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然而，比起这天的其他演讲者来，拉涅里对次贷行业状况感到不那么乐观。在过去的几年中，他对抵押贷款支持证券业务产生的变化感到震惊，那可是他自己在无知年代帮忙创造的产品。理性放贷的缺乏、华尔街对低质贷款无休止的渴望、BBB级分档被重新绑入AAA级证券——在和芬克等人开始开发这个市场的时候，拉涅里可没有想到会发生这些。他一直都认为大量的证券化贷款都是优质贷款，而非低质。为什么投资者会愿意购买低质贷款呢？拉涅里感到震惊的是，已经没有人关心这个问题了。
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拉涅里将这个问题坦率且强有力地告诉了在场的次贷专家们。他在20世纪80年代的时候，努力将房利美和房地美在证券化业务中的作用减到最小，当时，这个努力并没成功。然而，现在他为次贷证券化公司将这两家公司当成无关者而感到遗憾。拉涅里现在能看到它们担任的重要且有效的角色。他说，房利美和房地美是迫使抵押贷款公司遵循它们的贷款标准的“看门人”。“如果抵押贷款公司不遵循房利美和房地美的贷款标准，那没有人会购买这些公司的产品，”拉涅里说，“但那个标准已完全被推翻了。”
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现在谁能来看管市场呢？评级机构？很难想象。政府监管者？开玩笑吧！拉涅里说，抵押贷款支持证券化的私募市场“没有受到现今监管框架的检查”。
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拉涅里对次贷的风险分层所带来的后果感到很遗憾。他对“可抵押产品”这个说法嗤之以鼻。而实际上，这个说法是业内对次贷的委婉语。拉涅里大篇幅地讲述债务抵押债券怎样发展成为“主要分配机制”并且为它们的复杂性感到痛惜。他说投资者几乎不可能明白这些产品是什么。并且，他还指出华尔街遗漏掉的关键点：债务抵押债券业务变成了非法交易链。“谁在购买次级分档？”他问道，“谁在承担着所有的风险？很多情况下这个问题的答案是没有人。没有一个人。答案只有一个：另一项债务抵押债券交易。想象一下，实际发生的就是将一个债务抵押债券中的附属分档放入另一个债务抵押债券中以此来进一步冲淡信息流。买家真正明白自己承担的风险吗？他们购买的是最高等级分档证券，这我知道，我自己也购买最高等级分档证券。但是，我希望最高等级分档证券能一直保持最高等级的质量。我希望AAA级证券永远是AAA级证券。”
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拉涅里说，债务抵押债券说明书中公开的少量信息“让风险档次既不容易察觉也不容易量化”。大家能明显地从他的声音中感到愤怒。“这是一个私募证券市场，”他一字一字地说道，“它被卖给了公众。让我告诉你们吧，它被卖给了那些对此一无所知的外国投资者。这本应是所有人都能知道的公开的信息。”
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当拉涅里说完的时候，一位观众问了一个简单的问题：“当抵押贷款市场出现问题的时候，你认为有什么不那么乐观的可能性吗？”
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“我不知道会出现什么样的涟漪效应，”他回答道，“所有人持有的风险都很难追查到。而且，在有些情况下，他们根本都不知道自己承担着风险。”
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场景四：同一地点，同一时间。“终于，”乔希·罗斯纳一边听着拉涅里的演讲一边这样想，“有人实事求是了。”
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罗斯纳是一位持怀疑态度的分析师，他在2001年发表了一篇具有先见之明的文章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。在2005年中期，他在美联储的信息源对他说利率将会巨幅上涨，主要是为了“治理”房地产市场过分的投机买卖行为。罗斯纳快速地警告客户说房地产市场已达到顶峰。
