，如果使用3倍杠杆，就是一个月财富涨1倍。很多创业板上的小票动辄连着几个涨停，有不少“胆儿肥”的投资者（尤其那些财富初始值小的），很容易实现财富几何级数的递增——这种财富效应一方面会刺激投资者更加激进地使用杠杆，另一方面会有示范效应，成千上万连“杠杆”究竟是什么都不知道的小散户也加入到浩浩荡荡的配资大军中。杠杆放大市场收益率，令人瞠目结舌的收益又吸引了更多更激进的杠杆资金入场，两者互相作用，不断加强——终于形成了2015年春节后那全民沸腾的“杠杆牛”。
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实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指的走势几乎是完全趋同的，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效的数据，我们无法对其相关性做准确估算。）
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一个叫“流动性螺旋”的陌生名词
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资产价格猛然下跌造成杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再度引发市场价格狂泻。如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”。
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在市场上涨的阶段，杠杆会放大收益。同样的，在市场下行的阶段，杠杆会放大损失。尤其因为杠杆资金的使用牵涉到保证金和补仓的问题，市场价格快速剧烈下跌容易触发杠杆崩塌，引发连环市场反应。