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尽管这些条例中大部分出发点都很好，但是它们还是忽略了两个问题。第一，债券市场基本上将风险管理外包给评级机构。评级机构已被广泛认可，这让那些实际购买债券的基金经理没法进行独立的研究。他们假定，如果评级机构将债券评为AAA级或者AA级，那么这只债券一定安全可靠。这个情况并不是什么秘密。1997年，美国货币监理署说过，“评级相当重要，因为投资者已经普遍接受评级……可替代对资产的详细调查……”
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第二个问题是，各种规定赋予了评级机构相当大的权力，引用纽约市财务主管罗伊·古德曼1998年说过的一句话是“接近《圣经》的权威”。但是，这些评级机构一点儿也不配拥有这个权威。评级机构运用图表和研究来证明评级在大多数时候是准确的。然而，深入挖掘的人都能找到很多评级不准确的实例，特别是当意想不到的情况发生的时候。评级机构忽略了纽约市的准违约事件、奥兰治县的破产事件、亚洲和俄罗斯危机。它们也没有准确预测20世纪70年代宾夕法尼亚中央铁路公司（Penn Central）破产事件和20世纪90年代的长期资本管理公司事件。评级机构习惯在公司倒闭的前几天降低评级，可是这帮不了投资者。这些都不是什么新鲜事，某调查显示，1929年被评为AAA级或AA级的市政债券中78％在大萧条中违约了。对于像帕特诺伊这样的批评者来说，评级机构具有和法律同等的效力显示出了一个令人不安的悖论：尽管不断出现的实例证明评级机构在不断地犯错，但它们的权力却越来越大。
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评级机构最终因其商业模式走向破产并不奇怪，但是回顾历史，我们惊讶的是它竟然花了这么长时间才破产。在过去很长一段时间内，评级机构的任何错误都是由错误的分析结果引起的，特别是穆迪。据一位职员说，在债券发行者中，穆迪以“严厉严格”闻名。穆迪内向沉稳的企业文化更接近于学术界，而非华尔街的氛围。分析师们通常在电话响了很多声之后才接，有时根本不接。面对送上门来的财神——债券发行商，穆迪的分析师态度冷淡，他们和新闻业全盛时期的记者一样，对广告商都不屑一顾。即便发行者没有得到自己想要的评级，穆迪的分析师也不需要担心因此减少收入。这是别人担忧的问题。20世纪90年代早期，由于穆迪认为评级将会让投资者们获得更多的收入，它拒绝了一个当时相当流行的结构性金融产品。
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这件事后来在1994年《财产与风险管理》（Treasury and Risk Management）杂志的文章《为什么人人都恨穆迪》中被提到。杂志对99个公司财务主管进行民意测验后总结道，“深深植入穆迪企业文化中的是一种信念，即与发行商关系过于密切会毁掉评级过程中的诚信。”那时候，穆迪对于这点感到非常骄傲。公司一位高管回应说，这次调查忽略了“我们最重要的支持者……投资者们”。
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促使穆迪发生改变的有三件事。第一件事是结构性金融产品不可阻挡的强势扩张，和伴随而来的穆迪结构性金融产品业务的增多。第二件事是2000年的资产拆分，这让许多穆迪的高管拥有了股票期权，同时也让他们对获得收入和利润的方式有一个新的评价。最后一件事是前律师布赖恩·克拉克森升职到结构性金融产品部门。
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克拉克森土生土长于底特律，毕业于密歇根的费里斯州立大学（Ferris State University），之后在纽约的一家公司从事律师工作。1991年，克拉克森作为高管加入穆迪，但他当时并没有信贷分析师的工作经验。他早期的工作之一是为守护者银行发行的抵押贷款支持证券评级。守护者是一家次级抵押贷款公司，由加州的杰迪纳克夫妇创立。众所周知，最终该公司因发行债券垮掉了。然而克拉克森和他的上司均未从中得到教训。截至1995年，克拉克森成了资产抵押金融小组的主管之一。
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克拉克森在穆迪内部的行事风格如炸弹一般具有威慑力。克拉克森对那些无法反抗他的人态度恶劣，并且以斤斤计较而著称。“在我这个层级的工作人员中，关于他管理的风格我们总是会听到像‘害怕’和‘恐吓’这样的词语，”里奇·米夏雷克对参议院常设调查委员会（Senate Permanent Subcommittee on Investigations）说道。他是一位律师，曾在穆迪工作过。另一位前穆迪律师马克·弗雷巴告诉调查员，公司的最高管理者承认，“按照克拉克森的性格，他确实能从容地做让人很不舒服的事，并且这些高管利用他的这种性格来推进其计划。”这个计划就是运用结构性金融产品增加总收入、市场占有率，尤其是提高穆迪的股价。
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克拉克森对该计划没有任何异议。“我们处在服务业，”他告诉《华尔街日报》的记者，“我并不会为此道歉。”但是，对于一个为债券评级的公司来说，这意味着什么呢？就算电话一响就接也不够。一位前分析师说道：“在克拉克森的眼中，我们处在服务业还意味着我们需要关心发行商对获得的评级是否满意。”这些债券发行商指的是一部分重要的投资银行。
