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华尔街知道新世纪金融公司的问题吗？它当然知道！一份破产审查者报告显示，一个华尔街银行家告诉新世纪金融公司，说它的问题并不罕见。这位审查者写道，“整个行业内，早期贷款违约率急剧上升，而且贷款量不断下降。”
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令人惊讶的是，华尔街仍愿意延长新世纪金融公司的生命：2006年下半年，该公司成功融资14250万美元。投资者基本上对这些情况一无所知。新世纪金融公司没有向外界公开早期贷款违约大幅增长的情况，也没有公开高达5.45亿美元的待办回购要求，即新世纪金融公司已接到回购要求但是尚未进行支付的部分。相反，新世纪金融公司告诉投资者，回购要求“将趋于稳定，然后下降”。①
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场景二：2006年秋天。拉里·利顿是一个抵押贷款服务商。1988年，他和他的父亲老拉里·利顿创立了利顿贷款服务公司（Litton Loan Servicing），并将该公司发展成美国最大的抵押贷款服务商之一。他们为很多次贷公司的抵押贷款提供服务，这些公司包括达拉斯的欧尼特和由埃米·勃兰特创立并在2004年被通用金融财务有限公司收购的WMC公司。这两家公司一起每年发放超过400亿美元的贷款。
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利顿还注意到早期贷款违约率飙升，抵押贷款公司为此心急如焚并怪罪他。“WMC公司的人说他‘是个混蛋’。”利顿回忆道。他记得自己曾想，“也许我们做了错事。”因此，利顿想到了一个被他称为“超激进的行为”：亲手给新房主送去欢迎礼包，这样对方就清楚应该把抵押贷款账单寄到哪儿。但是，当利顿员工到达新购入的住房时，他们发现了一些很惊人的事情。“我公司的人回来说，‘30％的房子是空的。’”利顿回忆道。换句话说，抵押贷款的借款者基本都无法支付首付，所以他们也不想搬进去了。利顿给WMC公司的勃兰特打了电话。“如果房子里没人的话，回收贷款也太难了！你应该去看看这是什么情况。”他对她说。
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场景三：2006年12月11日。上午，在储蓄机构监理局的大礼堂，拉涅里——是的，就是那个拉涅里——正在进行演讲。他的语调也许听上去很温和，但是他的语言却传达了完全不同的情绪：生气、沮丧、担忧。
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这是储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的全天座谈会。大礼堂里坐满了银行监管者、房地产游说家、经济学家、社区活动家以及次贷公司的成员。美国联邦存款保险公司的新任主席贝尔、房利美的首席经济学家戴维·波森，以及美国国家社区再投资联盟的长期次贷批评家泰勒都在场。保尔森致欢迎词。国会议员巴尼·弗兰克进行了午餐会演讲。
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这次座谈会的主要议题是次贷，该业务已占去全美抵押贷款的近1/4，但是开始进入低谷。拉涅里和来自房利美的波森坐在一起。波森是一位代表住房抵押贷款银行家协会的银行家，他同时还是货币监理署副署长。当天的报告中充满了“一方面”、“另一方面”等模棱两可的词。大家普遍同意次贷应该被保留下来。另外，在主要讨论次贷欺诈时，基本上大家的全部注意力都集中在了借款者欺诈上：难以置信的是，没有一句话提到公司自身的欺诈行为。
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然而，比起这天的其他演讲者来，拉涅里对次贷行业状况感到不那么乐观。在过去的几年中，他对抵押贷款支持证券业务产生的变化感到震惊，那可是他自己在无知年代帮忙创造的产品。理性放贷的缺乏、华尔街对低质贷款无休止的渴望、BBB级分档被重新绑入AAA级证券——在和芬克等人开始开发这个市场的时候，拉涅里可没有想到会发生这些。他一直都认为大量的证券化贷款都是优质贷款，而非低质。为什么投资者会愿意购买低质贷款呢？拉涅里感到震惊的是，已经没有人关心这个问题了。
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拉涅里将这个问题坦率且强有力地告诉了在场的次贷专家们。他在20世纪80年代的时候，努力将房利美和房地美在证券化业务中的作用减到最小，当时，这个努力并没成功。然而，现在他为次贷证券化公司将这两家公司当成无关者而感到遗憾。拉涅里现在能看到它们担任的重要且有效的角色。他说，房利美和房地美是迫使抵押贷款公司遵循它们的贷款标准的“看门人”。“如果抵押贷款公司不遵循房利美和房地美的贷款标准，那没有人会购买这些公司的产品，”拉涅里说，“但那个标准已完全被推翻了。”
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现在谁能来看管市场呢？评级机构？很难想象。政府监管者？开玩笑吧！拉涅里说，抵押贷款支持证券化的私募市场“没有受到现今监管框架的检查”。
