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高盛早期的合成债务抵押债券交易之一是2004年进行的“算盘”（Abacus）。那时，德国工业银行变成了强势的债务抵押债券投资者，它找到高盛请它承担一组特殊的抵押贷款支持证券的风险。高盛很高兴地答应了，并在德国工业银行想要参考的证券的基础上构建了一个合成债务抵押债券。德国工业银行获得来自该交易的卖空方客户的现金。根据参议院常设调查委员会的调查，在接下来的几年里，“算盘”似乎变成了高盛的专营权，它大概包含16笔交易，卖出了约价值100亿美元的证券。
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后来，高盛坚持说合成债务抵押债券交易“通常由客户发起”，这句话引自高盛2010年给投资者的信件中。在最开始的“算盘”交易中，确实是这样。“德国工业银行渴望获得该产品。”一位熟知这次交易的人说。他继续说，在早些年，因为没人愿意承担风险，很难找到卖空方。
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然而，高盛后来坚持说，在这些交易中它仅仅是个“做市商”，这暗示着高盛自身与卖给客户的证券的经济表现没有利害关系，但久而久之，这种说法慢慢站不住脚了。公司虽说那些早期的交易中的大部分投资者理解了自己购买的产品，但这种说法现在简直成了笑话。可以肯定的是，合成交易充满了各种各样的风险。比如说另一个早期交易，即“算盘”2005-3，该交易中参考债务多达130种。这些债务包罗万象，包括了长滩抵押贷款公司、美国国家金融、美利凯斯特以及新世纪金融公司发行的抵押贷款支持证券分档，由萨利美（Sallie Mae）学生贷款支持的信托，美信银行（MBNA）和大通银行发行的信用卡债务，等等。谁可以弄清楚这些证券中的风险？投资者购买的确实是评级资格，这有什么不可理解的呢？
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况且，投资者也不可能弄清楚高盛扮演的角色。高盛真的像一个做市商那样仅仅站在两方客户之间？或者，高盛设计并使用债务抵押债券来对冲已存风险，或就参考证券来“表达”自身观点？例如，通过买空AAA级证券并同时使用合成债务抵押债券卖空BBB级证券，高盛可能获得收入。或者，如果高盛买入了新世纪金融公司的抵押贷款支持证券，那么它可以创立一个参考该抵押贷款支持证券的合成债务抵押债券，并作为该交易的卖空方以对冲风险。买家完全无法知道高盛在牌桌上到底是庄家，是玩家，还是同时担任两者。高盛的支持者后来说，买家本不应该关心高盛的角色，他们的工作是分析相关证券的风险。“交易就是交易，”高盛抵押贷款交易室原主管丹·斯帕克斯后来对参议院常设调查委员会这样说。但是，很多买家并不进行分析。不过，后来事实表明，有些买家确实关心高盛到底在做什么。
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合成债务抵押债券类似于冲淡抵押贷款风险的完美机制的现金债务抵押债券。它是冲淡某公司讨厌的账目上的风险的完美工具。例如，如果你拥有很多新世纪金融公司的抵押贷款支持证券，要找到愿意承担新世纪贷款违约风险的人恐怕很难。但是，如果你可以通过将合成债务抵押债券的买空方位置卖给客户，从而为自己创造卖空方的位置，这样便能通过制造新的AAA级证券来远离讨厌的垃圾证券——哇，你看！考虑到高盛是新世纪金融公司的贷方，而且高盛很有可能比客户更清楚地知道新世纪金融公司的抵押贷款注定失败，整件事便染上了灰暗的颜色。结构性金融专家珍妮特·塔瓦科丽是债务抵押债券的严厉且有先见之明的批评家，她后来说，“他们完全明白他们对冲的东西本不应该被发明出来。”
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另外，一个仔细查看了这些交易的人说，高盛“限制了交易的各个方面”。“算盘”的小册子说明书上写着“购买保护的公司”——即高盛投资公司——“也许拥有信息，包括重要的非公开资料”，但它并没有将它们提供给买家。因此，如果高盛确实知道新世纪金融公司抵押贷款违约的相关信息，在法律上它没有义务和客户分享该信息，何况这客户将要购买参考新世纪金融公司证券的合成债务抵押债券。在某些“算盘”交易中，如果高盛无法预测交易将变成怎样，甚至在三年后，高盛还可以将这笔交易放手。（某网络博主将这称为“硬币面朝上我赢，面朝下你输”。）另一份说明书称高盛扮演的很多角色“很可能和交易中的客户有利益冲突”。为公平起见，这些陷阱都被记下来了。但是，仅是揭露并不能让冲突消失。
