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两次熔断间的断崖式下跌
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到10点多钟以后，关于“熔断”的信息（或者是噪音）开始像病毒一样在市场上传播。在一个整体市场情绪极度脆弱的环境下，本来用于“遏制恐慌情绪”的“熔嬷嬷”成了“小燕子们”头上巨大的阴影，下午开盘，抛售风起云涌，仅仅13分钟，沪深300指数即跌至5%，触发熔断机制。按照规则，市场交易被暂停15分钟。
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可想而知，在这漫长而静默的15分钟内，投资者心里有多么忐忑不安。本来犹豫要不要卖的吓破了胆子，下定决心赶紧出手，本来犹豫要不要抄底买入的决定观望，不再买入……再考虑到中国A股市场的投资者结构，大量的散户和大量的像散户一样交易的机构，随大流差不多是唯一和最优的选择。15分钟后交易重启，大伙儿“卖”字当头，赴汤蹈火，万死不辞，立下决心，为“熔断”尽忠到底。
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果然，重启交易后，被“磁吸”的卖盘以秋风扫落叶的架势占据了主动，整个市场呈现出几乎80度的一个下滑斜坡，仅仅6分钟后，沪深300指数就触发7%的熔断阈值，A股市场提早一个半小时收市。
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至此，“熔断机制”“磁吸效应”这些晦涩的名词在中国A股市场得到了最广泛的认知。监管层的用心良苦，实盘操作，给中国股民上了一堂生动有趣紧张活泼的金融普及课。而所有“嗷嗷待发表文章”的“金融学者”们，也陷入了巨大的狂喜中，从2015年6—7月的流动性螺旋（股灾）到2016年的“磁吸效应”，A股市场一而再，再而三地为金融理论的实证研究提供肥沃的土壤，正所谓“国家不幸诗家幸”，我国的金融研究事业超英赶美应该有望。
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橘到淮北则为枳：熔断的A股移植
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在2015年的股灾之后，A股市场于2016年推出熔断机制，这和1987年股灾后，美国市场于1988年首次推出股指熔断机制看上去颇有几分类似。根据资料，美国市场在推出这一机制后，之后又对该机制的波幅计算做了4次修改，最终定下了7%、13%、20%三档阈值，触及前两档都是暂停交易15分钟，触及20%的阈值才会彻底停止全天交易。
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从美国股市的历史来看，自1988年实施股指熔断机制以来，27年中，只在1997年10月27日正式熔断过一次——也就是说大概是6000个交易日出现一次熔断，妥妥的是“小概率事件”。[16]
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基于这样的历史经验，有很多人认为“熔断机制有效地防止了大规模股灾的发生”，尤其在中国股市经历了2015年股灾后，对于“防止股市过度波动”的渴望再度熊熊燃烧，监管层面临着巨大的压力，也正因为此，2015年9月7日，三个交易所就发出了关于引入熔断机制的意见征求稿，并在不到三个月后的12月4日，正式推出了这一机制，规定从2016年1月4日起实施。从引入到设计，再到实施，一共不到90天的时间，可谓神速。
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国际先进经验固然是极好的，不过得先看看这经验产生的土壤，否则难免碰见“橘到淮北则为枳”的困境。首先，作为星球上目前规模最大和制度相对最完善的资本市场，美国市场已经走过了上百年的路程，已经是一个标准的机构投资者市场，股票价格相对能充分反映市场信息，跟风交易行为相对克制，当然，也没有涨跌停板制度。
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和年轻莽撞的A股市场相比，美国股市的波动一直较为平缓。比如说，在没有涨跌停板制度来“防止市场过度波动”的美国市场上，从1995—2014年之间，道琼斯指数的平均月度波动率为4.26%左右，而在有涨跌停制度的A股市场，同期上证指数则是8.36%，几乎是美国市场波动率的两倍。尤其从2015年以来，A股的指数波动，像心脏病病人的心电图一样跌宕起伏。
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如果我们使用百度的高频数据来看，仅仅2015年6月29日到7月10日的两周内，盘中触及熔断就大约有10次。在高波动率的市场上，却定了个如此之低的熔断阀值，真是让人匪夷所思。结果，当然是A股反反复复地熔断。再加上磁吸效应和羊群行为，要实现从5%到7%的第二次彻底熔断，将是大概率事件。在接下来的几天内，果然熔断成了A股市场的“新常态”——这种混乱又难堪的局面一直持续到2016年1月8日监管层紧急叫停熔断制度为止。
