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2005年春，信贷评级机构出人意料地降低了通用汽车和福特公司的债务评级，这给市场打响了警告的枪声。所有的模型都混乱了。新闻报道估计一些对冲基金公司和一些华尔街银行承受了巨大的损失。那年5月，《投资交易商文摘》（Investment Dealers’Digest）发表了一篇文章，名为“合成债务抵押债券骗局：固定收益中最火的市场是否将会成为灾难？”该报道预测该市场中很多参与者并无法估测风险。美联储的首席交易风险分析师迈克尔·吉布森对该杂志的记者说，“我们从市场参与者处听说仅有很少一部分债务抵押债券投资者——约为10％——不明白他们进入的是什么样的市场。”一位未提及姓名的市场参与者说：“我觉得这个比重应该更大。难以想象你要获得多少数据才能了解自己承担的风险。”风险专家莱斯莉·拉尔解释道，“理论模型显示的价值跟买家和卖家愿意进行的交易的价值之间存在巨大的差异。”
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这次警示性的枪声再次被忽略了。很快，公司债券的合成债务抵押债券市场行情回升。而且，华尔街变本加厉：它开始将抵押贷款支持证券的信用违约掉期包装进合成债务抵押债券。（其中一些合成债务抵押债券仅仅参考了抵押贷款支持证券；另一些包括部分真正的抵押贷款支持证券，甚至一些其他的资产抵押证券，例如商业抵押贷款、信用卡债务、学生贷款等等。）这不仅增加了赌注的复杂性，同时还加强了杠杆作用。公司信用违约掉期有一定的杠杆作用，但是，至少相关的金融工具仍是某真实公司的债项。很多时候，这种新型债务抵押债券中被参考的相关金融工具是贷款与价值比为100％的抵押贷款，而这些抵押贷款的房主很可能无力偿付。
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然而，合成债务抵押债券市场仍具有无法抗拒的吸引力。由于需求量太大，无论贷款公司以多快的速度发放抵押贷款，它们永远不够快。2005年，在美林与克里斯·里恰尔迪共事过的拉尔斯·诺雷尔对美国资信（U.S.Credit）说，“对于资产抵押证券，资产的获得是突出的要点。毕竟，证券的发行量是有限的。”他指出，在次贷被精巧地制作成为住宅抵押贷款支持证券后，最低级别的BBB级分档证券共约为100亿～120亿美元。由于这部分证券带来的收益最高，它们成为了债务抵押债券最具吸引力的原材料，诺雷尔说这对债务抵押债券的发行有“自然设限”的效果。况且，将一种债务抵押债券的证券全部买下来要花费6～9个月的时间。
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但是，合成债务抵押债券交易中，贷款公司能否发放新的贷款已经不再重要，这些公司是否存在甚至都已不再重要。因为合成债务抵押债券的组成部分是参考现有抵押债券的信用违约掉期，所以并不需要新的债券。你可以一遍又一遍地克隆同一笔分档证券——5次、10次、20次，你想克隆多少次便可克隆多少次。而且，这个过程可以很快地进行，你根本不需要购买新的真正的证券。由于信用违约掉期和合成债务抵押债券，即使没有任何新的抵押债券出现，证券的供给仍是无限的，并且立即可得。但是，这同时也意味着次贷持续违约带来的损失最终将侵蚀债务抵押债券的价值，而且损失将被扩大。通过购买合成债务抵押债券，市场上一下子出现了太多赌注。
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当然，收益也被扩大了，因为合成债务抵押债券是“零和博弈”：一方有损失，另一方就必然有收益。尽管合成债务抵押债券已经造成了巨大的损害，仍然有人辩称这样做没有错。在自由市场中，难道所有的参与者不应该就抵押贷款支持证券问题“表达他们的观点”（下注的委婉说法）吗？也许这没错。即使卖空抵押贷款支持证券的能力和新型指数的建立或许给市场带来了某种程度的透明度，但是由于合成债务抵押债券让华尔街拿走了迈克·伯利和安迪·雷德利夫所有的赌注，这点透明度消失了。华尔街不仅能成为赌注的另一方，或找到愿意买空新世纪金融公司贷款支持的BBB级抵押贷款支持证券的投资者，它还能将这些赌注重新包装进AAA级证券。（没错，评级机构将大量的合成债务抵押债券评为AAA级。）这样的话，赌注的另一方不再是像伯利和雷德利夫那样调查了抵押贷款支持证券并清楚自己是在证券的表现上下注。赌注的另一方购买的是评级资格并深信自己不可能承担亏损。
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“房地产的负面新闻困扰着市场，”伯利在2006年初给投资者的一封信中写道，“然而，现货市场中的抵押贷款价差下降得厉害。”他这么说的意思是市场的反应就像是风险减少了，而非增多了。伯利写道，这种发展“预示着炒高合成债务抵押债券价格的事情将会发生”。
