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参议院常设调查委员会同时宣称，如果证券行情下跌，高盛将从中获利，但是买家并没有被告知此事。安德孙夹层基金被推销时的一些电子邮件明显地暗示出这点。一位潜在买家说，“你怎么能舒舒服服地在新世纪金融的服务交易中持有它的抵押品呢，特别是你持有该资产而很可能它的服务将不复存在……？”另外，一位高盛的交易员要求更强势地将“该交易作为更多资产的风险的对冲”，而不仅仅“作为降低风险或清除头寸的交易”。这样的事情确实发生了。在该交易完成的同时，部分证券中的相关抵押贷款的违约率已经接近两位数。AAA级证券的买家显然认为评级让他们的投资与众不同。这么想真是大错特错。
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七个月内，该交易的评级被降低至垃圾等级。
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·2006年5月，高盛帮助承销了总价值4.95亿美元的债券，该债券由长滩抵押贷款公司发放的二级抵押贷款提供支持。这个交易简直是太糟糕了。尽管2/3的分档都被评为AAA级，但有一部分证券化的贷款是不可想象的最差次贷，违约率非常高。一家名为安和控股有限（Amherst Holdings）的调查公司后来进行了分析。根据分析结果，该交易中仅有32％的贷款文件齐全，贷款与价值比的平均值几乎达到了100％。早在2007年，高盛要求长滩公司回购违约贷款。两年之内，AAA级分档降至违约级。难道高盛在卖出这些贷款之前不应该负责任地调查一下吗？高盛的法律总顾问在一封写给金融危机调查委员会的信件中写道，“联邦证券法有效地承担了承销者的‘把关人’角色”。高盛宣称对抵押贷款公司和贷款本身都付出了相当的努力，进行了调查。但是，两者的质量不禁让人怀疑高盛到底努力到了什么程度。当然，关于这个问题，对华尔街上的其他承销者也适用。不管怎样，抵押贷款支持证券信用违约掉期的出现让高盛承销该交易，并同时减小自身账目底线上的任何风险：在这个特殊的交易中，高盛通过为这些证券购买价值1000万美元的保护而保护了自身。“最终，在这次交易中，因早些时候卖给客户的证券质量下降，高盛获得了利润。”参议院常设调查委员会主席、参议员卡尔·莱文后来说道。
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·2007年春天，高盛打造了一只价值10亿美元的债务抵押债券，它由现金和被称为“树狼”（Timberwolf）的合成抵押品构成。这只债务抵押债券的部分抵押品是参考了华盛顿互惠银行的选择权指数型ARM证券的信用违约掉期。“树狼”抵押品中还包括“算盘”债务抵押债券。
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高盛再一次努力推销这只债务抵押债券。最终，高盛成功地将价值3亿美元的“树狼”证券卖给了贝尔斯登资产管理公司。高盛还将另外一只价值7800万美元的债务抵押债券卖给了一家名为“基础收益阿尔法基金”（Basis Yield Alpha Fund，以下简称阿尔法基金）的澳大利亚基金公司，而当时，该公司仅仅管理着5亿美元资金。根据之后阿尔法基金提出的10亿美元的诉讼案中的信息，高盛当时告诉阿尔法基金市场很稳定。这个诉讼案的主要说法是购买“树狼”导致阿尔法基金破产。并且，“树狼”的说明书中声明高盛在“树狼”中拥有资产，但是参议院常设调查委员会之后强调，高盛同时拥有巨额的卖空头寸。“高盛通过故意的误导性的商务推销活动，迫使投资者将有毒证券的风险从自己公司账目上拿走。”阿尔法基金的律师说。高盛认为该诉讼案是“阿尔法基金在刻意将自身投资损失的责任转嫁给高盛”。一位十分了解阿尔法基金的基金经理对此反应则不同：“这是傻钱”（dumb money）。他说道。
