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雷德利夫和维吉兰特之后写道，他们当时最大的恐惧是这个掉期市场会很快消失。“2006年初，抵押贷款市场很明显地问题不断，那时我们正好开始卖空抵押贷款支持证券，我们当时担心还没等到投资完成，甜头就没了。”他们在《大恐慌》中写道。“我们不需要担心，”他们继续写道，“这种业务根本没有消失，而我们则经常半信半疑地卖空更多的抵押贷款支持证券。它们明显地将要完蛋。”整整一年，新闻头条醒目地报道关于问题多多、取消赎回权比例不断上升的次贷公司，而雷德利夫卖空头寸看涨。每当出现如新世纪金融公司利润重报这样的新闻头条，他便希望华尔街赶快恢复理性。但是，这一直没发生。相反，掉期交易的成本依然很低，很显然华尔街仍然不明白自己担保的风险有多高。大型华尔街公司继续将AAA资信评级证券当成安全的产品。新出现的ABX指数至少在接下来的一年内都向这些公司展示了平价交易，即所宣称价值的100％。
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受到金融危机冲击后，作家和记者开始回顾2006年和2007年这关键的两年中到底发生了什么，于是拥有前瞻性的少数人运用了传统智慧，并意识到次贷是一桶桶即将爆炸的炸药。然而，雷德利夫相信他的看法并不独特。这些想法也出现在其他的书中，例如迈克尔·刘易斯的《大空头》（The Big Short）、格雷戈里·朱克曼的《最伟大的交易》（The Greatest Trade Ever）。《最伟大的交易》记录了约翰·保尔森看空房地产市场的过程。根据雷德利夫的统计，大约50家左右的对冲基金公司可能考虑了此种交易。这其中至少有20家在大量地卖空次贷证券。“如果你想要找出聪明的玩家，”他说，“你真能找到不少呢。”
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确实，掉期市场发展起来了。“信用违约掉期的发展比我们预想的要快很多，2005年末，结构性金融产品债务抵押债券未偿付额度为1500亿美元，而2004年末时该数值为20亿美元。”高盛在2006年初的一个报告中称。但是，华尔街的公司想要成为对冲基金客户赌注的另一方。这块市场的发展和华尔街凭空想出的最后一个办法有关，而这个好主意将一桶炸药变成了金融市场里的核弹：合成债务抵押债券。
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在人们想到用信用违约掉期来卖空抵押贷款支持证券之前，华尔街公司已经开始着手将信用违约掉期和其他各种各样的公司债券组合起来，并从该组合中制造出债务抵押债券。因为这种债务抵押债券并不包含“真正的”抵押品，它是建立在另一方持有的债券的表现之上的，于是它被称为“合成债务抵押债券”。按照华尔街的说法，它们“参考”真正的债券。收益和损失将足够真实，但是相关抵押品却不直接相关联。现金债务抵押债券持有抵押品，而且所有的投资者都是买空者，他们从相关公司债券中获得收入。但是合成债务抵押债券不同，它要求每个分档的买空方和卖空方都有投资者。换句话说，每个证券要求两个交易对方。处于买空方的投资者获得收入的方式和公司债券交易中的相似，而处于卖空方的投资者为掉期保护（它能带来现金流）支付费用。但是，一旦有足够多的公司的贷款违约，他们则有权获得巨额收入。和往常一样，现金流计入证券分档中，而这些证券则被评为不同等级：从AAA级到垃圾证券。
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2005年市场上广受欢迎的新产品是“关联交易”：买空一个也许是AAA资信评级的分档，并同时卖空也许是BBB级的分档。投资者们对特殊风险和能显示各种分档之间“应该”存在的价差模型的需求推动了此种交易的发展。关联交易让公司承担了巨大的风险，因为公司的模型显示交易相抵因而几乎不带风险。还记得在2004年，证券交易委员会允许华尔街公司使用本公司的模型来计算应该持有多少资本吗？现在，这个决策的后果出现了：因为关联交易的模型显示它们几乎没有风险，因此公司不需要为它们留出太多资本。这种情况简直就是长期资本管理公司的升级版。
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2005年春，信贷评级机构出人意料地降低了通用汽车和福特公司的债务评级，这给市场打响了警告的枪声。所有的模型都混乱了。新闻报道估计一些对冲基金公司和一些华尔街银行承受了巨大的损失。那年5月，《投资交易商文摘》（Investment Dealers’Digest）发表了一篇文章，名为“合成债务抵押债券骗局：固定收益中最火的市场是否将会成为灾难？”该报道预测该市场中很多参与者并无法估测风险。美联储的首席交易风险分析师迈克尔·吉布森对该杂志的记者说，“我们从市场参与者处听说仅有很少一部分债务抵押债券投资者——约为10％——不明白他们进入的是什么样的市场。”一位未提及姓名的市场参与者说：“我觉得这个比重应该更大。难以想象你要获得多少数据才能了解自己承担的风险。”风险专家莱斯莉·拉尔解释道，“理论模型显示的价值跟买家和卖家愿意进行的交易的价值之间存在巨大的差异。”
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这次警示性的枪声再次被忽略了。很快，公司债券的合成债务抵押债券市场行情回升。而且，华尔街变本加厉：它开始将抵押贷款支持证券的信用违约掉期包装进合成债务抵押债券。（其中一些合成债务抵押债券仅仅参考了抵押贷款支持证券；另一些包括部分真正的抵押贷款支持证券，甚至一些其他的资产抵押证券，例如商业抵押贷款、信用卡债务、学生贷款等等。）这不仅增加了赌注的复杂性，同时还加强了杠杆作用。公司信用违约掉期有一定的杠杆作用，但是，至少相关的金融工具仍是某真实公司的债项。很多时候，这种新型债务抵押债券中被参考的相关金融工具是贷款与价值比为100％的抵押贷款，而这些抵押贷款的房主很可能无力偿付。
