1703408028
1703408029
1703408030
1703408031
在格尔蒂曼普及风险价值模型的同时，摩根大通另一个部门的一组数量化专家正在创造一种新型的金融衍生工具：信用违约掉期。研发该项目的原因和动力与风险价值模型一样：摩根大通在不断地努力实现更好的风险管理。然而，这次情况中的风险是银行业中最基本的风险：借款者可能无力偿还贷款的风险，换个说法，即信贷风险。
1703408032
1703408033
应对违约最好的方式当然是一开始就发放优质贷款。这也就是为什么银行要制定贷款标准。但是，最可靠的贷款投资组合也有可能出现违约，这是不可避免的。没有人知道未来会发生什么。强大的公司可能变得弱小，无法预见的事情可能发生。没有贷款是零风险的。
1703408034
1703408035
当然，银行资产负债表上体现的数据并不总是安全的。银行业的历史就是一部动荡史。危机的历史可追溯到18世纪20年代的南海泡沫事件（South Sea Bubble），那时银行家们头脑发热，发放不可靠的贷款。类似这种情况的时候，如果许多坏账没有及时偿付，银行将很快因此受到影响而倒闭，接踵而至的就是金融危机，这时市场就需要政府干预。
1703408036
1703408037
为不受到信贷违约的影响，银行通常留出部分现金作为准备金。这样，如果出现未尝付贷款，准备金将被用来填补资产负债表中出现的空洞。19世纪末，美国政府要求银行留出30％的现金作为准备金，这个数字高得惊人。最终，准备金减少了，但在20世纪70年代拉丁美洲债务危机后（这次危机几乎让花旗银行垮掉），联邦政府规定准备金数量需要增加。美联储要求银行留出的资金占总资产的8％。在政府看来，下令规定一定的准备金数量就是重要的安全网。
1703408038
1703408039
大概在同一时期，全球化的观点开始流行。其基本看法是，在不断发展的全球化市场中，大型国际化的银行应该在同样的规则下运行，从而不会出现一个国家的银行占有绝对优势的情况。旨在将这些国际规则形成条约的组织叫“巴塞尔银行监管委员会”（Basel Committee on Banking Supervision），该委员会于1974年开始运行。但是，巴塞尔委员会真正开始提案、敲定并实施新的资本规则（《巴塞尔协议》）已是18年以后的事了。
1703408040
1703408041
为什么花了这么长的时间？当然，一部分原因在于国际机构总是需要很长时间来完成一件事。另一部分原因是，在这18年间，银行业变得非常复杂，而新资本规则的提案一直想要追上变化的情况并反映其复杂性。而最重要的原因是，在整个过程中银行都在努力弱化资本规则并使之对自身有利。
1703408042
1703408043
众所周知，银行不想持有很多资本，虽然他们明白资本规则的重要性，也很清楚作为准备金的每分钱都不能作为贷款发放出去。所以，一方面监管者想要提高准备金，而另一方面银行总是努力减少准备金，两方的矛盾和斗争从未停止过。
1703408044
1703408045
在《巴塞尔协议》出现之前，银行账本上的每一个资本项目都要求有相同的准备金，无论其风险高低。然而，后来银行向金融衍生品业务等商业贷款之外的领域发展，不同资产面临不同风险这一点变得显而易见。巴塞尔委员会想要反映的正是这种不断变化的复杂情况。
1703408046
1703408047
巴塞尔委员会的解决办法是提出风险准备金要求，即银行维持的流动准备金的多少应由资产的风险来决定。商业贷款风险最高，需要全额准备金，而抵押贷款风险低一些，因为人们拖欠房屋还款的时间通常较长，这类贷款需要的准备金也比商业贷款少。受到了来自银行业的鼓动，巴塞尔委员会同意，没有受到房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券需要的准备金比率是商业贷款的全额资本比率的50％。房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券被视为最安全，因为这些贷款背后得到了联邦政府的信誉支持。此类贷款的准备金比率是商业贷款准备金比率的20％。
1703408048
1703408049
风险资本要求有相应的准备金造成的结果很明显。银行的资产负债表里抵押贷款产品比重越来越大，因为这些产品需要的准备金相对较少。由于资信评级高的分档证券需要的准备金更少，金融机构自然会选择证券而非原有的贷款。银行也一直努力推动规则向着利于自身的方向修改。例如，20世纪90年代中期，银行游说家不断地尝试着让监管者降低高资信私营公司证券的准备金至20％，从而使得私营公司的证券与房利美和房地美担保的证券平起平坐。（房利美当然反对这样做。）2001年，他们终于成功了，这时银行便更愿意持有高资信评级的抵押贷款支持证券。
1703408050
1703408051
各银行都想方设法对付巴塞尔规则。例如《巴塞尔协议》规定，银行可以出售资产负债表之外的金融产品，并且只要该金融产品的信贷额度期限不超过1年，银行不需要为该金融产品留出任何准备金。所以，理论上来说，银行将抵押贷款支持证券中风险最高的那部分卖给了上述金融产品，并将信贷额度期限设置为364天（差1天就1年），而不必为此留出任何准备金。