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①新世纪金融公司的管理者之后和证券交易委员会就没有公开重要的负面消息的控告进行协商时，他们既没有承认也没有否认过错。
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 [:1703406647]
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 18 精明的家伙
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尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。
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这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。
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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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“我们并不想做得比别人更精明。我们只是设法将债券卖给笨蛋。”
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1994年5月20日迈克·弗拉诺斯的同事和《华尔街日报》的记者对话时谈到弗拉诺斯时说，红极一时的基德尔·皮博迪证券公司的交易员韦拉诺斯在1994年说过这样的话。
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“潜在买家名单可能会出现不对称，因为我们不能期望从富有经验的对冲基金公司处赚太多钱，很多时候他们和我们处在交易的同一方，并且非常清楚事情的来龙去脉……对于买入并持有评级的买家，我们应该将精力集中在他们身上，他们明年就可能为我们增加收入……”
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高盛的一位名为法布里斯·图尔的年轻销售在2006年12月28日的一封内部邮件中写道。
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一方面，合成CDO的创造是过去25年现代金融的完美典范。这个产品充满了风险，然而，由于华尔街上的数量化专家们设计出了复杂的基于概率论的风险模型，大量的合成债务抵押债券被认为和国债一样安全。它们是实验室实验变得疯狂的华尔街版本。公司债券得到了公司资产的支持，而抵押贷款支持证券则受到真正的抵押贷款的支持。但是，合成债务抵押债券不一样，它们仅仅是对体系中某个地方存在的证券（很多时候，这些本身就是对体系中某地方的证券下的赌注）下着复杂的赌注。它们拥有评级机构的认可。要知道，这些评级机构的相当一部分利润就是靠着给这些复杂的赌注印上AAA级的标记来获得的。这些合成债务抵押债券给金融体系大规模地增加了风险。信贷衍生品的诞生是金融领域最耀眼夺目的创新发明，它让合成债务抵押债券的存在成为可能。而且，它们的原材料——债务是所有衍生品的基础——是抵押贷款，并且通常是承销状况很差的次贷。危机的爆发，可以说是万事俱备只欠东风了。
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另一方面，合成债务抵押债券是一个显示华尔街没有发生任何改变的典型范例。合成债务抵押债券的卖家相对于买家来说拥有巨大的信息优势，这和债券卖家一直相对于债券买家拥有优势一样。购买合成债务抵押债券就像玩扑克时对方对自己手上的牌了如指掌。冲突处处存在。那些图尔所说的“买入并持有评级的买家”，或者那些被弗拉诺斯不太礼貌地描述成“笨蛋”的人，他们不一定不聪明。他们只是了解得不够深入，或不愿意或没有能力去作调查分析来弥补信息的缺失。他们想要伸手获得合成债务抵押债券看上去能带来的额外收益，却没有明确地理解自己购买的产品。这些使他们成为了自愿上当受骗的人。
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事后来看，非常不寻常的事情是，尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。