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由于华盛顿互惠银行的选择权指数型ARM不断地违约，不出一年，“树狼”的AAA级证券被降至垃圾等级。负责管理该交易的高盛交易员之后将“树狼”的发行日描述为“让我们背上臭名的一天”。汤姆·蒙塔格说得更直白，“好家伙，这树狼简直就是狗屎，”他在2007年6月22日写道。高盛再一次坚持说它在“树狼”交易上损失数百万美元，但是，考虑到该交易使得高盛得以存活、得以成功地对冲已存风险，高盛本应该承担的后果可不只是这数百万。①
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·接下来的这个交易是“算盘2007-AC-01”（Abacus ACI），它是高盛所有的合成债务抵押债券交易中最臭名昭著的交易。大约在该交易完成的三年后，证券交易委员会起诉高盛欺诈，宣称高盛关于该交易存在“重要的误导性说明和内容省略”。高盛刚开始时激动地对证券交易委员会的起诉提出质疑，但是最终用了多达5.5亿美元才解决这件案子，并同时承认营销材料确实“不完整”。然而，事实上，“算盘2007-AC-01”交易中最让人不放心的事情并不是法律问题。
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当时，还没有名气的对冲基金经理约翰·保尔森和安德鲁·雷德利夫、迈克尔·伯利以及少数其他人一起煞费苦心、坚持不懈地购买次贷证券的信用违约掉期，这是事情的开端。保尔森和他的员工坚信整个抵押贷款市场将要瓦解。事后看来，他们的分析确实具有预见性。2007年1月，一位保尔森的员工写道，“市场的价格并没有显示出住宅抵押贷款支持证券的‘毁灭方案’在起作用。我认为这种情况是因为评级机构、债务抵押债券经理和承销者有足够的动力让游戏继续，然而‘现金’投资者既没有分析工具，也没有相应的制度框架。”保尔森考虑到“毁灭方案”将会启动，于是他想大赚一笔。保尔森想要卖空整个行业。他打赌单一合成债务抵押债券的所有AAA级证券将会违约，而他将会秘密地帮助制造这种合成债务抵押债券。换句话说，如果房主不偿付抵押贷款的话，他将获利。为了增加赌注差额，事实上保尔森专门挑选那些他认为最不可能偿付的房主。
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这是一个极其厚颜无耻的做法，就像“一个赌博者要求球队老板换下场上的明星四分卫球员，以此来增加他赌球队会输的赌注差额”。贝尔斯登的交易员斯科特·艾歇尔向《华尔街日报》记者格雷戈里·朱克曼这样描述。朱克曼的著作《最伟大的交易》记录了保尔森大胆无畏的卖空过程。艾歇尔向朱克曼解释说，当保尔森向贝尔斯登提起他的想法时，贝尔斯登拒绝了。“这不符合公司的道德标准。”艾歇尔说道。这不符合贝尔斯登的道德标准？这难道不就是那个制造真正可怕的次贷证券时连眼都不眨一下的贝尔斯登吗？不过，高盛可完全没有这种顾虑。
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保尔森在一个很幸运的时候找到了高盛。高盛正在想着“算盘出租策略”，图尔在一封邮件中这样描述，意思是高盛可以通过收取巨额费用去出租“算盘”这个品牌给某个想要进行大量卖空的对冲基金。保尔森的想法很适合这个策略。
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保尔森支付给高盛1500万美元借走了“算盘”这个名字。债务抵押债券的买家——保尔森卖空交易的买空方——想当然地认为这个交易是由高盛发起的，因为“算盘”是高盛的平台。他们完全不知道保尔森帮助挑选了进行交易的证券。的确，在交易即将完成时，因为富国银行的抵押贷款可能真的会得到偿付，保尔森小组决定放弃一些由富国银行发行的抵押贷款。在交易的市场推广材料中，高盛没有公开保尔森参与挑选证券的事情，这成为证券交易委员会起诉该公司的核心。
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（据一位熟知该交易的人说，高盛甚至想过要把卖空头寸留给自己而不给保尔森，因为当时保尔森不被当成重要的客户。这里的故事讽刺性很强：如果高盛将卖空头寸留给了自己，那么相当于高盛欺骗了保尔森，证券交易委员会的案件也将不存在。）