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然而，合成债务抵押债券市场仍具有无法抗拒的吸引力。由于需求量太大，无论贷款公司以多快的速度发放抵押贷款，它们永远不够快。2005年，在美林与克里斯·里恰尔迪共事过的拉尔斯·诺雷尔对美国资信（U.S.Credit）说，“对于资产抵押证券，资产的获得是突出的要点。毕竟，证券的发行量是有限的。”他指出，在次贷被精巧地制作成为住宅抵押贷款支持证券后，最低级别的BBB级分档证券共约为100亿～120亿美元。由于这部分证券带来的收益最高，它们成为了债务抵押债券最具吸引力的原材料，诺雷尔说这对债务抵押债券的发行有“自然设限”的效果。况且，将一种债务抵押债券的证券全部买下来要花费6～9个月的时间。
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但是，合成债务抵押债券交易中，贷款公司能否发放新的贷款已经不再重要，这些公司是否存在甚至都已不再重要。因为合成债务抵押债券的组成部分是参考现有抵押债券的信用违约掉期，所以并不需要新的债券。你可以一遍又一遍地克隆同一笔分档证券——5次、10次、20次，你想克隆多少次便可克隆多少次。而且，这个过程可以很快地进行，你根本不需要购买新的真正的证券。由于信用违约掉期和合成债务抵押债券，即使没有任何新的抵押债券出现，证券的供给仍是无限的，并且立即可得。但是，这同时也意味着次贷持续违约带来的损失最终将侵蚀债务抵押债券的价值，而且损失将被扩大。通过购买合成债务抵押债券，市场上一下子出现了太多赌注。
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当然，收益也被扩大了，因为合成债务抵押债券是“零和博弈”：一方有损失，另一方就必然有收益。尽管合成债务抵押债券已经造成了巨大的损害，仍然有人辩称这样做没有错。在自由市场中，难道所有的参与者不应该就抵押贷款支持证券问题“表达他们的观点”（下注的委婉说法）吗？也许这没错。即使卖空抵押贷款支持证券的能力和新型指数的建立或许给市场带来了某种程度的透明度，但是由于合成债务抵押债券让华尔街拿走了迈克·伯利和安迪·雷德利夫所有的赌注，这点透明度消失了。华尔街不仅能成为赌注的另一方，或找到愿意买空新世纪金融公司贷款支持的BBB级抵押贷款支持证券的投资者，它还能将这些赌注重新包装进AAA级证券。（没错，评级机构将大量的合成债务抵押债券评为AAA级。）这样的话，赌注的另一方不再是像伯利和雷德利夫那样调查了抵押贷款支持证券并清楚自己是在证券的表现上下注。赌注的另一方购买的是评级资格并深信自己不可能承担亏损。
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“房地产的负面新闻困扰着市场，”伯利在2006年初给投资者的一封信中写道，“然而，现货市场中的抵押贷款价差下降得厉害。”他这么说的意思是市场的反应就像是风险减少了，而非增多了。伯利写道，这种发展“预示着炒高合成债务抵押债券价格的事情将会发生”。
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①新世纪金融公司的管理者之后和证券交易委员会就没有公开重要的负面消息的控告进行协商时，他们既没有承认也没有否认过错。
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 [:1703406647]
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众魔在人间：华尔街的风云传奇 18 精明的家伙
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尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。
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这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。
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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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“我们并不想做得比别人更精明。我们只是设法将债券卖给笨蛋。”
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1994年5月20日迈克·弗拉诺斯的同事和《华尔街日报》的记者对话时谈到弗拉诺斯时说，红极一时的基德尔·皮博迪证券公司的交易员韦拉诺斯在1994年说过这样的话。
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“潜在买家名单可能会出现不对称，因为我们不能期望从富有经验的对冲基金公司处赚太多钱，很多时候他们和我们处在交易的同一方，并且非常清楚事情的来龙去脉……对于买入并持有评级的买家，我们应该将精力集中在他们身上，他们明年就可能为我们增加收入……”
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