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看起来，怀着美好的“平稳市场”心愿的监管层忘了一些基本的金融常识。在金融学的术语中，有几个很重要的词语，一个叫“同步性”，一个叫“跟风”或者“羊群行为”。按照现代金融学的理论，一只股票的价格决定于这个企业未来的现金流。在一个有效的市场上，股票价格会迅速将这个企业未来现金流的所有信息反映出来。每个企业的情况千差万别，因此市场上形形色色的股票价格也会呈现出不同的走势和动态，也是说，股价的同步性较小。
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反之，要是在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，投资者会在一个趋势产生的时候，开始模仿和跟随（想一想，这样的情形常会发生在我们自己身上——看到大盘跌，就急急卖出；看到大盘涨，就急急买入），因此市场所有股票，不分良莠，会呈现出一种“同涨同跌”的趋势。中国A股是全球有名的同步性最高的资本市场之一。
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同步性意味着什么呢？意味着个股和大盘几乎是同命运共呼吸（想一想，千股跌停是否常常伴随着大盘5%以上的跌幅）。从这个意义上看，在A股市场上，大盘熔断机制和个股涨跌停制度实在是异卵的双胞胎，看着不一样，实则是相同的基因。[17]其起到的作用，用业内人士的话来说是“保险套+结扎”的双避孕措施，除了计生委的同志以外，一般人看不出这妙用何在。
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此外，涨跌停一直被诟病的一点就是对于市场流动性的伤害。在2015年的股灾中，配资盘崩塌，股价下滑，因为有涨跌停制度，所以强平程序会在第二天一早直接将价格打到跌停，市场流动性受损。从目前的研究和实践来看，涨跌停制度对于我国市场波动和流动性的利弊至今尚无定论。而以5%和7%为阈值的熔断机制，在波动幅度上更严格，在范围上从个股扩大到了全市场。对市场流动性的影响，是毋庸置疑的。在一个机制尚存疑的情形下，贸然推出一个更激进的相似政策，一定是为“更好地”将市场波动控制在“较小的合理的”范畴内。可惜的是，理想丰满，现实骨感。
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2000多年前的《晏子春秋》告诉我们：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”制度和物种一样，即使是好的制度，也只能生存在适合自己的环境下，换了土壤，结出的可能是不同的果子。
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[1]豳地在今天的陕西栒邑县、邠县一带。
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[2]中国证券金融股份有限公司，简称“证金公司”，被戏称为“证金王”。——编者注
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[3]美国著名的指数编制公司，其推出的MSCI指数广为投资人参考。——编者注
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[4]本文部分内容基于两个实证研究。一个是2015年7月我们北大股灾研究小组所做的“2015年中国股灾的传导机制和系统性风险应急研究”（成员包括唐涯、陈戴希、陈靖、王征、李江源、程坦、张玉龙、徐建国，同时感谢香港科技大学王鹏飞，多伦多大学杨立岩，华商证券潘莉，光大证券林念的参与支持）。另外一个是唐涯、徐建国、陈靖和陈戴希的学术论文“Liquidity Spiral Crisis
:Evidence from China Stock Market”（《流动性螺旋危机》）。致谢所有的小伙伴，怀念我们一起不眠不休的很多个白天夜晚。
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[5]融资是借钱买证券，通俗地说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
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[6]P2P是peer-to-peer的缩写，即个人对个人。——编者注
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[7]根据中国证券业协会统计，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺为渠道的配资规模总额接近5000亿元，其中HOMS占比最高，达4400亿元，铭创软件和同花顺分别为360亿元和60亿元。私募基金、P2P等其他途径的配资量则没有官方相应统计说明。
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[8]伞形信托指一个信托产品中包含两种或两种以上不同类别的子信托，形成一个伞状的结构。
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