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重点在于投资者基本上并没有从做市商处购买现存的证券。他们购买的证券通常是为了让其他人完成某种特殊目的而制造的证券。很多时候，这些“其他人”就是做市商本身。高盛的图尔在2006年6月的一封邮件中写道，“‘算盘’让我们大量地制造了用杠杆操纵的卖空交易。”（卖空交易受到杠杆操纵，因此高盛不需要为此留出资金。）
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并且，有些时候高盛根本就不再是一个做市商而是当事人。想想戴维·雷曼和乔希·伯恩鲍姆之间的对话：“我们需要决定是应该在这些交易中拿出几十亿美元留在我们的账目上，还是要去找客户。”雷曼写道。伯恩鲍姆回答说，“对于baa3（最低投资级别），我得说必须留给自己。对于baa2（倒数第二等级），我将分一部分给客户，但最多是保持客户关系的程度。”
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从内部邮件中明显可以看出，到2006年，高盛的一些交易员将他们持有的次贷看成垃圾。某交易员这样描述一只高盛抵押贷款支持证券：“它糟透了……我不想让它出现在账目上。”斯文森后来在一份自我评估中写道，“在2006年的初夏，很明显，次贷的市场基础和严重受到杠杆操纵的债务抵押债券的市场基础将会出现不好的结果。”
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2006年，斯帕克斯成为抵押贷款交易室主管。斯帕克斯从得克萨斯A＆M大学毕业后，于1989年成为高盛的分析师。在进公司之后的前几年，他主要帮助资产清理信托公司处理储蓄贷款业危机留下的资产。他于2002年成为公司的合伙人。斯帕克斯是典型的交易员：他不允许希望、恐惧、同情潜入等式中。市场说是什么价格，那就是什么价格。如果你愿意按该价格购买证券，那么不管交易完成后发生了什么，你都得承担责任。他不认为高盛应该去保护客户不受他们自身错误影响。不管公司制造特殊的合成债务抵押债券的目的是什么——做市商，当事人，等等——这个问题毫无关系。为了保护高盛的利益，这种态度将被证明相当有效。
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想想2006年11月的一个被称为“哈得孙夹层”（Hudson Mezzanine）的交易，这是一只参考BBB级证券的合成债务抵押债券。这是个经典的用投资者不易察觉的方式来为高盛的利益服务的案例。
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高盛高管告诉参议院常设调查委员会，公司想要将BBB级资产从账目上移除，于是设计出这只债务抵押债券。因为在为想要成为卖空方的对冲基金客户匹配交易的同时，高盛“摆脱不了”买空方的地位，这个债务抵押债券交易中高盛是一个ABX指数中的买空方。高盛没有找到交易对方替自己出任买空方，于是它利用“哈得孙夹层”来对冲买空的风险。
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高盛仔细挑选了“哈得孙夹层”将要参考的证券，包括价值12亿美元的ABX指数合同，它将用来对冲掉高盛想要摆脱的ABX买空风险，以及另一个价值8亿美元的单名信用违约掉期，也就是参考了在2005年和2006年发放的特殊抵押贷款支持证券的信用违约掉期。
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“哈得孙夹层”的说明书并没有清楚地解释这些信息。事实上，说明书只提到债务抵押债券的内容是“来自华尔街的资产”。这听起来好像高盛是随机地挑选这些证券，而不是特意在为公司账目制造对冲。项目说明书的第4页写道，“通过向该股本的某部分进行投资，高盛能从‘哈得孙夹层’项目中获得奖励。”项目说明书中只有第13页有标准披露高盛将提供初始卖空方位置。但是，据参议院常设调查委员会的调查，高盛投资公司并没有像真正的做市商那样将卖空方位置卖给客户。“高盛是20亿美元资产的唯一保护购买者。”一封高盛的内部邮件这样写道。
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一般来说，做市商的工作位置处于两个投资者之间，而两个投资者必然持有不同的观点。然而，“哈得孙夹层”完全不符合该定义。高盛也并没有在做客户要求的事情。相反，高盛必须努力地将这笔交易卖给不情愿的客户。斯文森之后关于这类交易写道，“我们强势地利用专营权来进行有效卖空……”
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后来，随着“哈得孙夹层”和其他的交易出问题，高盛的客户因知道自己是被骗进去的而感到非常愤怒。“因为我们和客户进行的某些交易，整个欧洲销售都带有消极的情绪。”高盛的欧洲区固定收益销售主管优素福·阿里瑞达在一封发给斯帕克斯的邮件中写道，“这给我们的专营权带来的影响巨大。”
