1703425033
1703425034
毫无疑问，美国在2000—2009年前后经历了一场规模空前的房产泡沫，泡沫慢慢变大并最终破灭，带来了灾难性的后果。我们一起看一些数据，先来看图2—1，这张图是罗伯特·希勒的工作成果，他是美国房地产泡沫方面最具洞察力的记录者。
1703425035
1703425036
图2—1中有两点值得注意。首先，图中使用的数据一直追溯到1890年，跨度超过120年，如此长的时间跨度足以让我们从历史的角度观察房价的长期变化。其次，该图使用的是真实房价，即剔除了通货膨胀影响（使用消费者价格指数[CPI]折减之后的房价）。简单地说，图中我们看到的房价是相对于同时期其他商品的相对价格。这也是为什么你在图中看到的房价曲线与直观感受有所差异的原因，比如在大萧条时期，名义房价跌了很多，但由于其他商品价格也在下降，真实房价并没有下降。图中相对平缓的时段，比如20世纪40年代后期至20世纪90年代后期的半个世纪，这段时期内房价与其他商品价格波动大体一致。
1703425037
1703425038
现在，让我们比较一下指数在1890年和20世纪90年代的数值，它们看起来几乎差不多。具体来说，指数在1890年初始值设置为100，而到1995—1997年平均值为110。这种历史比较揭示了一个令人惊讶却鲜为人知的事实：总体而言，美国房屋的相对价格在一个多世纪的时间里几乎没有发生变化。确切地说，从1890—1997年，相对房价的年均增长率仅为0.09%。靠房地产投资你可发不了财。
1703425039
1703425040
自那之后，情况发生了很大变化。图2—1显示2000年之后，房产价格开始火箭般地蹿升。根据凯斯-希勒指数，真实房价在1997—2006年间上升了令人瞠目的85%，而从2006—2012年又急转直下。在这之前美国从未经历过这样惊心动魄的场面。如此大幅的上涨、下跌是否构成了泡沫？我想审查官斯图尔特先生会给出肯定的回答。这显然是与基础价值巨大的、长期的、明显的偏离。
1703425041
1703425042
做这样的判断实在是轻而易举，但这只是事后诸葛亮。更重要的问题是，当时身在其中的人们是否以及何时能够看清房地产泡沫的庐山真面目，然而回答这个问题却要困难得多。我们注意到，在房产泡沫之前百余年的时间里，凯斯–希勒指数高的时候涨到1894年的124和1989年的128，低的时候跌至1921年的66和1942年的69。因此，尽管房价指数在超过一个世纪的时间里并未呈现出长期的大涨大跌，但还是存在一些明显的起起伏伏。比如，真实房价从1942—1947年上涨了近60%，而最近一次则从1984—1989年下跌了20%。
1703425043
1703425044
1703425045
1703425046
1703425047
图2—1 真实房价：长期观点
1703425048
1703425049
资料来源：罗伯特·希勒和作者的测算。
1703425050
1703425051
现在假设你生活在2002年。此时真实房价在过去5年中已经上涨了近30%，你能否意识到自己正置身于一场房产泡沫之中呢？也许能，但当时仅有很少的专家有如此的远见。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）于2001年和2002年，在他的《纽约时报》专栏里面，开始提及房价存在泡沫的可能性。认为似乎到处都有泡沫的《经济学人》杂志在2002年也暗示了这一点。我能查到的、最明确的警钟来自于经济学家迪恩·贝克（Dean Baker），他在2002年的一篇论文中总结道：房屋价格突然飙升，唯一合理的解释就是存在泡沫。到2003年，《经济学人》、《巴伦周刊》和《金钱》等杂志开始刊登一些关于有可能出现房产泡沫的文章。但即使是希勒，在那时也不敢断言泡沫真的存在。直到2004年，关于房产泡沫可能破灭的报道才开始屡见报端。也是从那时起，声名远扬的经济悲观论者努里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）才开始警告马上会出现一些严重问题。
1703425052
1703425053
为什么大多数人，包括我在内，会忽视房地产泡沫早期阶段的蛛丝马迹，要理解这一点并不困难。美国历史上已经出现过类似的价格上涨，（在这些上涨周期中）抵押贷款利率下降，从而促使房价上升，这符合传统的基本面逻辑。我在第1章提到的一个细节，更使得作出（是否存在泡沫）的研判难上加难：图2—1中所示的凯斯-希勒指数并不是房屋价格唯一的度量方式，甚至有可能不是最好的。在第1章中我们看到，政府房价指数的上涨幅度比凯斯-希勒指数要小得多。
