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ALL THE DEVILS ARE HERE
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The Hidden History
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of the Financial Crisis
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贝尔斯登对冲基金于2007年6月倒闭，这对斯坦利·奥尼尔来说是很可怕的事情。美林第一个伸手攫取贝尔斯登AAA级次贷抵押品，这种做法造成了银行挤兑并最终导致了两只基金的消亡。然而，因为没人愿意接受这些资产，美林没办法将抵押品卖出去。当时，没人认为这些抵押品值钱。
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负责美林债务抵押债券业务的戴尔·拉坦奇奥及其上司奥斯曼·塞默西的反应并不出人料想，大家都知道他们几百万美元的奖金完全依靠继续制造债务抵押债券的能力。拉坦奇奥和塞默西向上级领导汇报说，市场确实处在困难时期，但是没什么好担心的。尽管他们的既得利益如此明显，奥尼尔仍接受了他们的分析结果。据《纽约客》杂志称，拉坦奇奥和塞默西向奥尼尔说，“债务抵押债券市场最后将趋于稳定，美林将能够卖出股份。”杂志中还记载道，“奥尼尔看上去很放心。”事实上，奥尼尔确实让这两位尝试着对冲风险，他们则回答说该工作已在进行。2006年底，大概在高盛“离住房近一步”计划提出的时候，道·基姆也对他们俩说要对冲风险。在7月召开的一次股东大会上，拉坦奇奥和塞默西宣称公司账目上的总风险不会超过8300万美元，这个数据在美林其他高管看来难以置信。然而，奥尼尔没有对此产生怀疑。根据几位原高管说，其他人尝试过警告奥尼尔，塞默西的损失估计太低了，但是他们都遭到了奥尼尔的白眼。
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在这次董事会会议后不久，美林宣布了公司第二季度收入状况。表面上公布出来的数值很不错：97亿美元的总收入中21亿美元为利润，和2006年第二季度相比，利润上涨了31％。在同时举行的新闻发布会上，美林特别指出了“信贷产品”的成功。在一次投资者参与的电话会议上，首席财务官杰夫·爱德华兹的表述更加直白：固定收益的增长主要是由于“结构性金融和投资的巨大增长，而这主要反映了我们美国次贷市场拥有良好的表现”。在贝尔斯登对冲基金倒闭之后债务抵押债券市场“还没有完全稳定”，爱德华兹承认了这点并继续说，“该行业中的风险管理、对冲、成本控制在困难时期尤为重要，而我们公司的这三方面在缓解冲击上做得非常好。”不出三个月，这些说法将被一一证明是痴心妄想。
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奥尼尔自身对公司前景理解甚少，现在看起来这简直不可思议。他很聪明、坚韧，是个老练的华尔街高管。奥尼尔事业中重要的经历之一就是长期资本管理公司的失败。在长期资本管理公司危机期间，奥尼尔担任美林的首席财务官，当时的经历在他的记忆中留下了烙印。奥尼尔清楚地知道，一系列事件将怎样呈螺旋式下降而最终演变成灾难。他记得美林不能再为抵押品估价时的感受是多么可怕。在危机中，他亲眼见证“所有的要素都是相关联的”，这意味着本应作为对冲的证券突然接二连三地出问题从而加重亏损。大恐慌有其自己的势头以及自己的节奏。不管你说你有多少资金，这都没用。一旦交易对方对你失去信心，你就玩完了。“你什么也不能依靠。”奥尼尔经常说。
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在长期资本管理公司危机期间，连续几个月奥尼尔平均每天工作15小时。每晚回到家时，他还在担心第二天起来时公司是否拥有足够的流动性来提供资金。奥尼尔同样经常说，他并没有忘记这些教训。然而，现在看来，他后来似乎真的忘记了教训。
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奥尼尔在贝尔斯登对冲基金的惨败中注意到了另一个应该能让他震惊的事实。他看到了美林巨大的次贷风险。2006年7月克朗索尔离开公司时，美林账上的次贷风险为50亿～80亿美元。这些次贷风险包括等着被证券化的次贷、抵押贷款支持证券中等着被算入债务抵押债券的分档以及等着被重新包装入AAA级债务抵押债券中的BBB级债务抵押债券。风险可不是小问题。如果这些次贷证券需要被大量地减记，美林将体验不一般的痛苦。毫无疑问，很多员工将被裁掉。当然，这种程度还无法将公司摧垮。
