1703410040
1703410041
同时，华尔街上某大型公司的一位风险管理经理开始注意到一个史无前例的问题：人们开始离开自己的房屋。“历史上，”这位风险管理经理说，“人们一般先停止支付信用卡，然后是车贷，之后才是房贷。这次，负担着5万美元车贷和30万美元抵押贷款的借款者就直接开着车离开他们的住房了。”
1703410042
1703410043
新闻为即将爆发的问题提供了进一步的证据。整个秋天，行业媒体一篇接一篇地报道取消赎回权比例的上升情况，以及次贷公司出现的各种麻烦。“可调整利率贷款的付款额打击着山穷水尽的借款者。”《华尔街日报》在2006年8月刊上宣布。“取消赎回权比例说明房主免不了遭受打击。”《华尔街日报》在一个月后这样说。又过了一个月，华盛顿互惠银行报告说，它的住房贷款业务在第三季度亏损了3300万美元。二级抵押贷款的主要买家汇丰银行宣布公司出现巨大亏损并停止购买。一系列坏消息不断出现。
1703410044
1703410045
在主街上，次贷泡沫的积聚戛然而止。借款者和次贷公司都将经历巨大的痛苦。但是，华尔街还有一张王牌。这张王牌是华尔街发明出来的一种允许投资者卖空房地产市场的机制，这和投资者反赌股价的方式相似。虽然在华尔街看来这种做法是自然而然地发展起来的，但是它发展成了这个世界上最反常最具摧毁力的金融产品：合成债务抵押债券。合成债务抵押债券的主要组成要素就是大家熟知的信用违约掉期，而卖空抵押贷款市场的关键就是信用违约掉期。2005年时，公司债券的信用违约掉期普遍存在，其名义价值超过了25万亿美元。（信用违约掉期的名义价值在2007年达到顶峰，为62万亿美元。）公司用它们来保护自己免遭合作实体违约的影响。因为信用违约掉期反映了市场对风险的看法，银行用它们来估测贷款组合的风险情况。债务抵押债券承销公司将它们用在抵押贷款支持证券业务里来绑住最高等级证券。大家应该还记得，美国国际集团的担保是使得账本上拥有AAA级证券的银行能减少资本留存量的关键。
1703410046
1703410047
在公司债券市场，交易员不仅用信用违约掉期来保护公司不受本公司债券违约的影响，他们还使用它来打赌——打赌某公司违约的可能性，尽管有时候交易员并不持有相关证券。这些信用违约掉期被标准化，意味着买家和卖家得到报酬的条件将是一样的。这就是市场发展的方向：先是对冲，然后出现投机买卖。对于华尔街来说，一切良好。毕竟，不管大家出于什么原因进入市场，市场上参与者越多，交易量将越大。
1703410048
1703410049
在抵押贷款支持证券市场，因为如果最高等级分档证券出现违约，购买担保的一方将得到偿付，所以被用来担保最高等级证券的信用违约掉期一般为期不长。但是，没有人在意这点，他们集中关注监管资本带来的优势。而且，它们是双方之间订制的协议，因而不方便进行大范围的交易，因为第三方买家必须理解该交易中所有的复杂条款才能购买。
1703410050
1703410051
但是，为什么无法将抵押贷款支持证券的信用违约掉期标准化呢？如能标准化，任何人都能加入这块市场。人们不需要痛苦地和交易另一方写下各种条款，交易这种金融工具将会和交易股票一样。这将使得市场急剧地扩大，而且，如果还有人发布抵押贷款支持证券价格的指数，这块市场会扩大得更快。华尔街历来认为指数是个好东西，因为它们具有透明性（每个人都能看到价格）以及流通性，这意味着进出基于公共指数的交易很容易。这也许都是对的。但是，指数将复杂的事情简单化成一个公开的数值，让投资者认为自己理解了市场的情况，虽然实际上他们并没理解，并导致了对华尔街有利的疯狂的交易行为。
1703410052
1703410053