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这里面没有人两袖清风。保尔森借了“算盘”这个平台并参与了挑选参考证券，他这么做也许是合法的，但是这种做法很恶劣。他最后卖空了9.09亿美元的最高等级分档中的大部分。尽管“算盘”中的证券都是特地选出来的，并预期得不到偿付，但评级机构和往常一样配合。监督该评级过程的穆迪评级的分析师埃里克·科尔钦斯基后来证言说，他当时并不知道保尔森参与进来并说那是“我作为个人也很想知道的事情”。他继续说，“这改变了整个结构的原动力，他的参与让事情变成了有人想办法聚集证券、挑选证券并希望这些证券都失败。”但是，这种借口站不住脚。评级机构最应该负责地对“算盘”参考的证券进行尽职调查。
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ACA管理公司（ACA Management）为本应该全权负责挑选证券的债务抵押债券经理，但它收取了费用之后将视线转开装做没看见——这正是高盛希望的。从多封邮件中可以看出，曾有一个债务抵押债券经理拒绝了该交易，“因为他们不看好保尔森挑选的信贷”，图尔这样写道。（证券交易委员会声称ACA管理公司当时不知道保尔森将卖空该交易，但这种说法很不可信。）ACA也在这些证券中投资了4200万美元，并且，ACA的保险部门担保了9.09亿美元的最高等级分档证券，因而成为了保尔森赌注的另一方。
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最后一个交易对方是“算盘”的老朋友：德国工业银行。德国工业银行可不是将入虎口的羊。该银行不停地吹嘘自己掌握了关于债务抵押债券市场的专业知识。并且，根据法国东方汇理银行（Calyon）后来的起诉，德国工业银行当时也在努力地将自身坏账转移给其他公司。2007年6月，德国工业银行设计了一个名为“莱茵桥”（Rhinebridge）的结构性投资工具。“莱茵桥”和其他的结构性投资工具一样发行债务，而这些债务实际上已被用来购买抵押贷款支持证券和类似“算盘”的债务抵押债券。“莱茵桥”发行的债务被评为AAA级，并引来很多买家，其中就有来自华盛顿州的金县的买家。金县管理着数百家公共机构的资本。这些钱都是用来运营学校、修补路面坑洞以及给市政预算提供资金的。2008年秋天，投资者每1美元只能收回50美分，“莱茵桥”也衰退了。金县在一次起诉中宣称德国工业银行制造出“莱茵桥的目的，是将投资损失从自己的资产负债表上移除”。尽管高盛之后宣称它只和最富经验的投资者进行交易，但是事实证明这些投资者居然也可以是代表学校、消防部门、领养老金者以及全国的市政进行投资的受托人。至少，在某种程度上，他们的钱为华尔街正上演的债务抵押债券游戏提供了资金。
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这个“最富经验的投资者”辩护还存在另外一个问题。这些交易极其复杂，很多时候没有人明白相关风险，甚至连承销者也不明白。然而，投资者——甚至像德国工业银行这样经验丰富的投资者——购买像“算盘”这样的交易的原因很简单：他们不想亏钱。AAA级证券被认为是最接近无风险投资的产品。如果高盛知道AAA级已经不具有曾经代表的意义，而且这些复杂的证券所带的风险远远高于评级显示的水平，难道它没有责任公开这些信息吗？难道没有应该拒绝交易的时候吗？如果保尔森获利，那也是因为上百万美国人失去了他们的住房。在决定进行“算盘”交易之前，难道这个问题不值得思考一下吗？2004年曾管理高盛投资银行部门的斯科特·卡普尼克向《财富》杂志说，“我们能做的最强有力的事情就是拒绝。”但是，到2007年，卡普尼克和其他的资深银行家一样已经离开了公司。
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2007年3月7日，图尔给他的女朋友发了一封邮件。“关于我们讨论过的问题，见面时我会给你更多细节，但是总的来说，美国次贷业务情况不容乐观……根据斯帕克斯的说法，那业务已经完全完蛋了，而可怜的次贷借款者也不会坚持太长时间！！！这让我重新思考了自己的中期计划，因为我可不想等到这行业的危机完全爆发。”