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近些年，罗斯纳一直在不断地挖掘房地产泡沫中的数据。他说，很明显“我们遇见了房地产市场中的大数法则”。2000年末，官方披露的房屋置业率为67.4％。四年之后，正在次贷泡沫积聚的过程中，房屋置业率为69％。这创下了历史最高水平。那么多疯狂的举动——不仅仅是低质贷款本身，还包括被毁的房屋、被赶出住房的人们、主街和华尔街上堆积起来的巨额贷款——仅仅是为了1.6％的涨幅？这一切值吗？
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对于罗斯纳来说，答案再清楚不过：不值。他收集的数据显示，大部分疯狂的举动并不是为了购买住所。罗斯纳灵感突发的时刻是当他看到数据显示2004年和2005年35％用来购房的抵押贷款并不是为了购买主要住所，而是为了购买第二套住房或者用于投资置业。正如他这些年一直强调的一样，实际上购房借款者的数量在再融资的借款者数量前相形见绌。然而，再融资存在的可能性来自于房价上涨，虽然说考虑到被抬高的股价，这个上涨并不一定是真实的。（事实上，格林斯潘在2007年与人合作的一项研究中提到，1990年到2006年，抵押贷款上涨幅度中约4/5都是因为“任意提取房屋资产”。）
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罗斯纳和拉涅里一样开始担心债务抵押债券市场。几乎在拉涅里演讲的同时，罗斯纳联系到了德雷塞尔大学（Drexel University）金融学教授约瑟夫·梅森，并邀请他合写一篇论文。他们于2007年2月向哈得孙研究所（Hudson Institute）投稿。标题很长：“抵押贷款支持证券对债务抵押债券市场瓦解的适应力有多强？”他们的结论非常直截了当。债务抵押债券的发行量在2006年增至5000亿美元以上，它通过购买几乎所有的高风险抵押贷款分档证券来支撑房地产市场。投资者——那些不属于交易链的真正的投资者——不再想要这种产品了。罗斯纳和梅森写道，如果房价跌幅很大的话，甚至符合投资级别的债务抵押债券都会出现亏损。如果这种事情真正发生的话，投资者将急于出手持有的债务抵押债券，这将引起恐慌的蔓延。那样将会引发恶性循环并带来可怕的分流效果。不仅是房地产市场将受到影响，整个经济体系也无法逃脱。
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罗斯纳和梅森还想到了其他更严重的问题。如果房地产在美国社会政策中是如此重要的组成部分，并且房地产的融资机制已变成如此不稳定的债务金字塔，让房地产市场受到这种不稳定的融资机制的控制合理吗？并且，由于全球的投资者将资金投入美国的抵押贷款支持证券中，这个市场的瓦解将意味着什么？“也许更重要的是美国资本市场的信誉风险问题。”他们写道。
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场景五：2007年2月7日。新世纪金融公司中名为8-K表格（上市公司发生重大变化时必须提交给证券交易委员会的表格）的文件中包括的信息极其重要，这个文件的发布一般不会等到下一季度的结果公布。这次的文件标题很突出：“新世纪金融公司将重报2006年3月底、6月底、9月底结束的三个季度的财务报表。”新世纪金融公司说这样做的部分原因是“纠正错误”，特别是对回购要求作说明时的错误。几个月前高达每股51.22美元的股价在一天内下降了36％。到5月，新世纪金融公司承认它已无法提交任何财务报告。到那时止，回购要求达到了惊人的84亿美元。股价跌到了每股1美元左右。到4月，新世纪金融公司公司破产了。在整个房地产泡沫中，这家公司在申请破产保护前一次都没有报告过季度亏损。
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到2006年底为止，任何人都能从各自的数据点中看出次贷市场出问题了，到处都能看到问题的迹象。房屋曾经持续快速增值，部分地区的平均涨幅甚至达到每年10％～15％，然而这时涨幅开始缩小。在一些房地产泡沫最明显的州，如亚利桑那州、加州、佛罗里达州，房价也开始下跌。次贷的借款者们曾经依靠房价上涨来获得再融资，但因为住房不再升值，他们没法再融资。就这样，他们的好运也没了。取消赎回权比例分三年前相比翻了一番。延迟支付率在上升，收入声明证明贷款违约率在上升，当然那些早期贷款违约率——它能显示出次贷公司变得多么鲁莽而不计后果——也在持续上升。泰勒在那次储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的座谈会上说，次贷公司为“完美风暴”的发生创造了条件。
