1703410130
高盛的一位名为法布里斯·图尔的年轻销售在2006年12月28日的一封内部邮件中写道。
1703410131
1703410132
1703410133
1703410134
1703410135
一方面，合成CDO的创造是过去25年现代金融的完美典范。这个产品充满了风险，然而，由于华尔街上的数量化专家们设计出了复杂的基于概率论的风险模型，大量的合成债务抵押债券被认为和国债一样安全。它们是实验室实验变得疯狂的华尔街版本。公司债券得到了公司资产的支持，而抵押贷款支持证券则受到真正的抵押贷款的支持。但是，合成债务抵押债券不一样，它们仅仅是对体系中某个地方存在的证券（很多时候，这些本身就是对体系中某地方的证券下的赌注）下着复杂的赌注。它们拥有评级机构的认可。要知道，这些评级机构的相当一部分利润就是靠着给这些复杂的赌注印上AAA级的标记来获得的。这些合成债务抵押债券给金融体系大规模地增加了风险。信贷衍生品的诞生是金融领域最耀眼夺目的创新发明，它让合成债务抵押债券的存在成为可能。而且，它们的原材料——债务是所有衍生品的基础——是抵押贷款，并且通常是承销状况很差的次贷。危机的爆发，可以说是万事俱备只欠东风了。
1703410136
1703410137
另一方面，合成债务抵押债券是一个显示华尔街没有发生任何改变的典型范例。合成债务抵押债券的卖家相对于买家来说拥有巨大的信息优势，这和债券卖家一直相对于债券买家拥有优势一样。购买合成债务抵押债券就像玩扑克时对方对自己手上的牌了如指掌。冲突处处存在。那些图尔所说的“买入并持有评级的买家”，或者那些被弗拉诺斯不太礼貌地描述成“笨蛋”的人，他们不一定不聪明。他们只是了解得不够深入，或不愿意或没有能力去作调查分析来弥补信息的缺失。他们想要伸手获得合成债务抵押债券看上去能带来的额外收益，却没有明确地理解自己购买的产品。这些使他们成为了自愿上当受骗的人。
1703410138
1703410139
事后来看，非常不寻常的事情是，尽管华尔街上的公司拥有巨大的信息优势，但由于受到债务抵押债券机器带来的丰厚财富和巨额奖金的蒙蔽，它们自己也上当受骗了。一位细心的观察者说，“有很多愚蠢的不了解内情的人。”其实，也有很多真正精明的了解内情的人。
1703410140
1703410141
这些精明的家伙们中，最主要的一个就是高盛。金融危机发生后，因使用合成抵押贷款支持证券通过牺牲客户的利益来增加自己的收入，高盛受到了媒体和公众的严厉批评，并引来了国会、证券交易委员会以及司法部门的调查。集中攻击高盛投资公司有些不公平，毕竟，它这种唯利是图的行为并不是独一无二的。比起同等公司，高盛只是更善于保护自身利益。高盛并没有设计什么摧毁华尔街的宏伟方案。高盛的高管也不知道最终会出现什么摧毁性的结果。主要的是，高盛的交易员们仅仅是按照要求工作：不惜一切代价保护公司。
1703410142
1703410143
然而，高盛不可避免地出现在风暴的正中心。现代高盛的态度是：没有管理不了的冲突，没有过于复杂的产品，极少有公司拒绝的交易。这种态度给那些不属于华尔街的人留下了不好的感觉。华尔街上其他的公司不喜欢高盛对待客户和交易对方冷酷无情的态度，但是它们仍接受这种态度。大家的想法是，“高盛就是高盛嘛。”
1703410144
1703410145
但是，对于那些因金融危机失去住房和工作的大量美国公众来说，高盛的行为让人感到厌恶。利用客户的利益来帮自己渡过难关，并且还马上否认自己这样做，这不是公司应该有的行为方式。当意识到高盛和其他华尔街公司一样正将泡沫吹得更大时，人们感到很生气。然而，和其他数百万次贷的借款者不同，高盛基本上避开了损害，尽管它自己促成了这种损害的出现。
1703410146
1703410147
抵押贷款市场让高盛的经营准则变成了谎言。高盛的经营准则就是30多年前怀特黑德写下的著名的、假装圣洁的第一条：客户利益至上。高盛长期以来并没有践行这一点。2007年高盛抵押贷款部门的培训指南上写道，“然而，这第一条经营准则并不能永远被简单地遵守，因为我们是针对多种客户的做市商”。这意味着尽管高盛为客户提供服务，但是它还得选择优先考虑哪些客户的利益。这次培训报告其实还可以加上一句：很多情况下，高盛自身就是客户之一。
1703410148
1703410149
高盛从来没有忽略迪克·普拉特曾经发出的警告：抵押贷款是前所未有的最危险的金融产品。引起各种问题的原因是高盛忘记了另一个事实：公司应对的不仅仅是金融产品，公司面对的是人们的家。
1703410150
1703410151