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一年后，美林资产负债表上的次贷投资达到惊人的550亿美元。就在这一年的时间里，塞默西和拉坦奇奥吸收了约450亿～500亿美元的风险。这些风险中有一部分抵押品和克朗索尔管理时期的账目上的相同，即等着被证券化的抵押贷款支持证券。其中大部分是次级债务抵押债券中的AAA级分档。
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任何人只要仔细看了这些AAA级分档就能立刻明白拉坦奇奥和塞默西做了什么。美国国际集团已不再提供保护，这将导致最高等级分档的买家减少，因此美林保证继续产出债务抵押债券的唯一办法就是公司自己承担AAA级风险。可怕的是，这正是拉坦奇奥和塞默西所做的事情。对于那些次级抵押贷款支持证券的债务抵押债券，美林购入其中的AAA级分档后将这些分档保留在公司账目上。另一个与美林密切相关的产品是合成债务抵押债券，对于该产品，美林则找到一家对冲基金成为交易的卖空方，自己则成为买空方。大多数时候，美林都会从如美国城市债券保险这样的单一险种保险公司购买保护。（按规定，公司能预订AAA级分档的收益。）但是，危机真正发生的时候，单一险种保险公司并不能提供有效的帮助。它们担保了太多AAA级分档的风险，任何损害美林的市场波动也将毁了这些保险公司。
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塞默西和拉坦奇奥的策略成功地让美林保持债务抵押债券第一承销者的地位，他们也因此获得了巨额的奖金。但是，在这个过程中，塞默西和拉坦奇奥也给美林带来了巨大的风险。
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这两个人明白自己在做什么吗？在游戏快结束的时候，塞默西似乎明白了事态的严重性。据一位原美林高管说，塞默西对风险的假设似乎是为了给管理层和董事会提交估计损失时使之看上去很低。他们两个人似乎还认为评分太高了。这些高管们深信，在2007年7月给董事会汇报的时候，塞默西心里非常明白美林的亏损将远远不止8300万美元。
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非等到一切无法挽回的时候，塞默西和拉坦奇奥才能完全明白他们采取的策略意味着什么。为什么？就像贝尔斯登的乔菲和坦宁一样，塞默西和拉坦奇奥仍然相信AAA资信评级还有一定价值。随着市场变得越来越不稳定，他们开始卖空ABX指数中BBB级分档，但是他们从来没想过自己在AAA级证券的赌博中站错了地方。正因为他们对AAA资信评级的价值抱有信心，塞默西才会严肃地对道·基姆说美林的次贷风险很小。毕竟，他仍然相信AAA资信评级相当于零风险。因此，他也能告诉奥尼尔，他正在降低投资组合的风险。塞默西和拉坦奇奥将美林在最严峻状况中的损失估算为几千万而非几十亿美元。塞默西和拉坦奇奥和被骗入华尔街参与游戏的“现金”投资者没什么区别，他们都深信自己获得了金融界的免费午餐：不仅比国库债券收益更高，并且还超级安全的证券。然而，事实上在2007年夏天，甚至受骗的投资者中都已有一部分人感到AAA资信评级不太对劲，特别是在国库券与最高等级分档证券之间的残差变得极少之后。由于美林不断地累积AAA级抵押贷款支持证券，它在不知不觉中变成了倒霉蛋之一。这是高盛与美林之间真正不同的地方。“我们因自己的骗局而失败。”美林风险管理经理约翰·布赖特后来这样说。
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有一段时间，合成债务抵押债券业务十分像非法交易链。这个业务就和刘易斯·拉涅里在储蓄机构监理局的演讲中的描述一模一样。最低评级资产分档的买家并不是那些想要用风险换取高收益的投资者。这样的投资者很多都已消失不见了。很多情况下，买家是对关联交易感兴趣的对冲基金，它们购买资产的同时卖空AAA级分档。因此，不管房地产市场怎样变化，它们都是赢家。资产的风险程度对它们来说一点都不重要。买家购买夹层证券、BBB级分档或其他债务抵押债券的分档，然后将它们并入新的AAA级分档。并且，这些AAA级分档的买家通常是承销者自身，他们将成为买空方，AAA级分档的卖空方则是对冲基金。由于所有的证券都可以参考其他证券，于是交易不再需要抵押品，而这种交易也就能够无止境地进行下去。如果你迫不及待地想要交易债务抵押债券并让公司保持该业务第一，那么最重要的就是这种方法。毕竟，这些参考证券业务是最容易进行的交易。因此，在承销现金债务抵押债券之外，塞默西和拉坦奇奥通过使用抵押贷款支持证券进入了合成债务抵押债券的游戏中。
