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末日的确降临了。通过运用一个针对对冲基金投资者同时撤资的情况常用的策略，贝尔斯登也许可以阻止投资者撤走资金，但是它没办法阻止回购市场的贷款者。“简直就像在向魔鬼借钱，”一位参与者在谈论回购市场贷款者时这样说道，“他们就直接走过来说，‘给钱’，而你无能为力，什么也做不了。没有规则，你也没法知道他们将同样的资产放在了账目上的什么位置。简直就是抢夺。”
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6月11日，乔菲在给坦宁和贝尔斯登个人客户服务部门的乔治·巴克斯顿的邮件中写道，“现在我们在跟回购市场贷款者进行对决。至今为止情况尚好，但是工作仍然很艰难，我们压力很大……”乔菲当时在努力说服贷款者，拿走抵押品并将之卖到更不稳定的市场只会给所有人造成损失。贝尔斯登辩称，毕竟他们的持仓量相同，惊慌失措下的卖出只会将证券的市值从理论上的下降变成现金损失。
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回购市场贷款者同样感到很沮丧。华尔街回购交易室在索取资金的同时，公司里的交易室却拒绝给出贝尔斯登卖空头寸的价值。这些贷款者受到来自两方的压力。“压力太大了，”一位参与者说，“每个人都感到很害怕。”6月14日，贝尔斯登和回购市场贷款者一起召开了一个会议，来尝试达成一些交易。根据威廉·科恩关于贝尔斯登没落的著作《失控的华尔街》（House of Cards），贝尔斯登高管在这次会议上作了一个报告，该报告介绍了华尔街上其他的公司对贝尔斯登对冲基金的投资情况。总共有16家华尔街公司在回购市场为贝尔斯登基金提供了111亿美元。这些公司中有花旗银行，其未偿付贷款近19亿美元，以及美林，其未偿付贷款为14.6亿美元。
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几天之后，一家公司打破了局势。美林抓住了价值8.5亿美元的抵押品，并说它会将该抵押品放在自由市场上交易。任何让这两只基金有序关闭的可能性已不复存在。这是典型的银行挤兑。唯一不同的是，这次疯狂取款的不是存款者，而是银行。
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美林在尝试卖出这些资产的时候发现乔菲说对了：没人购买该抵押品，至少按照美林给出的价格是卖不出去的。美林基本上放弃了卖出抵押品。摩根大通和德意志银行继美林之后也拿到了抵押品，但是同样放弃了卖出这部分资产的计划。现在就是关键时刻：AAA级分档证券债务抵押债券中充满了次贷，不是按买入价格卖不出去，而是不管以什么价格，它们都无法销售出去。抵押贷款支持证券卖不出去，这是不可争辩的事实。“那些努力拿走贝尔斯登抵押贷款支持证券的人想着他们应该能实现增记，而完全没有意识到他们实际上得进行减记，”一位参与者说，“突然，整个事情变成了内部迫害。我们到底拥有多少抵押品？”
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高盛的乔希·伯恩鲍姆后来写道，“贝尔斯登资产管理公司的情况改变了一切。我感到在抵押贷款信贷中，对债务抵押债券风险实行按市价核算的方式将会引起进一步的瓦解。”高盛当时已填补空仓，但是开始迅速重新建仓。
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尽管贝尔斯登最后成功地募集了16亿美元来拯救高等级基金，但是这些资金远远不够。2007年7月31日，两只基金都进行了破产申请。
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然而，华尔街仍然不愿承认贝尔斯登基金和华尔街公司之间的界线其实很模糊。贝尔斯登基金是依靠回购市场的高杠杆率实体，并拥有极高的次贷风险，而华尔街公司同样也是依靠回购市场的深受杠杆作用的实体，并拥有极高的次贷风险。华尔街马上就要受到教训了。
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2007年夏初，AAA级票据的价格急剧下降，而评级机构对外界仍然坚持说情况良好。2007年初，标准普尔预测2007年“整体上不会出现太大的评级变化，会有更多的升级而非降级”。随着时间慢慢过去，关于评级可靠性的质疑越来越多，评级机构声称它们进行了压力测试并且仔细查看了数据。例如，穆迪评级对《财富》杂志说，该机构的投资等级产品“专门被设计成能够承受比预期更高的损失”。
