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现在假设你生活在2002年。此时真实房价在过去5年中已经上涨了近30%，你能否意识到自己正置身于一场房产泡沫之中呢？也许能，但当时仅有很少的专家有如此的远见。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）于2001年和2002年，在他的《纽约时报》专栏里面，开始提及房价存在泡沫的可能性。认为似乎到处都有泡沫的《经济学人》杂志在2002年也暗示了这一点。我能查到的、最明确的警钟来自于经济学家迪恩·贝克（Dean Baker），他在2002年的一篇论文中总结道：房屋价格突然飙升，唯一合理的解释就是存在泡沫。到2003年，《经济学人》、《巴伦周刊》和《金钱》等杂志开始刊登一些关于有可能出现房产泡沫的文章。但即使是希勒，在那时也不敢断言泡沫真的存在。直到2004年，关于房产泡沫可能破灭的报道才开始屡见报端。也是从那时起，声名远扬的经济悲观论者努里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）才开始警告马上会出现一些严重问题。
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为什么大多数人，包括我在内，会忽视房地产泡沫早期阶段的蛛丝马迹，要理解这一点并不困难。美国历史上已经出现过类似的价格上涨，（在这些上涨周期中）抵押贷款利率下降，从而促使房价上升，这符合传统的基本面逻辑。我在第1章提到的一个细节，更使得作出（是否存在泡沫）的研判难上加难：图2—1中所示的凯斯-希勒指数并不是房屋价格唯一的度量方式，甚至有可能不是最好的。在第1章中我们看到，政府房价指数的上涨幅度比凯斯-希勒指数要小得多。
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现在我们把观察的时间段聚焦在2000—2010年，图2—2显示了两种指数，都是剔除CPI因素之后的。我们再次看到，对于2000—2006年的价格上升幅度，使用美国联邦住房金融局指数比使用凯斯-希勒指数衡量要小得多。两者差别还不算小：根据凯斯-希勒指数，真实房价从2000年1月到2006年1月上升了72%，而美国联邦住房金融局指数仅仅上升了34%。
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当然在现实生活中，这两种指数美国人都不会去研究，但是他们在生活中切身体会到了房价的变化。因此真正重要的是，在泡沫期间哪种指数能够更加贴近现实情况。不幸的是，即使是专家们在这一点上也难以达成一致。
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图2—2还隐藏着更重要的一点。即便2009年5月真实房价开始走向平缓，也只是退回到2001年的水平，而不是1997年的水平（其后又下跌了一些）。因此，即使站在事后的角度，有着出色的后见之明，也很难判断出2002或2003年时房价存在泡沫。而要在当时作出准确的判断就更是难上加难了。
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而到了2005年10月，即使是身为布什总统经济顾问委员会（Council of Economic Advisers，CEA）主席的本·伯南克这样厉害的人物，还在宣称“房屋价格在过去两年中上升了近25%……这种价格上涨很大程度上反映了美国经济基础的强劲”。但是伯南克错了，当时国会山（Capital Hill）区域的房价已经达到了巅峰，伯南克在2004年5月还在该区域买了一套房子。但他不是唯一作出误判的人。《华尔街日报》2005年7月刊登了一篇题为《什么是房地产泡沫？》（What Housing Bubble?）的文章，质疑泡沫的存在。而到了2008年，两位房地产专家出版了一本书，书名为《房地产经济学：为何拥有房产依然是好投资？》（Houseonomics: Why Owning a Home Is Still a Great Investment），该书对于泡沫只字未提。
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图2—2 两种指数：两种衡量房价的方法
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资料来源：标准普尔公司和美国联邦住房金融局。
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是的，我们经历了21世纪初期的一场房地产泡沫和它的破灭。然而如果你置身当时，你会觉得这场泡沫并不是那么明显，直到2003年、也许2005年才出现端倪。而到2006年和2007年，房地产泡沫已经变得巨大且危险。
