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对这些事实的研读也留下一个长期困扰我们的问题：为什么这一切会发生？房屋从繁荣走向破灭的主要因素有哪些？让我来列举一些可能的罪魁祸首。
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首先，也是我认为最重要的，用著名漫画人物Pogo的话来说就是：“我们遇到了敌人，他就是我们自己。” 坦白地说，我们美国人对房子有些疯狂，但也不仅仅是我们，英国、爱尔兰、西班牙、澳大利亚和南非也有较大的房产泡沫。人们坚定地认为，房价会年年上涨，这种信念就像流行病一样传播，并被奉为圭臬。人们认为投资房地产不可能亏损，因为房价每年都会上涨10%左右，并且会一直涨下去。根本没有人理会图2—1显示的历史数据，因此很多美国人为他们根本支付不起的房子过度举债，接着他们又不断地拿房子再融资，来获取资本收益。而媒体又为虎作伥，大肆宣传房地产的利好消息。
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下面是2005年的两个具体的例子，来自加利福尼亚，泡沫的爆发地之一。凯斯和希勒对旧金山购房者进行调查时发现：人们对未来10年房价的预期平均涨幅是每年14%，其中1/3的人的预期显著高于这个数。而《经济学人》杂志对洛杉矶购房者进行的一则调查发现，同一时期人们预期的房价增长率为每年22%。试想一下，如果房价真的在10年里每年上升14%，那么累计增幅将是一个难以置信的数字：271%，这意味着2005年一套价值50万美元的房子，到了2015年价值会达到185.4万美元。而如果按22%的年增长率计算的话，累积升值率将达到骇人听闻的630%，也就是说同样的房子价值会达到365.2万美元，这实在令人心颤。如果这你也相信，那你就应该砸锅卖铁去买房子，毕竟，房地产是一项好投资，你到哪里能赚到22%的年收益呢？
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一个令人感兴趣的问题是，既然在超过一个世纪的时间里，房价的平均增长率并未超过通货膨胀率，那么对于房价会永远上涨的信念究竟来自于何处？这种信念部分来自于对近期走势毫无根据的推测。毕竟近几年房价飞速上涨，为什么不会一直持续下去呢？
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另一个原因在于杠杆。我们用一个简单的例子来说明杠杆如何混淆人们的视线。假设约翰和简买了一套价值20万美元的房子，首付4万，抵押贷款16万。由于他们仅用4万美元的自有资金就取得了20万的资产，我们称他们这笔投资的杠杆是5︰1，即资产是权益的5倍。为使计算简化，假设这笔贷款只付利息不还本金，那么5年后他们还是欠银行16万美元。根据历史经验，进一步假设房价上升与通货膨胀同步，5年内累计上升20%。5年末，房子比他们购买时升值了20%，即24万，而抵押贷款还是16万。他们对房屋的权益从4万涨到了8万，意味着在5年内他们的原始投资翻了一番。这在股票市场中是不可能实现的，因为他们无法使用5倍的杠杆。
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即使剔除了通货膨胀因素（约翰和简可能不会做这样的计算），这对夫妇房地产投资的真实收益也达到了每年10.8%。这实在令人震撼。并且记住，这个例子里一旦剔除了通货膨胀因素，房屋的真实价值并未上升；这一切全都缘于杠杆。许多拥有房产的美国人有着与该案例相似的切身经历，有些已经数次这么做了。难怪他们将房产视为一项极佳的投资。
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我发现这个解释似乎合情合理。但房地产泡沫是否完全基于人们的这种误区呢？当然不是。
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第一，它并不是完全虚构的。正如案例中列举到的数字，即使按照历史平均的价格涨幅，你投资房产也可以获得较高的真实收益。
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第二，2000年科技股泡沫破灭、股票市场受到严重冲击后，许多美国人寻求一个更安全、更稳定的市场来进行投资。房地产市场看起来正是这样的地方。
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第三，如伯南克2005年所评述的，房地产市场的基本面因素，如收入增长和利率，在2003—2006年间是非常强健的。
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第四，银行和其他贷款机构在实务中，纷纷瞄准了潜在的新购房者和可以再融资的有房一族，并鼓励他们提高杠杆。你或许会问，监管者哪里去了？我们以后会讲到。
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第五，许多有房一族学会了把房子变成取款机的办法：随着房价上升，他们可以拿抵押房产进行再融资，新的贷款通常利率更低、数额更大，还掉旧贷款后的结余就成了可支配的现金。
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第六，美联储为了给疲软的经济注入强心剂，在2003年和2004年将短期利率维持在异常低的水平，这对于房地产泡沫无异于火上浇油。事实上，一些批评者甚至干脆将房地产泡沫的主要原因归咎于中央银行。在我看来这是一种无厘头的夸张，美联储的货币政策仅仅是泡沫的一个小小的推手。