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评级机构当时的获利相当丰厚。“2007年上半年是我们五年内状况最好的时段，”穆迪评级的首席执行官雷·麦克丹尼尔后来说。该机构在这一时段的利润达到12亿美元。为什么？因为华尔街公司已经察觉到了凶兆。由于ABX指数每况愈下而且AAA级证券相当不稳定，债务抵押债券业务很快就要倒闭了。因此，华尔街公司争着将债务抵押债券踢出门外，处理掉越多越好。像高盛这样的公司都想及早将低质票据从本公司账目转移到其他公司的账目上。从2007年1月到6月间，债务抵押债券的发行量为1800亿美元，达到了顶峰。“银行家们压力巨大，争先恐后地将存货改成债务抵押债券票据。”穆迪评级中负责资产抵押债务抵押债券的高管埃里克·科尔钦斯基在2007年的一封邮件中这样写道。让人惊讶的是，评级机构竟继续把大量的交易评为AAA级来帮助这些公司。
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难道评级机构没有注意到从2006年开始贷款偿付违约率在不断上升吗？它们当然注意到了。标准普尔和穆迪对此种情况的回应，是提高信贷等级，来使次贷证券变成符合投资级别的贷款。然而，参议院常设调查委员会后来指出，没有一家评级机构用这种新方法来检测已经存在的抵押贷款支持证券和债务抵押债券。因此，原来那些充满缺陷的评级继续留在华尔街公司的投资组合里。更糟糕的是，由于原来的分档被新证券参考，这些旧的评级不断被重新记入新的合成债务抵押债券中。“运用修正后的工具重新评估已存在的住宅抵押贷款支持证券很可能会导致评级下降，这将影响发行公司的情绪，甚至将惹怒投资者。因此，标准普尔没有这样做。”调查委员会主席、参议员卡尔·莱文说。当然，穆迪评级也没有这样做。
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尽管评级机构的做法让外界认为情况仍然很乐观，但是行业内部已有很多公司开始担心最严重的情况即将发生。在2006年9月标准普尔公司员工之间互发的邮件中，结构性产品小组主管理查德·科赫引用了《商业周刊》上一篇关于恶劣的选择权指数型ARM贷款行为的文章，“简直太恐怖了。到处都是贪婪、未受监管的经纪人，还有‘不够谨慎的’贷款者……希望我们那些拥有大量抵押贷款投资组合的朋友们已经准备好了应对不可避免的情况。”6周之后，另一位标准普尔结构性产品小组主管迈克尔·古铁雷斯转发了一篇《华尔街日报》文章给几位同事，这篇文章的观点是，宽松的贷款标准将带来较高的违约率。他写道，“这可怕的新闻跟我们预测的一样。请注意‘寄回钥匙后离家’的情况已经开始普遍流行了，我觉得事情在来年将变得非常糟糕！”
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到2007年2月，标准普尔已经多次召开内部会议，讨论如何应对抵押贷款支持证券市值不断下降的情况。“我昨天和汤姆谈过了，他认为评级机构撑不到2008年。”标准普尔的全球监控主管厄尼斯汀·华纳向标准普尔总经理彼得·德奇亚说道。“他要求我开始考虑一下表现不好的交易的评级情况，”她继续说，“我一晚上基本上都在想这个问题。”
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3月18日，一位未提及姓名的标准普尔公司员工在一封邮件中这样说道：“给你说个朋友间的秘密消息吧，次贷的风头出尽了，现在情况不妙。明早，住宅抵押贷款支持证券评级部门的主要人员将给麦格劳—希尔公司（McGraw-Hill Companies）的首席执行官特里·麦格劳和公司的管理委员会作一个报告。这个报告将谈到整个次贷情况以及我们怎么进行评级、怎样处理后续问题（降低评级）。”①穆迪评级也出现了类似的情况。穆迪评级公司的子公司经济网（Economy.com）在2006年10月发布了一份具有预见性的报告，该报告名为“位于引爆点的房地产业”。这份报告指出，“全美近20个大城市将经历房价的暴跌：从繁荣到低谷的两位数的下跌。”评级机构的模型恰恰显示了房价以两位数下跌的情况不可能发生。另外，大型投资者开始抱怨评级充满了缺陷。有一次，太平洋投资管理公司（PIMCO）的资产抵押证券负责人乔希·安德森与穆迪的高管玛丽·伊丽莎白·布伦南对质。布伦南在一封内部邮件中说，“太平洋投资管理公司和其他公司（他提到了黑石和西部资产管理公司对穆迪评级方法颇有微词。”她还说，“他提到了他们之间几次会面的情况……质疑穆迪评级的方法和假设。他发现穆迪的分析师都非常自负并暗示说‘我们比你聪明’……”布伦南写道，安德森继续说道，“穆迪评级配不上华尔街……至于住宅抵押贷款支持证券，它犯的错简直‘太明显了。’”
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然而，评级机构仍然继续将抵押贷款支持证券评为AAA级。现实情况似乎没有对此产生任何影响。2006年12月底，穆迪分析师德巴希什·查特吉被自己制作的图表吓到了。图标显示了排名前十的发行公司中拖欠60天以上的抵押贷款数量。这些公司中弗雷蒙投资与贷款公司陷得最深。“我的天哪，这数据真的正确吗？我刚做出了一张图表，弗雷蒙可是异常值！！”查特吉在一封发给同事的邮件中写道。一个月后，标准普尔为含有弗雷蒙公司贷款的高盛的债务抵押债券评级，处理该交易的分析师询问一位同事，“既然弗雷蒙的抵押品表现情况不那么好，是不是我该注意点什么？”回答是：“不需要，我们处理它的抵押品时不需要作出任何改变。”穆迪评级和标准普尔都给弗雷蒙抵押品支持的五个证券分档评为AAA级。根据参议院常设调查委员会的意见，这五个中的两个后来被降级为垃圾证券，不过，这真没什么好奇怪的。