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同一天，高盛全公司风险委员会（Goldman Sachs Firmwide Risk Committee）听了一场抵押贷款交易室的报告会。会议总结的第一句写道，“游戏结束了——次贷公司加速瓦解，如弗雷蒙（Fremont）和新世纪金融公司。”第二句是：“华尔街极其脆弱，特别是美林和雷曼兄弟的风险很高。”
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6月24日，首席运营官加里·科恩给韦尼尔和其他几个人发去了一封邮件，其中提到了高盛因没能“推销”出去的抵押贷款支持证券而承担的巨额损失，以及将要从卖空头寸中获得更高额的收益来弥补亏损。韦尼尔的回应是：“这说明了那些没有大量卖空头寸的人将会有什么后果。”
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后来，参议院常设调查委员会起诉说，高盛在知道市场将瓦解的情况下反赌客户并因此赚取了37亿美元。但是，这并不完全正确。高盛在2007年的卖空头寸中获取的巨额收入，和那些无法摆脱的证券带来的巨大损失相抵消了。的确，该公司本来能赚到更多钱。可是在市场瓦解的过程中，特别是在2007年春天，高盛对卖空头寸进行平仓处理。它没有料想到“毁灭方案”会真的变成现实，而保尔森预料到了。确切一点说，当时高盛在尝试着弄清楚市场的状态并赶在市场之前采取行动。总的来说，高盛的抵押贷款部门在2007年的第一季度赚了2.72亿美元，第二季度亏损了1.74亿美元，第三季度赚了7.41亿美元，第四季度赚了4.32亿美元。高盛的抵押贷款部门在2007年赚了12.7亿美元，很明显这是个大数字，但和保尔森赚取的40亿美元相比还差得远呢。“当然，我们没有躲开抵押贷款的混乱。”高盛首席执行官劳埃德·布兰克费恩在2007年秋天写道，“我们承担了亏损，可多亏了卖空，我们又赚了更多。”千真万确。
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除高盛以外，其他公司也在努力将自己的风险转移给那些还没搞清楚评级已被降低的买家，也卖出了合成债务抵押债券并同时保留卖空头寸。但是，高盛在这方面毫无疑问要比那些竞争对手们做得更出色。高盛在2007年所做的，仅仅是在一个隐藏着冲突的市场里以牺牲它认为可任意处置的客户利益来保护公司的财务底线。传统的高盛可能（仅仅是可能）足够聪明而远离这个充满冲突的市场。
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在合成债务抵押债券市场中谁对谁做了什么？这个问题曾引发了一阵热议。但是，显然一系列更深层次更令人不安的问题却被忽视了。其中一个问题是：合成债务抵押债券的意义确切地说到底是什么？它不是为了给住房提供资金，它没有使抵押贷款市场变得更好，它是个以抵押贷款作为骰子的零和博弈。
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“华尔街是冲突的中心，”原穆迪分析师的马克·阿德尔森说道，“投资银行挣的每一分钱都没用在商业上。首次公开募股时你获得了资金。但是，衍生品让你没法守住资金。或许你想争辩说，至少这没造成伤害，而且确实这种观点持续了很长一段时间。”他总结道，“也许，我们鼓励金融机构发展的方向并不直接帮助或加强金融体系存在的合理性。”
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如果这是最差的情况就好了，可现实情况更糟。合成衍生工具的发明放大了泡沫并延长了它的生命。先解释第一种情况。合成债务抵押债券让在同一笔劣质抵押贷款上多次下赌注成为可能，你可以重复使用这笔贷款5次、10次、20次。承销者想要讨好卖空客户，于是一遍又一遍地参考那些少数受到客户喜欢的证券分档。美林的风险管理经理约翰·布赖特估计，某些抵押贷款支持证券分档被参考了25次。因此，价值1500万美元的分档能造成10亿美元的伤害。《华尔街日报》披露的一个案件中，2006年一笔价值3800万美元的次贷债券最后出现在了30多个债务池中，并最终导致了大约2.8亿美元的损失。