可交易的抵押贷款支持证券的信用违约掉期市场的发展将带来一些后果。这块市场的发展将促使那些害怕将抵押贷款风险放在自己账目上的华尔街公司继续进行该业务，因为它们将可以对冲风险。它将鼓励那些对相关抵押贷款支持证券的经济利益并没有兴趣的人下赌注，看这些证券会不会衰退。毕竟，相对来说，下赌注很简单。并且，它同样意味着另一些人将要成为赌注的另一方，从定义上来说，这是信用违约掉期生效的方式。
1703410054
1703410055
三家公司——德意志银行、高盛、贝尔斯登——主要推进将抵押贷款支持证券的信用违约掉期变成可简单交易、标准化的金融工具。由德意志银行交易员格雷格·李普曼、高盛交易员拉吉夫·卡米拉、贝尔斯登交易员托德·库什曼组成的工作小组从2005年2月开始召开会议，来决定卖空者该在什么时候获得什么。保护购买者——华尔街这样称卖空方的交易对方——是否应该在抵押贷款违约时获得报酬？如果它拖欠了90天呢？这些交易员认为保护购买者应该根据抵押贷款损失价值获得报酬，其额度应正好补充损失的价值。抵押贷款损失的价值由卖出该金融工具的华尔街公司来决定。他们将这个概念称为“现收现付”（Pay As You Go）。“说实话，它并不那么光彩夺目。”李普曼对彭博资讯的记者马克·皮特曼说。
1703410056
1703410057
2006年1月，市场上出现了第一次次贷指数的交易。（一位高盛分析师宣布说，“这是2006年上半年唯一重要的市场事件。”）就和标准普尔500指数拥有500个大型公司的股票信息一样，这个被称为ABX的新指数将列出详细的抵押贷款支持证券分档。一旦ABX启动并运行，投资者便能够买卖和抵押贷款支持证券价格相联系的合同。证券价格将按资信评级和年份进行分类。例如，一个投资者能卖空ABX06—I，这代表着2006年上半年开始发行的AAA级证券。“在那之前，没有人想过要去买空或卖空抵押贷款，因为所有人都在买空，而且这样做一直效果很好。”一位相关的交易员说。
1703410058
1703410059
这并不完全正确。ABX指数使得卖空抵押贷款市场变得比以前容易。但是，甚至在它被发明出来之前，少数投资者——主要是持有怀疑的对冲基金经理——已经找到方法来打赌抵押贷款市场的行情会下跌。他们曾促使华尔街卖给他们针对特定的抵押贷款支持证券分档而定制的信用违约掉期。这些对冲基金经理中最有名的是约翰·保尔森，他在2007年因看空次贷而获利40亿美元。然而，他并非孤军作战。加州一位名为迈克尔·伯利的对冲基金经理在查遍了堆积如山的文件和相关贷款的情况后，最终确信房地产市场将垮掉。早在2005年春天，他就开始和华尔街公司进行交易来取得空仓。
1703410060
1703410061
德意志银行的格雷格·李普曼是处在债务抵押债券机器内部却公开反对次贷的为数不多的交易员之一。确实，对市场不断变得消极的态度本来就为他提供了加入可交易信用违约掉期的创新小组的动力。他后来说，“我2005年还在买空”，可是，当他看到一张图表显示住房增值量少的房主比住房按两位数增值的房主更容易违约时，他的看法出现了大转变。每个人都认为是失业导致了抵押贷款违约。李普曼则意识到情况已经变了——现在住房增值率降低就能导致抵押贷款违约。李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价值观其实已不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。
1703410062
1703410063
另一位怀疑论者是安德鲁·雷德利夫。他在明尼阿波利斯市运营一家名为白盒顾问（Whitebox Advisors）的大型对冲基金公司。他的对冲基金主要是进行被他称为“非问题债券”的交易。（“如果一只问题债券的违约率为80％～90％，那么一只非问题债券的违约率将为50％。”他解释道。）有问题的抵押贷款债券都在他的掌控之中。
1703410064