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拉涅里对次贷的风险分层所带来的后果感到很遗憾。他对“可抵押产品”这个说法嗤之以鼻。而实际上，这个说法是业内对次贷的委婉语。拉涅里大篇幅地讲述债务抵押债券怎样发展成为“主要分配机制”并且为它们的复杂性感到痛惜。他说投资者几乎不可能明白这些产品是什么。并且，他还指出华尔街遗漏掉的关键点：债务抵押债券业务变成了非法交易链。“谁在购买次级分档？”他问道，“谁在承担着所有的风险？很多情况下这个问题的答案是没有人。没有一个人。答案只有一个：另一项债务抵押债券交易。想象一下，实际发生的就是将一个债务抵押债券中的附属分档放入另一个债务抵押债券中以此来进一步冲淡信息流。买家真正明白自己承担的风险吗？他们购买的是最高等级分档证券，这我知道，我自己也购买最高等级分档证券。但是，我希望最高等级分档证券能一直保持最高等级的质量。我希望AAA级证券永远是AAA级证券。”
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拉涅里说，债务抵押债券说明书中公开的少量信息“让风险档次既不容易察觉也不容易量化”。大家能明显地从他的声音中感到愤怒。“这是一个私募证券市场，”他一字一字地说道，“它被卖给了公众。让我告诉你们吧，它被卖给了那些对此一无所知的外国投资者。这本应是所有人都能知道的公开的信息。”
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当拉涅里说完的时候，一位观众问了一个简单的问题：“当抵押贷款市场出现问题的时候，你认为有什么不那么乐观的可能性吗？”
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“我不知道会出现什么样的涟漪效应，”他回答道，“所有人持有的风险都很难追查到。而且，在有些情况下，他们根本都不知道自己承担着风险。”
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场景四：同一地点，同一时间。“终于，”乔希·罗斯纳一边听着拉涅里的演讲一边这样想，“有人实事求是了。”
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罗斯纳是一位持怀疑态度的分析师，他在2001年发表了一篇具有先见之明的文章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。在2005年中期，他在美联储的信息源对他说利率将会巨幅上涨，主要是为了“治理”房地产市场过分的投机买卖行为。罗斯纳快速地警告客户说房地产市场已达到顶峰。
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近些年，罗斯纳一直在不断地挖掘房地产泡沫中的数据。他说，很明显“我们遇见了房地产市场中的大数法则”。2000年末，官方披露的房屋置业率为67.4％。四年之后，正在次贷泡沫积聚的过程中，房屋置业率为69％。这创下了历史最高水平。那么多疯狂的举动——不仅仅是低质贷款本身，还包括被毁的房屋、被赶出住房的人们、主街和华尔街上堆积起来的巨额贷款——仅仅是为了1.6％的涨幅？这一切值吗？
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对于罗斯纳来说，答案再清楚不过：不值。他收集的数据显示，大部分疯狂的举动并不是为了购买住所。罗斯纳灵感突发的时刻是当他看到数据显示2004年和2005年35％用来购房的抵押贷款并不是为了购买主要住所，而是为了购买第二套住房或者用于投资置业。正如他这些年一直强调的一样，实际上购房借款者的数量在再融资的借款者数量前相形见绌。然而，再融资存在的可能性来自于房价上涨，虽然说考虑到被抬高的股价，这个上涨并不一定是真实的。（事实上，格林斯潘在2007年与人合作的一项研究中提到，1990年到2006年，抵押贷款上涨幅度中约4/5都是因为“任意提取房屋资产”。）
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罗斯纳和拉涅里一样开始担心债务抵押债券市场。几乎在拉涅里演讲的同时，罗斯纳联系到了德雷塞尔大学（Drexel University）金融学教授约瑟夫·梅森，并邀请他合写一篇论文。他们于2007年2月向哈得孙研究所（Hudson Institute）投稿。标题很长：“抵押贷款支持证券对债务抵押债券市场瓦解的适应力有多强？”他们的结论非常直截了当。债务抵押债券的发行量在2006年增至5000亿美元以上，它通过购买几乎所有的高风险抵押贷款分档证券来支撑房地产市场。投资者——那些不属于交易链的真正的投资者——不再想要这种产品了。罗斯纳和梅森写道，如果房价跌幅很大的话，甚至符合投资级别的债务抵押债券都会出现亏损。如果这种事情真正发生的话，投资者将急于出手持有的债务抵押债券，这将引起恐慌的蔓延。那样将会引发恶性循环并带来可怕的分流效果。不仅是房地产市场将受到影响，整个经济体系也无法逃脱。
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罗斯纳和梅森还想到了其他更严重的问题。如果房地产在美国社会政策中是如此重要的组成部分，并且房地产的融资机制已变成如此不稳定的债务金字塔，让房地产市场受到这种不稳定的融资机制的控制合理吗？并且，由于全球的投资者将资金投入美国的抵押贷款支持证券中，这个市场的瓦解将意味着什么？“也许更重要的是美国资本市场的信誉风险问题。”他们写道。
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