1703425054
1703425055
现在我们把观察的时间段聚焦在2000—2010年，图2—2显示了两种指数，都是剔除CPI因素之后的。我们再次看到，对于2000—2006年的价格上升幅度，使用美国联邦住房金融局指数比使用凯斯-希勒指数衡量要小得多。两者差别还不算小：根据凯斯-希勒指数，真实房价从2000年1月到2006年1月上升了72%，而美国联邦住房金融局指数仅仅上升了34%。
1703425056
1703425057
当然在现实生活中，这两种指数美国人都不会去研究，但是他们在生活中切身体会到了房价的变化。因此真正重要的是，在泡沫期间哪种指数能够更加贴近现实情况。不幸的是，即使是专家们在这一点上也难以达成一致。
1703425058
1703425059
图2—2还隐藏着更重要的一点。即便2009年5月真实房价开始走向平缓，也只是退回到2001年的水平，而不是1997年的水平（其后又下跌了一些）。因此，即使站在事后的角度，有着出色的后见之明，也很难判断出2002或2003年时房价存在泡沫。而要在当时作出准确的判断就更是难上加难了。
1703425060
1703425061
而到了2005年10月，即使是身为布什总统经济顾问委员会（Council of Economic Advisers，CEA）主席的本·伯南克这样厉害的人物，还在宣称“房屋价格在过去两年中上升了近25%……这种价格上涨很大程度上反映了美国经济基础的强劲”。但是伯南克错了，当时国会山（Capital Hill）区域的房价已经达到了巅峰，伯南克在2004年5月还在该区域买了一套房子。但他不是唯一作出误判的人。《华尔街日报》2005年7月刊登了一篇题为《什么是房地产泡沫？》（What Housing Bubble?）的文章，质疑泡沫的存在。而到了2008年，两位房地产专家出版了一本书，书名为《房地产经济学：为何拥有房产依然是好投资？》（Houseonomics: Why Owning a Home Is Still a Great Investment），该书对于泡沫只字未提。
1703425062
1703425063
1703425064
1703425065
1703425066
图2—2 两种指数：两种衡量房价的方法
1703425067
1703425068
资料来源：标准普尔公司和美国联邦住房金融局。
1703425069
1703425070
是的，我们经历了21世纪初期的一场房地产泡沫和它的破灭。然而如果你置身当时，你会觉得这场泡沫并不是那么明显，直到2003年、也许2005年才出现端倪。而到2006年和2007年，房地产泡沫已经变得巨大且危险。
1703425071
1703425072
大泡沫不仅对金融市场产生影响，也给实体经济留下了深深的烙印。19世纪的铁路泡沫给我们留下了许多闲置的轨道；20世纪90年代后期的互联网泡沫给我们留下了数千公里闲置的光纤；而房地产泡沫留给我们的是过多的房子，其中很多至今仍然闲置，更有很多尚未浮出水面，也就是说，这些房子的价值不及它们的抵押贷款。
1703425073
1703425074
图2—3显示的是房屋建筑业最常观察的指标：新建房屋数。从图中我们可以非常清楚地看到，房屋建筑业是一个繁荣与破灭交替的周期性产业，2006年后期出现了一次非常大的泡沫破裂过程。1991年1月，大萧条导致新建房屋数跌至每年80万套；自那之后，造房运动一路高歌猛进，到2006年1月达到一个令人惊叹的巅峰：每年约230万套；然后从万丈悬崖直落而下，在2009年4月下跌到每年不足50万套的谷底，是自1959年1月有数据记载以来的历史最低值。这简直就是一次过山车。
1703425075
1703425076
1703425077
1703425078
1703425079
图2—3 悲伤的故事：新建房屋数
1703425080
1703425081
这些数据向我们展示了一场关于巨大房产泡沫渐渐膨胀、而后迅速破灭的两组生动形象而又显著一致的画面，一组是价格，另一组是建造活动。它们本应在2002—2003年就让人们认识到房产泡沫及其内在的危害，本应在2006—2007年将泡沫清晰地呈现在人们眼前。很显然，事实并非如此。
1703425082