1703410065
雷德利夫在耶鲁大学时就是一名非常优秀的数学专业学生，后来他成了一位期权交易者，专门在两种不同但相关的证券的价格之间寻找差异。他通过利用这些差异赚了不少。从1999年开始起步，雷德利夫将白盒顾问发展成了一只40亿美元的对冲基金。
1703410066
1703410067
雷德利夫是行为经济学这个新领域的提倡者。他认为市场并不总是合理，模型也并不永远正确，而且华尔街对两者盲目的信奉给了他赚钱的机会。在他看来，抵押贷款市场就是华尔街目光短浅最好的例子。在金融危机过后，雷德利夫和白盒顾问的同事理查德·维吉兰特（Richard Vigilante）合著了一本书，名为《大恐慌》（Panic）。他在这本书中说出了他的见解：
1703410068
1703410069
现代金融理论取代资本主义对自由市场的理解而成为了人类创造力的一部分，并且对有效市场的信奉是该创造力的一部分。资本家们将自由市场看成是自由人的不同决策之间博弈的舞台。现代金融理念想要用有效市场去替代那种判断力，甚至替代人。最辉煌的有效市场恐怕就是现代公共证券市场了，原因是其先进的电子运用。金融的神职将计算能力和控制能力归功于这些完美的市场，而那些计算能力和控制能力远远超过了该市场中任何人类参与者的能力，也超过了社会主义国家在下一个五年计划中美好的构想。
1703410070
1703410071
对于雷德利夫来说，这次危机的原因很简单：华尔街“取代了精致的基于统计数据的保险体系，并且在有效金融市场的帮助下，很多人认为这个保险体系使得传统信贷分析与人类决策之间变得毫不相关”。
1703410072
1703410073
当多年前雷德利夫在一次投资会议上听到新世纪金融公司某位高管的报告时，对于次贷的情况，他顿时醒悟了。当了解到新世纪金融公司85％的抵押贷款都是取现再融资的事实时，他感到非常震惊。雷德利夫向该公司的高管询问再融资的违约率与购置新住房的抵押贷款的违约率之比是多少。这位高管回答说他不知道，但是大概估计这之间不会有太大区别。雷德利夫并不认为这是真的，根据公司债券方面的经验，内幕人士的债务一般比普通公司的债务违约率高。而在他看来，取现再融资中的房主就相当于公司债券的内幕人士。
1703410074
1703410075
雷德利夫还有另一个看法。那时候，他认为受到次贷公司积极赞扬的商业模式实际上非常不合理。这些公司认为它们使用的商业模式可以增大市场占有率，并同时能利用贷款标准淘汰掉可能违约的借款者。“我看过这段故事，”他说，“你不可能在使用高标准的同时增大市场占有率。你甚至不能使用和别人不同的标准。最后，你还是得向那些无法偿付的人发放贷款，而对于上市公司来说，这可不是什么好的商业模式。”
1703410076
1703410077
然而，雷德利夫并没有立刻将自己的想法付诸实践。“2002年和新世纪公司高管的见面让我把这种想法保留在了脑海中。”他后来说。雷德利夫知道当时还是经济周期的早期，而且“太早行动总是会导致错误”。另外，卖空次贷市场唯一的方法是卖空抵押贷款公司本身，而考虑到这些公司股票上涨的速度，在当时这并不是什么有利的做法。
1703410078
1703410079
但是，到2006年，ABX指数和新型信用违约掉期的结合使得卖空次贷证券化成为可能。雷德利夫已经作好了放手一搏的准备。“我们对新世纪金融公司、美利凯斯特以及其他几家公司抱有一种负面的情绪。我们寻找由这些抵押贷款得来的证券。”他说道。同时，雷德利夫还寻找主要由取现再融资构成的抵押贷款债券。2006年春天，他开始“大量地”购买价值数亿美元的次贷证券的信用违约掉期。
1703410080
1703410081