高盛的抵押贷款部门在巅峰时期拥有400名员工，它在本质上是冲突的中心。该部门承销抵押贷款支持证券并将它们卖给客户。它的债务抵押债券不仅包括本公司的抵押贷款支持证券，还包括其他公司的证券。它制造出合成债务抵押债券，并让客户成为该赌注的买空或卖空方。有时候，高盛投资公司本身是客户下赌注的另一方。大多数时候，客户完全不知道高盛扮演着什么角色。高盛还积极地为客户——和自己——交易所有的金融产品。有时候，它买入或卖空抵押贷款相关证券，因为如果它自己不投入资本，交易就无法进行。有时候，高盛这样做是因为它对证券的未来表现有自己的“看法”，并为了自身利益参与交易。不管怎样，与客户相关的交易和自营买卖之间的界限变得非常模糊：如果高盛因为帮助客户进行交易而成功地对冲了风险，那这应该属于客户交易还是自营买卖呢？
1703410152
1703410153
高盛的首席风险官克雷格·布罗德里克后来说，“我们的客户非常清楚地知道我们公司的职能。”但是，同一时期的电子邮件反映了不同的现实，并描绘了比这更混乱的场景。
1703410154
1703410155
结构性产品小组是抵押贷款交易室的一部分，它将高盛很多最复杂的交易组合起来。这个小组的两位主管分别是迈克尔·斯文森和戴维·雷曼。斯文森年近40岁，原来是威廉学院的冰球运动员。雷曼是年轻的新星，2004年从德意志银行被挖过来的时候刚满30岁。早些时候，他们俩就认为合成业务将变大，因此他们增加了很多员工。或者，按照斯文森在2007年自我评价中的说法，“两年前我看到了资产抵押证券合成业务中巨大的机会，认识到了集结出色的交易员队伍的必要性，并带领该小组建立起首屈一指的专营业务。”他确实做到了这些。招聘的交易员队伍中有一位是乔希·伯恩鲍姆，他是新型ABX指数的交易明星。
1703410156
1703410157
在合成业务出现之前，高盛是抵押贷款支持证券和债务抵押债券市场里的普通参与者。然而，它很快成为新兴市场中的主要力量之一，这块新市场同时包括合成债务抵押债券和混合债务抵押债券。（混合债务抵押债券包含真正的抵押贷款支持证券和信用违约掉期。）很快，高盛的排名开始上升。在2006年和2007年，它成了第四大债务抵押债券承销公司。伯恩鲍姆在2007年的自我评估中写道：“资产抵押证券信用违约掉期（即ABX和单名）的市场占有率是30％～40％。”抵押贷款是高盛总业务中的一小部分，该部门2006年的总收入几乎不到10亿美元，而公司的总收入为380亿美元。但是，抵押贷款交易室2006年总收入的近一半来自于“结构性产品交易和债务抵押债券”。
1703410158
1703410159
高盛早期的合成债务抵押债券交易之一是2004年进行的“算盘”（Abacus）。那时，德国工业银行变成了强势的债务抵押债券投资者，它找到高盛请它承担一组特殊的抵押贷款支持证券的风险。高盛很高兴地答应了，并在德国工业银行想要参考的证券的基础上构建了一个合成债务抵押债券。德国工业银行获得来自该交易的卖空方客户的现金。根据参议院常设调查委员会的调查，在接下来的几年里，“算盘”似乎变成了高盛的专营权，它大概包含16笔交易，卖出了约价值100亿美元的证券。
1703410160
1703410161
后来，高盛坚持说合成债务抵押债券交易“通常由客户发起”，这句话引自高盛2010年给投资者的信件中。在最开始的“算盘”交易中，确实是这样。“德国工业银行渴望获得该产品。”一位熟知这次交易的人说。他继续说，在早些年，因为没人愿意承担风险，很难找到卖空方。
1703410162
1703410163
然而，高盛后来坚持说，在这些交易中它仅仅是个“做市商”，这暗示着高盛自身与卖给客户的证券的经济表现没有利害关系，但久而久之，这种说法慢慢站不住脚了。公司虽说那些早期的交易中的大部分投资者理解了自己购买的产品，但这种说法现在简直成了笑话。可以肯定的是，合成交易充满了各种各样的风险。比如说另一个早期交易，即“算盘”2005-3，该交易中参考债务多达130种。这些债务包罗万象，包括了长滩抵押贷款公司、美国国家金融、美利凯斯特以及新世纪金融公司发行的抵押贷款支持证券分档，由萨利美（Sallie Mae）学生贷款支持的信托，美信银行（MBNA）和大通银行发行的信用卡债务，等等。谁可以弄清楚这些证券中的风险？投资者购买的确实是评级资格，这有什么不可理解的呢？
1703410164
1703410165