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直到2007年7月，也就是贝尔斯登基金倒闭的同一个月，评级机构才朝着降级的趋势迈出第一大步。公司邮件显示，评级机构已经有几个月都在考虑这个行动了，它们还和一些华尔街公司对此进行了讨论。“好像穆迪评级一直在努力搞清楚到底应该什么时候开始降低评级、这样做会造成多大的伤害，它们和很多投资银行都碰过面。”一位瑞士银行的银行家在5月份写道。一个审理与瑞士银行有关案件的法官后来发现，“一些原因能够为瑞士银行的宣称提供证据。这里指的是瑞士银行曾宣称，关于穆迪评级方式悬而未决的改变，它在私底下知道一些重要的非公开信息。”
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甚至到了7月份，穆迪评级机构还没有开始准备作出改变，来从实质上降低AAA资信评级。相反，标准普尔却在2007年7月10日将612个由次贷支持的证券分档单拿出来放在“审阅单”上，准备将它们降级。穆迪评级马上跟着做出了同样的动作，它将399个分档拿出来审阅。两家评级机构都极力声称，降低评级仅仅影响到了抵押贷款支持证券的一小部分。
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为什么降低评级让人等了这么久？单纯的超负荷工作导致工作瘫痪是一部分原因。但是，还有一个原因是，评级机构担心对抵押贷款支持证券进行大规模的降低评级会引起不良后果。由于评级和监管密切关联，降低评级将会迫使买家卖出证券。被迫的出售将进一步对价格产生压力。这将带来下降式螺旋效应，而且该效应将无法逆转。特别是抵押贷款，由于评级不准确的住宅抵押贷款支持证券已被用来制造无数的债务抵押债券和合成债务抵押债券，后果将要比这严重成百上千倍。将相关抵押贷款的评级下调将会使债务抵押债券在出现亏损前就违约。涟漪效应必将巨大而深远。
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2007年7月10日晚些时候，标准普尔召开了一次电话会议，与投资者讨论即将进行的降级。大部分人还是很有礼貌。但是，一位参加这次会议的对冲基金经理不高兴了，这位名为史蒂夫·艾斯曼的与会者在抵押贷款支持证券中拥有大量的卖空头寸。
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“等等，我想问为什么是现在？”艾斯曼发问了，“我想说的是，次贷情况在好几个月之前就有了新闻，拖欠情况在很多个月前就已经很严峻，你们的评级也是在很久以前就受到质疑。我就想知道，为什么今天才采取这个行动，为什么不在几个月前进行降级？”标准普尔负责住宅抵押贷款支持证券业务执行董事汤姆·沃拉克答道，“考虑到手边的信息，我们已经尽快地采取行动了……”但是，艾斯曼不肯让步。“这么说吧，我每天都跟踪市场情况。在好几个月前情况就很糟糕了，不可能这么突然，情况不可能突然变得严重到让你们一下子提高警惕。我就想知道为什么是现在，你们明明可以在几个月前就采取行动。你们得提供一个更好的理由。”
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第二天，美国先锋集团（Vanguard）的分析师玛贝尔·余（Mabel Yu）对穆迪评级的布伦南说，会议中艾斯曼发言时，“我的手机是静音状态，但是我又蹦又跳，拍手称赞。虽然他是唯一一个这样质问的，但是所有的投资者其实都是这么想的。”玛贝尔·余继续告诉布伦南，由于觉察到评级越来越不对劲，先锋集团在2006年初就停止购买抵押贷款支持证券了。
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尽管标准普尔和穆迪评级需要等到10月份才能在实质上降低评级，但是次贷的盛会实际上在7月10日就结束了。“把这天在日历上标记出来。”瑞士银行负责债务抵押债券业务的罗伯特·莫雷利给同事们写道。后人有人问他为什么要这么说，莫雷利解释道，“这天是债务抵押债券业务终结的开始。”
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几周之后，穆迪评级的科尔钦斯基给同事转发了一些瑞士银行的调查报告。报告显示，在一个夹层资产抵押证券型债务抵押债券中，BBB级分档将可能出现65％的损失，而且这部分损失将会延伸到AAA级分档部分。科尔钦斯基向同事们引用了瑞士银行报告中的原话：“从评级和风险管理的角度来看，这情况真的很可怕，也许这将成为最大的信贷风险管理失败案例。”
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