雷德利夫和维吉兰特之后写道，他们当时最大的恐惧是这个掉期市场会很快消失。“2006年初，抵押贷款市场很明显地问题不断，那时我们正好开始卖空抵押贷款支持证券，我们当时担心还没等到投资完成，甜头就没了。”他们在《大恐慌》中写道。“我们不需要担心，”他们继续写道，“这种业务根本没有消失，而我们则经常半信半疑地卖空更多的抵押贷款支持证券。它们明显地将要完蛋。”整整一年，新闻头条醒目地报道关于问题多多、取消赎回权比例不断上升的次贷公司，而雷德利夫卖空头寸看涨。每当出现如新世纪金融公司利润重报这样的新闻头条，他便希望华尔街赶快恢复理性。但是，这一直没发生。相反，掉期交易的成本依然很低，很显然华尔街仍然不明白自己担保的风险有多高。大型华尔街公司继续将AAA资信评级证券当成安全的产品。新出现的ABX指数至少在接下来的一年内都向这些公司展示了平价交易，即所宣称价值的100％。
1703410082
1703410083
受到金融危机冲击后，作家和记者开始回顾2006年和2007年这关键的两年中到底发生了什么，于是拥有前瞻性的少数人运用了传统智慧，并意识到次贷是一桶桶即将爆炸的炸药。然而，雷德利夫相信他的看法并不独特。这些想法也出现在其他的书中，例如迈克尔·刘易斯的《大空头》（The Big Short）、格雷戈里·朱克曼的《最伟大的交易》（The Greatest Trade Ever）。《最伟大的交易》记录了约翰·保尔森看空房地产市场的过程。根据雷德利夫的统计，大约50家左右的对冲基金公司可能考虑了此种交易。这其中至少有20家在大量地卖空次贷证券。“如果你想要找出聪明的玩家，”他说，“你真能找到不少呢。”
1703410084
1703410085
确实，掉期市场发展起来了。“信用违约掉期的发展比我们预想的要快很多，2005年末，结构性金融产品债务抵押债券未偿付额度为1500亿美元，而2004年末时该数值为20亿美元。”高盛在2006年初的一个报告中称。但是，华尔街的公司想要成为对冲基金客户赌注的另一方。这块市场的发展和华尔街凭空想出的最后一个办法有关，而这个好主意将一桶炸药变成了金融市场里的核弹：合成债务抵押债券。
1703410086
1703410087
在人们想到用信用违约掉期来卖空抵押贷款支持证券之前，华尔街公司已经开始着手将信用违约掉期和其他各种各样的公司债券组合起来，并从该组合中制造出债务抵押债券。因为这种债务抵押债券并不包含“真正的”抵押品，它是建立在另一方持有的债券的表现之上的，于是它被称为“合成债务抵押债券”。按照华尔街的说法，它们“参考”真正的债券。收益和损失将足够真实，但是相关抵押品却不直接相关联。现金债务抵押债券持有抵押品，而且所有的投资者都是买空者，他们从相关公司债券中获得收入。但是合成债务抵押债券不同，它要求每个分档的买空方和卖空方都有投资者。换句话说，每个证券要求两个交易对方。处于买空方的投资者获得收入的方式和公司债券交易中的相似，而处于卖空方的投资者为掉期保护（它能带来现金流）支付费用。但是，一旦有足够多的公司的贷款违约，他们则有权获得巨额收入。和往常一样，现金流计入证券分档中，而这些证券则被评为不同等级：从AAA级到垃圾证券。
1703410088
1703410089
2005年市场上广受欢迎的新产品是“关联交易”：买空一个也许是AAA资信评级的分档，并同时卖空也许是BBB级的分档。投资者们对特殊风险和能显示各种分档之间“应该”存在的价差模型的需求推动了此种交易的发展。关联交易让公司承担了巨大的风险，因为公司的模型显示交易相抵因而几乎不带风险。还记得在2004年，证券交易委员会允许华尔街公司使用本公司的模型来计算应该持有多少资本吗？现在，这个决策的后果出现了：因为关联交易的模型显示它们几乎没有风险，因此公司不需要为它们留出太多资本。这种情况简直就是长期资本管理公司的升级版。
[
上一页 ]
[ :1.70341004e+09 ]
[
下一页 ]