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2006年12月5日，快到正午的时候，斯帕克斯给他的上司汤姆·蒙塔格和里奇·鲁奇卡发了一封邮件。蒙塔格是美洲销售贸易部主管，鲁奇卡是全球资本交易部主管之一。这封邮件写道，“次贷市场受到严重打击——对冲基金影响华尔街，华尔街报纸上的文章说到了。（他指的是当天早上发行的《华尔街日报》上的一篇关于次贷借款者严重拖欠抵押贷款的报道）。现在，我们每天的损失是2000万美元。整体性退出是减少风险的方式。”
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抵押贷款交易室里越来越多的交易员对于公司作为抵押贷款市场买空方的角色感到非常不舒服——“哈得孙夹层”交易说明了这点。个人交易者甚至已经在卖空抵押贷款支持证券。然而，作为一个大公司，高盛的买方头寸太大。11月底，公司资产负债表上仍有价值78亿美元的次级抵押贷款和价值72亿美元的次级抵押贷款支持证券。高盛在ABX指数中的买方头寸很大，提供给新世纪金融公司等的最高限额也很大。其他公司的交易员之间的流言飞语说高盛严重依赖抵押贷款市场。他们说对了。但是，他们还是不太了解高盛公司内部的情况。
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在斯帕克斯发出邮件约一星期后，首席财务官戴维·韦尼尔在他的办公室召开了一个会议。尽管当时高盛的内部风险评估工具（如风险价值模型）显示出情况良好，抵押贷款交易在过去的10天中仍然出现亏损。总裁加里·科恩之后证言说，公司的内部风险模型与2006年12月的实际结果出现了“分离”。高盛的高管对这些损失感到非常敏感。公司一直坚持使用按市价核算来记账，即每天基于当天售出的价格给持有的证券定价。他们每天都查看整理公司账目上的任何收益或损失，并将汇总后的信息报告给韦尼尔和高盛其他高管。换句话说，高盛与华尔街上其他的任何公司都不一样，它对抵押贷款相关证券的表现没有任何错误认识。
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那天参加这个会议的人有韦尼尔、斯帕克斯和“联邦政府”的其他成员，即事务部门的风险管理经理和审计员。他们查看了高盛的风险情况，包括ABX头寸、证券、最高限额以及那些高盛努力让新世纪金融公司和其他贷款公司回购的低质贷款。会议的一个结果是公司高层下达了一个指令，即高盛必须“缩小规模，减少风险，和住房更靠近一些”。伯恩鲍姆后来回忆说。高盛必须减少买空头寸，这样，即便抵押贷款市场如公司预期的那样继续衰退，公司也不会受到打击。在一封邮件中，斯帕克斯列出了后续行动，其包括了“减少风险，立即卖出更多的ABX指数”，以及“将新贷款证券形成的债券尽可能地卖出去，清除以前的头寸”。第二天，韦尼尔说了意思相同的话：“让我们尽可能强势地推销出去，因为很有可能市场将会带来更严重的危难。”
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在接下来的一个月中，高盛公司的工作小组实施了上述的措施，甚至做了更多。伯恩鲍姆买进了ABX中所有可能购入的卖空头寸。公司还要求那些买空抵押贷款支持证券的对冲基金客户提供抵押品，这引来了许多基金经理的敌意。高盛还遵循韦尼尔的指示“强势地推销债券”。并且，公司能“积累大量的低价单名保护”，伯恩鲍姆后来在自我评估中写道，因为“债务抵押债券经理否认事实”。然而，高盛并没否认，这也是为什么它那么急于尽快减少风险。另一位高盛的交易员在2月11日写道，“债务抵押债券业务已经完蛋了，我们没有多长时间了。”
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高盛的交易包括：
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·因为与新世纪金融公司有业务往来，高盛的资产负债表上有新世纪金融的抵押贷款和证券。2007年2月底，高盛卖出了一只债务抵押债券用来减少风险。该债务抵押债券被称为“安德孙夹层基金”（Anderson Mezzanine Funding）。它包含61笔总价值3.05亿美元的信用违约掉期，该违约掉期是新世纪金融公司和其他次贷公司发放的、大部分为BBB级的抵押贷款支持证券。尽管70％的债务抵押债券被评为AAA级，买家仍极其不愿意投资，甚至有一次斯帕克斯建议将该交易变现。尽管完成了这次交易，但高盛最后剩下了一堆低评级证券。至于该交易本身，高盛坚持说它亏损了。当然，事实上对于很多其他的交易，高盛也说自己亏损了。然而，参议院设调查委员会说，高盛将相当一部分卖空头寸留给了自己，而这些头寸为新世纪金融公司带来的风险提供了对冲。
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