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和克拉克森共同担任资产抵押小组主管的，还有一位长期担任穆迪分析师的马克·阿德尔森。在某些方面，他和克拉克森完全相反。阿德尔森行事细心谨慎，是一位有些多疑的分析师。他似乎一直都在研究结构性金融产品，20世纪80年代，阿德尔森还是一位年轻的律师时就已经在拉涅里和芬克合作的几次交易中工作过。也许是因为自己经验丰富，和别人相比，他不愿意不加批判地接受关于抵押贷款支持证券的诸多言论。当承销人声称证券的情况良好因为已开始加强证券的管理时，阿德尔森并不认可。他相信，房地产等资产在历史上表现良好并不意味着该资产在未来也表现良好。在很长一段时间内，穆迪支持阿德尔森，而他对此也很感激。但是，阿德尔森的怀疑论与市场和新老板无法同步。“我的观点在穆迪并没有被广泛接受，”他后来回忆说，“你花了很长时间真心诚意地向一个方向发展，可其他人都往另一个方向看。”随着克拉克森快速晋升，阿德尔森最终被迫离开了资产抵押证券化业务。2001年，他辞职了。
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在穆迪，公司债券部门和结构性金融产品部门之间的紧张关系持续了很长一段时间，但是克拉克森的晋升标志着结构性金融产品的胜利。事实上，是以结构性金融产品为代表的企业文化胜利了。在以前，债券分析师经常面对压力被迫作出让人满意的评级，当他们拒绝这样做的时候，穆迪总是支持他们。可是，后来情况发生了变化。根据2010年康涅狄格州控诉穆迪的法律文件，在克拉克森掌权后不久，穆迪特别重视向分析师们传达公司各种结构性金融产品的市场占有率信息。如果穆迪一个交易没有成功，该交易的信贷分析师将被问责。（“请……解释出现和竞争对手评级结果不一致的原因。”一封邮件中这样写。）以注重细节著名的米夏雷克说，高盛曾有一次明确提出要求，禁止他参与高盛的交易。接到高盛电话的穆迪高管加里·威特之后证言说，他被告知如果不按要求办事，他“将会接到高层的电话”。
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“刚进穆迪的时候，我不认为公司高管知道穆迪的市场占有率是多少。”一位前穆迪员工说，“次贷的鼎盛时期，穆迪如果有一个交易没有成功的话，邮箱将会自动收到通知邮件。”另一位前总经理说，克拉克森经常告诉大家，“我们在做生意，那就必须要关注市场份额。如果你们中谁忽略了公司的市场份额，我就解雇谁。”
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“1997年末我加入穆迪时，”弗雷巴告诉调查员，“分析师最怕的是自己的分析帮助得出了一个错误的评级，这样公司诚信正直的信誉将会受损，其结果就是遭到解雇。当我离开穆迪时，分析师最怕的却是自己做了什么事而被认为危及公司市场占有率、损害了公司的总收入或者破坏了穆迪与客户之间的关系，如果出现这种情况，结果就是遭受解雇。”（在一份给金融危机调查委员会准备的证词中，克拉克森否认“穆迪为增加市场占有率而牺牲了评级质量”。）
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事例：
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·1996年8月，商业抵押担保数据库（Commercial Mortgage Alert）的数据显示，穆迪的商业抵押贷款支持证券的市场占有率为14％，其原因是与标准普尔和惠誉相比，穆迪在某些领域要更严格。但是，克拉克森回应说，“是时候让大家看仔细点了。”穆迪的市场占有率迅速上升至32％。
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·根据商业抵押担保数据库的资料，2000年穆迪的抵押贷款支持证券的市场占有率是35％。到2001年上半年结束时，该数值上升到了59％。竞争者断言穆迪降低了评级标准，但是克拉克森认为市场占有率上升的原因是分析师的“重组”。几位前穆迪高管说分析师们并没有被“重组”，他们被解雇了。（克拉克森说竞争对手抱怨穆迪降低了评级标准，完全是吃不到葡萄就说葡萄酸。）
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·另一个事例：刚开始，如果碰到了在一级抵押贷款外还有二级抵押贷款的情况，穆迪对于该种抵押贷款的证券化非常保守。可是，由于标准普尔和惠誉的标准相对更低，穆迪也开始改变了看法。于是，2001年公司决定，只要二级抵押贷款在整个组合中所占比例不超过20％，那么该组合将被视为没有额外的风险。“很快，其他的机构也采取了同样的做法。”前次贷发放者比特内对金融危机调查委员会说。他还说，“评级机构有效地促成了次级抵押附加贷款的诞生。”房主利用这种次级抵押贷款能避免花费任何现金，他们将获得两项贷款，一项为抵押贷款本身，另一项为首付的贷款。
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债券发行商获得AAA级时，一个很大的优势是，单个交易中不需要三个评级机构同时参与评级。投资者们习惯看到两个评级机构参与，而没人在意是否三个全部参与。因此，发行商可以利用单个评级机构。发行商不在意是哪个机构给出的评级，真正重要的是评级证明本身。“AAA级才是真正的品牌，而非穆迪。”一位原穆迪结构性金融产品总经理如是说。