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你可以不相信我的话。请考虑以下三个相关事实，然后自己下结论：（1）在美联储于2003年6月采取超低利率政策之前，泡沫已经持续数年了；（2）2004年6月，美联储提高利率后，泡沫依旧膨胀了至少两年；（3）其他国家如英国，虽然中央银行在2003—2004年保持了比美国高得多的利率，但是其房地产泡沫也和美国一样严重甚至更加糟糕。这些事实应该使你质疑：宽松的货币政策怎么可能被认定是房地产泡沫的首要因素呢？我也十分怀疑。
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无论如何，可以肯定的一点是，投机性泡沫（不管是房产、股票还是其他）最终一定会破灭，这次也是如此。这场惨重的破灭开始于2006年或者2007年，具体时间点取决于你使用哪一个指数。为何是那个时候，而不是早一些或者晚一些？没有人会知道，就像没有人知道为何纳斯达克（NASDAQ）泡沫于2000年3月破灭而不是早一些或晚一些，也没有人知道为何股票市场崩盘发生在1987年10月而不是9月或11月一样。
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我经常用动画片里的威利狼（Wile E. Coyote）来形容泡沫的破灭，在热播的动画片《Meep.Meep!》里，威利狼是必必鸟（Road Runner）的倒霉敌人。你应该马上就会想起那一幕，威利狼在拼命追逐必必鸟的过程中，时不时地冲下悬崖。他会在半空中悬浮一会儿，直到他往下看时，发现自己脚下没有半寸立足之地，然后才重重地摔落到地上。
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泡沫破灭的过程与此类似。在某个无法预知的时刻，投资者开始“往下看”，意识到他们原先以为会永远持续的天价根本没有基本面的支撑，于是便开始抛售。显而易见，崩溃终将到来，基础价值终会回归，然而为何恰巧在那个时刻发生却始终是一个谜。
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我们现在知道，房价崩塌开始于2006—2007年。是否有人在2005年预见到它的发生呢？是的，有人预见到了。如前所述，少数预言家早在2002年就预测房价即将发生一场大跌。但是那些预言家早早作出必会发生的事情的预判，就好比谚语里那只停止走动的时钟，一天总能指示两次正确时间，或者如同每年都预测股市大跌的悲观股评家一样，总有正确的那一天。
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房价的“威利狼”从空中摔下来之前并非没有任何征兆。在2004—2005年，一场关于“房价是否泡沫过度”的大讨论在美国国内和国际上如火如荼地展开。人们看法不一，莫衷一是。我们的大多数政策制定者认定不存在泡沫，最终他们都错了。但问题是，到了2005年末，再想让房地产泡沫软着陆已经为时晚矣。这也是大多数泡沫令人悲哀却相当真实的写照：较早识别泡沫并采取恰当措施极度困难，而当泡沫被人们广泛认知的时候，却又为时已晚。房地产泡沫正是如此。
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债券泡沫
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然而，房地产泡沫并不是过去10年膨胀起来的唯一一个泡沫，甚至算不上最具破坏性的一个。还有一个巨大的债券泡沫你也许从未耳闻过。
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债券及其他固定收益证券的名称是这样得来的：借款人负有在事先约定的时间，向贷款人支付一笔固定金额的美元（或者欧元、英镑等）的法律义务。在此期间，即使借款公司运营得非常出色，贷款人也无法从中分一杯羹，他能收到的仅仅是事先约定的利息；同样，如果借款公司经营惨淡，贷款人也不会被拖累，除非借款人违约。这种收入流的固定性与普通股票截然不同，后者的股息和资本利得与公司财富的增减息息相关，并不会事先约定。
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不考虑违约风险的话，固定收益证券的基础价值很容易得出：我们只需计算未来期间收到利息和本金的现值（这些现金流入是固定且已知的），然后把它们加总。由于资金的时间价值，利率越低，未来的现金流就越值钱，意味着债券价值也就越高。
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因此，对于不含违约风险的美国国债来说，其基础价值仅仅取决于规定的（息票）利率和当前市场利率。当市场利率下降时，债券的基础价值就上升；当市场利率上升时，债券的基础价值就下跌。但是对于其他类型的债券来说，则存在一定的违约风险。
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违约风险不仅使债券的估值变得复杂，而且也使泡沫产生成为可能。具体来说，对于一个公司债券或者一个抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，MBS）来说，其基础价值除了与既定的息票利率和相应的无风险国债收益率有关，还取决于对违约损失概率的预期。因此，低估违约风险就等同于高估债券价值，就会引起泡沫。房价中存在泡沫，与之相应，MBS中也存在泡沫，因为房价持续上涨使投资者误以为抵押贷款违约概率很低。
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