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整个情况不堪入目。芝加哥对冲基金迈格尼塔（Magnetar）成为关联交易的领头公司。非营利性调查性新闻服务网站ProPublica对迈格尼塔的交易进行了长达6个月的调查。据该新闻网站披露，迈格尼塔拥有大约价值300亿美元的债务抵押债券资产，而这些债务抵押债券是在2006年中期到2007年中期之间发行的。根据摩根大通估计，这两年发行的夹层债务抵押债券中，迈格尼塔的债务抵押债券占去了35％～60％。美林和迈格尼塔进行了很多交易。这些债务抵押债券的最终表现只能用一个词来形容：可怕。
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ProPublica的控诉主要是说迈格尼塔像约翰·保尔森那样打赌自己公司的债务抵押债券将会出问题。迈格尼塔则说这并不是他们的初衷，他们的策略是建立在“数学统计模型”之上的。公司还声称不管市场走向怎样它本来可以做得更好。可是，这些都不重要了。AAA级证券确实出问题了。你甚至不用像保尔森那样特地挑选准备卖空的证券并通过这种做法赢利。由于债务抵押债券参考的都是承销质量极差的次贷，这些证券的本质就决定了它们终将崩溃。次贷在2007年的崩溃已无可挽回。
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比如另一个名为“诺玛”（Norma）的交易，它是美林在2007年3月汇聚的价值15亿美元的合成债务抵押债券。后来《华尔街日报》对这项交易进行了分析。美林选择了对冲基金尼尔公司（NIR）作为管理经理，尼尔是美林成立的细价股操作公司，美林将它带入了债务抵押债券管理行业。美林拥有一些这样被抓过来的债务抵押债券管理经理，他们不用听别人说就知道债务抵押债券将要参考的抵押品类型。根据《华尔街日报》报道，“诺玛”包含一些次贷证券，大约价值9000万美元，占总持有股份的6％。它还包括一部分其他的债务抵押债券，这些主要是BBB级夹层证券，而这些夹层证券中有些将被美林重新包装进AAA级证券。其中还有一些受到美林雇用的债务抵押债券经理的管理，包括里恰尔迪，他后来加入了科恩公司，一家大型债务抵押债券管理公司。剩下的都是信用违约掉期，这些掉期参考了包含次贷证券的债务抵押债券分档。2007年初，三家评级机构将“诺玛”中的75％评为AAA级。
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迈格尼塔购买了“诺玛”的资产部分。同时，迈格尼塔还卖空“诺玛”的AAA级分档，这跟约翰·保尔森在“算盘”交易中的做法完全一样。美林公司准备了一份78页厚的项目建议书，来说服投资者购买债务抵押债券中的分档。《华尔街日报》后来指出，该项目建议书强调抵押贷款支持证券“在历史上有很低的违约率，并且从违约中恢复的能力很强，和其他被评级的公司债券相比更稳定”。美林在该交易中获取的费用约为2000万美元。
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最终，美林成功地出售了价值5.25亿美元的分档，其中大部分为低评级部分。美林给这些产品提供的利率高于伦敦同业拆借利率5.5％，这是非常丰厚的收益。（伦敦同业拆借利率，即LIBOR，是银行间互相贷款时的利率。）根据之后一个起诉美林在承销“诺玛”时的角色问题的案件，尽管在交易商定前“诺玛”中的证券已经下降了20％，该利率还是没有变化。到2007年12月，也就是“诺玛”出现后九个月时，这个交易中的大部分证券被评级机构降低至垃圾等级。
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“风险杂乱地堆成一团，”债务抵押债券批评家珍妮特·塔瓦科丽对《华尔街日报》说，“2007年3月，任何明智的投资者都会将之……扔进垃圾桶。”
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但是，请等等。这只债务抵押债券价值15亿美元，如果只能卖出5.25亿美元，那剩下的9.75亿美元呢？这些都是AAA级证券？你可能猜到了，这剩下的部分全都记到了美林的账目上。美林是这些AAA级证券的买空方。这些就是塞默西声称的接近无风险的证券。
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