1703408052
1703408053
一旦这种风险机制建立起来，银行便获得了巨大的动力来接手不需要很多准备金的资产，或者推出新的需要准备金少的金融产品。
1703408054
1703408055
大家可以看到，接下来出现了需要准备金最少的新产品：信用违约掉期。
1703408056
1703408057
简单地说，信用违约掉期和利率、货币掉期有相同的任务，即把风险从不愿意接纳的一方转向愿意接纳的一方。只是，这里的风险指的是信贷风险。信用违约掉期实际上是一张用以处理可能出现的违约的保单，后来被称为“信贷保护”。银行购买信用违约掉期来处理投资组合中的违约，而交易对方将信用违约掉期卖给银行并收取一定的费用。只要没有出现违约，交易对方便能持续从银行收取费用。一旦出现违约，交易对方将全额支付银行损失。贷款则一直保留在原借贷者的账户上。
1703408058
1703408059
摩根大通创造出信用违约掉期金融产品是有原因的。这首先和摩根大通银行对于风险管理的热衷程度有关。该银行的现代风险管理方式没有涉及的领域是商业贷款。多年以来，给大公司的贷款变得越来越薄利，原因是大公司转向了其他的融资机制，如商业票据。更多的时候，公司只会在紧急情况下利用银行的低成本信贷，而一般在这种紧急情况下，银行不愿意提供贷款。然而，银行又害怕失去这些信贷业务，它们并不想疏远大公司客户，因为这些大客户购买的其他服务利润非常高。
1703408060
1703408061
此外，虽然巴塞尔委员会将所有商业贷款的风险视为同级，但是摩根大通并不这样看。沃尔玛的贷款和凯马特的贷款风险真的是同等的吗？但是，银行并没有有效的方法来辨别两项贷款之间的关系。摩根大通最后只能根据经验去猜测。“我们提供贷款，”一位信贷衍生品小组成员说道，“而没有人来定价。”
1703408062
1703408063
信用违约掉期的交易市场可以改变局面。买卖信贷保护的交易员能让市场为各种贷款的风险“定价”。如果一项信用违约掉期的成本上升，违约的可能性便增大。如果该信用违约掉期的成本下降，违约的可能性便减小。实际上，在可交易市场出现之前，摩根大通的数量化专家们已经在公司内部使用信用违约掉期了，他们当时为公司的商业贷款风险定价。老牌的商业贷款银行不喜欢这种做法，但是韦瑟斯通想要的就是这种风险处理方法。
1703408064
1703408065
摩根大通进行信用违约掉期交易的第二个原因是什么呢？如果交易市场发展起来，摩根大通无疑将成为市场上的主角，它将赚取巨大的利润。商业贷款代表了沉闷的过去，而信用违约掉期则代表着快速发展的未来。
1703408066
1703408067
关于准备金问题，当问起摩根大通信用违约掉期的创始人小组时，毫无疑问，他们一直都很清楚信用违约掉期能帮助银行减少准备金。毕竟，如果银行支付交易对方一定费用，从而使交易对方接受贷款投资组合的违约风险，这不就意味着银行的信贷风险减少了吗？因此，不也就意味着准备金的减少吗？如果政府允许的话，所有的大型银行都愿意为自己的投资组合购买信贷保护。这将形成一个庞大的市场。但是，这个市场想要兴起，美联储必须同意信用违约掉期的确能够转移违约风险。但谁又知道美联储怎样才会答应呢？
1703408068
1703408069
1994年，摩根大通银行出现了第一个信用违约掉期产品，它来源于埃克森公司的瓦尔迪兹号漏油事件。因为漏油事件，该石油巨头可能需要缴纳50亿美元的罚款，因此向摩根大通银行提出最高信贷额度48亿美元的借款要求。这让摩根大通非常为难。它没办法拒绝，否则这会疏远埃克森石油公司。然而，这项贷款虽不会给银行带来很多利润，却会束缚数百万美元的资本作为该项贷款的准备金。
1703408070
1703408071
一位名叫布莱思·马斯特斯的女士想出了用信用违约掉期的办法来处理这种为难的局面。虽然她不是金融衍生工具小组的主管，但是核心成员之一。马斯特斯是高级销售，并且在之后变成了推动摩根大通银行开展掉期交易的关键人物。在埃克森石油公司借款48亿美元之后，马斯特斯说服伦敦的欧洲复兴开发银行参与掉期交易，即欧洲复兴开发银行承担贷款的违约风险，而摩根大通银行将定期支付费用。该项贷款保留在摩根大通的账户上。
1703408072
1703408073
和后来市场上发生的事情相比，这笔交易相当简单。摩根大通银行将一笔贷款的风险转移给了另一个公司。为什么欧洲复兴开发银行愿意承担信贷风险呢？因为该信贷风险非常小。不管最终是否须缴纳罚款，埃克森石油公司仍是世界上最强的公司之一，它在1994年的总收入接近1000亿美元，并在《财富》500强企业中排名第三。尽管如此，摩根大通银行还是愿意向欧洲复兴开发银行支付高额费用，来让它承担埃克森违约的风险。这简直是白送的钱！
1703408074
1703408075
那么，为什么摩根大通愿意支付费用呢？虽然这笔掉期交易不会减少政府规定摩根大通预留的准备金额度，但是它却实实在在地把风险转移走了。如果不转走，这笔贷款只会加重摩根大通的商业贷款风险。摩根大通内部已经有增加准备金的要求，而这笔掉期交易会减少该银行内部的准备金数额。另外，和埃克森的这笔交易证明了一种理念，并有助于说服政府相信掉期交易利于释放资本。然而，实际上这是大错特错。
1703408076
1703408077