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和利用风险模型的其他机构一样，评级机构也是用数学的概率论来计算评级结果。一个抵押贷款交易可能包括成百上千笔抵押贷款。每个投资者都听说信贷多元化能分散风险，那么，问题就是抵押贷款多元化到什么程度。相比起部分来自加州、部分来自艾奥瓦州、部分来自康涅狄格州的抵押贷款，在所有抵押贷款均来自加州的情况下，抵押贷款的多元化程度较低。假定的情况是，如果加州的房价下跌，全美国的房价将保持平稳，甚至在某些地区房价会持续上升。在华尔街，像这种在多种变量影响下的风险分散方式被称为“相关”。关联效果实际上是用数学词汇来描述金融业的一种情况，即一只证券违约的话，另一只证券会跟随着违约。零相关意味着一只证券违约对于其他证券没有任何影响；百分之百相关意味着一只违约能引起所有证券违约。抵押贷款支持证券越是与零相关相近，该证券的分档证券就越有可能被评为AAA级。承销人通常加上信贷加强工具来提高AAA级证券的百分比。
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但这种方式存在一个明显的缺陷，即整个过程没有真正对抵押贷款本身进行尽职调查。证券交易委员会之后提到，“没有任何人要求评级机构对将要评级的住宅抵押贷款支持证券贷款组合所包含的信息进行调查和核实。”此外，另一个问题是，评级机构运用的模型建立在一系列假设情况之上。其中一个假设是即便房价有所下跌，也不会下跌得很厉害。另一个假设是加州的房地产市场和康涅狄格州的房地产市场之间确实不相关联。然而实际上，假设的情况可能不符合现实状况。如果银行家们不喜欢分析的结果，那么这个结果很可能会被修改。
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例如，瑞士联合银行的银行家罗伯特·莫雷利在听说标准普尔准备修改住宅抵押贷款支持证券评级结果之后，向标准普尔的分析师发了一封邮件。“听说评级结果比穆迪的要低五个级别，”莫雷利写道，“这可会影响到你们的收入。我们只好选择穆迪和惠誉了……”在评级机构内部，这种现象有个专门的名称：贩卖评级。甚至克拉克森都承认这种现象的存在。“现在贩卖评级正在盛行。”他对《华尔街日报》的记者说。当然，他不认为这里面存在任何问题。“人们一直在交易。”他耸了耸肩说道。
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贩卖评级现象很好地证明了为什么格林斯潘的市场规律理论在现实世界中不起作用。在格林斯潘看来，评级机构之间的市场竞争应该会使它们向着好的方向发展，而事实是它们的情况变得越来越糟糕。“获得更多市场份额的唯一方法是，变得更随意更宽松，”长期担任穆迪总经理的杰罗姆·冯斯说。“这是逆向竞争。”一位前穆迪结构性金融管理者说道，“没有评级机构能够说，‘我们将要改变，我们要变得更严格。’如果真这样做的话，它不久之后就会被排挤出市场了。我们都很清楚地知道这点。”
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“最后造成的结果是评级质量变得不重要了，”2007年穆迪首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔对董事会说，“理论上，竞争因素首先应该是评级质量，第二是价格，第三是服务。不幸的是，在这三个因素中，评级质量的影响力最小。”他接着说，“在某些部门，如果为实现最高评级所必需的信贷工具减少了，该评级将会得到奖赏，而这种情况无疑将影响到评级质量。”
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就像1998年长期资本管理公司危机暴露了衍生品交易的危险性，早期评级机构的缺点也让大家看到了真实情况。该不良事件发生在2001年12月2日，这天美国安然能源（Enron）申请破产。很多年来安然一直伪造部分利润，而且10月时，欺诈行为的大概情况被首次曝光，从那时开始公司情况急转直下。但是，评级机构直到安然倒闭前四天才降低安然贷款的评级。安然股票和债券的投资者损失了数百万美元。安然倒闭后，世界通信公司（WorldCom）、泰科公司（Tyco）和一些其他公司出现了相似情况下的倒闭，这成为了一连串的新闻大事件。报道的丑闻中很大一部分都在说评级机构没有及时察觉到这些公司的问题。
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关于评级机构的失败，政府调查员写了一份很长的报告。在国会听证会上，评级机构受到了严厉的批评。参议员约瑟夫·利伯曼说评级机构对安然公司的相关评级“非常宽松”。在一次听证会上，负责安然公司的标准普尔分析师承认说，他甚至没有阅读安然的部分财务文档。这些状况让人强烈感觉到评级机构必须作出变革。
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为了平息华府的愤怒并避开管制，穆迪同意采用新的行为守则。除了其他规定外，该守则特别说明，“信贷评级只能受与信贷评估相关的因素影响……不能受已存在或潜在的穆迪与债券发行商之间的商业关系的影响”。
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