况且，投资者也不可能弄清楚高盛扮演的角色。高盛真的像一个做市商那样仅仅站在两方客户之间？或者，高盛设计并使用债务抵押债券来对冲已存风险，或就参考证券来“表达”自身观点？例如，通过买空AAA级证券并同时使用合成债务抵押债券卖空BBB级证券，高盛可能获得收入。或者，如果高盛买入了新世纪金融公司的抵押贷款支持证券，那么它可以创立一个参考该抵押贷款支持证券的合成债务抵押债券，并作为该交易的卖空方以对冲风险。买家完全无法知道高盛在牌桌上到底是庄家，是玩家，还是同时担任两者。高盛的支持者后来说，买家本不应该关心高盛的角色，他们的工作是分析相关证券的风险。“交易就是交易，”高盛抵押贷款交易室原主管丹·斯帕克斯后来对参议院常设调查委员会这样说。但是，很多买家并不进行分析。不过，后来事实表明，有些买家确实关心高盛到底在做什么。
1703410166
1703410167
合成债务抵押债券类似于冲淡抵押贷款风险的完美机制的现金债务抵押债券。它是冲淡某公司讨厌的账目上的风险的完美工具。例如，如果你拥有很多新世纪金融公司的抵押贷款支持证券，要找到愿意承担新世纪贷款违约风险的人恐怕很难。但是，如果你可以通过将合成债务抵押债券的买空方位置卖给客户，从而为自己创造卖空方的位置，这样便能通过制造新的AAA级证券来远离讨厌的垃圾证券——哇，你看！考虑到高盛是新世纪金融公司的贷方，而且高盛很有可能比客户更清楚地知道新世纪金融公司的抵押贷款注定失败，整件事便染上了灰暗的颜色。结构性金融专家珍妮特·塔瓦科丽是债务抵押债券的严厉且有先见之明的批评家，她后来说，“他们完全明白他们对冲的东西本不应该被发明出来。”
1703410168
1703410169
另外，一个仔细查看了这些交易的人说，高盛“限制了交易的各个方面”。“算盘”的小册子说明书上写着“购买保护的公司”——即高盛投资公司——“也许拥有信息，包括重要的非公开资料”，但它并没有将它们提供给买家。因此，如果高盛确实知道新世纪金融公司抵押贷款违约的相关信息，在法律上它没有义务和客户分享该信息，何况这客户将要购买参考新世纪金融公司证券的合成债务抵押债券。在某些“算盘”交易中，如果高盛无法预测交易将变成怎样，甚至在三年后，高盛还可以将这笔交易放手。（某网络博主将这称为“硬币面朝上我赢，面朝下你输”。）另一份说明书称高盛扮演的很多角色“很可能和交易中的客户有利益冲突”。为公平起见，这些陷阱都被记下来了。但是，仅是揭露并不能让冲突消失。
1703410170
1703410171
重点在于投资者基本上并没有从做市商处购买现存的证券。他们购买的证券通常是为了让其他人完成某种特殊目的而制造的证券。很多时候，这些“其他人”就是做市商本身。高盛的图尔在2006年6月的一封邮件中写道，“‘算盘’让我们大量地制造了用杠杆操纵的卖空交易。”（卖空交易受到杠杆操纵，因此高盛不需要为此留出资金。）
1703410172
1703410173
并且，有些时候高盛根本就不再是一个做市商而是当事人。想想戴维·雷曼和乔希·伯恩鲍姆之间的对话：“我们需要决定是应该在这些交易中拿出几十亿美元留在我们的账目上，还是要去找客户。”雷曼写道。伯恩鲍姆回答说，“对于baa3（最低投资级别），我得说必须留给自己。对于baa2（倒数第二等级），我将分一部分给客户，但最多是保持客户关系的程度。”
1703410174
1703410175
从内部邮件中明显可以看出，到2006年，高盛的一些交易员将他们持有的次贷看成垃圾。某交易员这样描述一只高盛抵押贷款支持证券：“它糟透了……我不想让它出现在账目上。”斯文森后来在一份自我评估中写道，“在2006年的初夏，很明显，次贷的市场基础和严重受到杠杆操纵的债务抵押债券的市场基础将会出现不好的结果。”
1703410176
1703410177
2006年，斯帕克斯成为抵押贷款交易室主管。斯帕克斯从得克萨斯A＆M大学毕业后，于1989年成为高盛的分析师。在进公司之后的前几年，他主要帮助资产清理信托公司处理储蓄贷款业危机留下的资产。他于2002年成为公司的合伙人。斯帕克斯是典型的交易员：他不允许希望、恐惧、同情潜入等式中。市场说是什么价格，那就是什么价格。如果你愿意按该价格购买证券，那么不管交易完成后发生了什么，你都得承担责任。他不认为高盛应该去保护客户不受他们自身错误影响。不管公司制造特殊的合成债务抵押债券的目的是什么——做市商，当事人，等等——这个问题毫无关系。为了保护高盛的利益，这种态度将被证明相当有效。
1703410178
1703410179
想想2006年11月的一个被称为“哈得孙夹层”（Hudson Mezzanine）的交易，这是一只参考BBB级证券的合成债务抵押债券。这是个经典的用投资者不易察觉的方式来为高盛的利益服务的案例。