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2006年夏天宣誓就任美国联邦存款保险公司主席的希拉·贝尔发现，贷款标准与她四年前离开政府时相比下降严重，她因此感到十分震惊。早在2002年，贝尔担任财政部助理部长时专管金融机构。那时掠夺性放贷存在严重问题，但是绝不像现在这样。在她看来，过去和现在简直有天壤之别。在任职后开始着手处理的事情当中，贝尔首先要求查看一个包括所有证券化抵押贷款在内的数据库。当查看该数据时，她很快意识到ARM重置将会引发严重的问题。
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同时，华尔街上某大型公司的一位风险管理经理开始注意到一个史无前例的问题：人们开始离开自己的房屋。“历史上，”这位风险管理经理说，“人们一般先停止支付信用卡，然后是车贷，之后才是房贷。这次，负担着5万美元车贷和30万美元抵押贷款的借款者就直接开着车离开他们的住房了。”
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新闻为即将爆发的问题提供了进一步的证据。整个秋天，行业媒体一篇接一篇地报道取消赎回权比例的上升情况，以及次贷公司出现的各种麻烦。“可调整利率贷款的付款额打击着山穷水尽的借款者。”《华尔街日报》在2006年8月刊上宣布。“取消赎回权比例说明房主免不了遭受打击。”《华尔街日报》在一个月后这样说。又过了一个月，华盛顿互惠银行报告说，它的住房贷款业务在第三季度亏损了3300万美元。二级抵押贷款的主要买家汇丰银行宣布公司出现巨大亏损并停止购买。一系列坏消息不断出现。
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在主街上，次贷泡沫的积聚戛然而止。借款者和次贷公司都将经历巨大的痛苦。但是，华尔街还有一张王牌。这张王牌是华尔街发明出来的一种允许投资者卖空房地产市场的机制，这和投资者反赌股价的方式相似。虽然在华尔街看来这种做法是自然而然地发展起来的，但是它发展成了这个世界上最反常最具摧毁力的金融产品：合成债务抵押债券。合成债务抵押债券的主要组成要素就是大家熟知的信用违约掉期，而卖空抵押贷款市场的关键就是信用违约掉期。2005年时，公司债券的信用违约掉期普遍存在，其名义价值超过了25万亿美元。（信用违约掉期的名义价值在2007年达到顶峰，为62万亿美元。）公司用它们来保护自己免遭合作实体违约的影响。因为信用违约掉期反映了市场对风险的看法，银行用它们来估测贷款组合的风险情况。债务抵押债券承销公司将它们用在抵押贷款支持证券业务里来绑住最高等级证券。大家应该还记得，美国国际集团的担保是使得账本上拥有AAA级证券的银行能减少资本留存量的关键。
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在公司债券市场，交易员不仅用信用违约掉期来保护公司不受本公司债券违约的影响，他们还使用它来打赌——打赌某公司违约的可能性，尽管有时候交易员并不持有相关证券。这些信用违约掉期被标准化，意味着买家和卖家得到报酬的条件将是一样的。这就是市场发展的方向：先是对冲，然后出现投机买卖。对于华尔街来说，一切良好。毕竟，不管大家出于什么原因进入市场，市场上参与者越多，交易量将越大。
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在抵押贷款支持证券市场，因为如果最高等级分档证券出现违约，购买担保的一方将得到偿付，所以被用来担保最高等级证券的信用违约掉期一般为期不长。但是，没有人在意这点，他们集中关注监管资本带来的优势。而且，它们是双方之间订制的协议，因而不方便进行大范围的交易，因为第三方买家必须理解该交易中所有的复杂条款才能购买。