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大泡沫不仅对金融市场产生影响，也给实体经济留下了深深的烙印。19世纪的铁路泡沫给我们留下了许多闲置的轨道；20世纪90年代后期的互联网泡沫给我们留下了数千公里闲置的光纤；而房地产泡沫留给我们的是过多的房子，其中很多至今仍然闲置，更有很多尚未浮出水面，也就是说，这些房子的价值不及它们的抵押贷款。
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图2—3显示的是房屋建筑业最常观察的指标：新建房屋数。从图中我们可以非常清楚地看到，房屋建筑业是一个繁荣与破灭交替的周期性产业，2006年后期出现了一次非常大的泡沫破裂过程。1991年1月，大萧条导致新建房屋数跌至每年80万套；自那之后，造房运动一路高歌猛进，到2006年1月达到一个令人惊叹的巅峰：每年约230万套；然后从万丈悬崖直落而下，在2009年4月下跌到每年不足50万套的谷底，是自1959年1月有数据记载以来的历史最低值。这简直就是一次过山车。
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图2—3 悲伤的故事：新建房屋数
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这些数据向我们展示了一场关于巨大房产泡沫渐渐膨胀、而后迅速破灭的两组生动形象而又显著一致的画面，一组是价格，另一组是建造活动。它们本应在2002—2003年就让人们认识到房产泡沫及其内在的危害，本应在2006—2007年将泡沫清晰地呈现在人们眼前。很显然，事实并非如此。
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对这些事实的研读也留下一个长期困扰我们的问题：为什么这一切会发生？房屋从繁荣走向破灭的主要因素有哪些？让我来列举一些可能的罪魁祸首。
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首先，也是我认为最重要的，用著名漫画人物Pogo的话来说就是：“我们遇到了敌人，他就是我们自己。” 坦白地说，我们美国人对房子有些疯狂，但也不仅仅是我们，英国、爱尔兰、西班牙、澳大利亚和南非也有较大的房产泡沫。人们坚定地认为，房价会年年上涨，这种信念就像流行病一样传播，并被奉为圭臬。人们认为投资房地产不可能亏损，因为房价每年都会上涨10%左右，并且会一直涨下去。根本没有人理会图2—1显示的历史数据，因此很多美国人为他们根本支付不起的房子过度举债，接着他们又不断地拿房子再融资，来获取资本收益。而媒体又为虎作伥，大肆宣传房地产的利好消息。
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下面是2005年的两个具体的例子，来自加利福尼亚，泡沫的爆发地之一。凯斯和希勒对旧金山购房者进行调查时发现：人们对未来10年房价的预期平均涨幅是每年14%，其中1/3的人的预期显著高于这个数。而《经济学人》杂志对洛杉矶购房者进行的一则调查发现，同一时期人们预期的房价增长率为每年22%。试想一下，如果房价真的在10年里每年上升14%，那么累计增幅将是一个难以置信的数字：271%，这意味着2005年一套价值50万美元的房子，到了2015年价值会达到185.4万美元。而如果按22%的年增长率计算的话，累积升值率将达到骇人听闻的630%，也就是说同样的房子价值会达到365.2万美元，这实在令人心颤。如果这你也相信，那你就应该砸锅卖铁去买房子，毕竟，房地产是一项好投资，你到哪里能赚到22%的年收益呢？
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一个令人感兴趣的问题是，既然在超过一个世纪的时间里，房价的平均增长率并未超过通货膨胀率，那么对于房价会永远上涨的信念究竟来自于何处？这种信念部分来自于对近期走势毫无根据的推测。毕竟近几年房价飞速上涨，为什么不会一直持续下去呢？
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另一个原因在于杠杆。我们用一个简单的例子来说明杠杆如何混淆人们的视线。假设约翰和简买了一套价值20万美元的房子，首付4万，抵押贷款16万。由于他们仅用4万美元的自有资金就取得了20万的资产，我们称他们这笔投资的杠杆是5︰1，即资产是权益的5倍。为使计算简化，假设这笔贷款只付利息不还本金，那么5年后他们还是欠银行16万美元。根据历史经验，进一步假设房价上升与通货膨胀同步，5年内累计上升20%。5年末，房子比他们购买时升值了20%，即24万，而抵押贷款还是16万。他们对房屋的权益从4万涨到了8万，意味着在5年内他们的原始投资翻了一番。这在股票市场中是不可能实现的，因为他们无法使用5倍的杠杆。
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即使剔除了通货膨胀因素（约翰和简可能不会做这样的计算），这对夫妇房地产投资的真实收益也达到了每年10.8%。这实在令人震撼。并且记住，这个例子里一旦剔除了通货膨胀因素，房屋的真实价值并未上升；这一切全都缘于杠杆。许多拥有房产的美国人有着与该案例相似的切身经历，有些已经数次这么做了。难怪他们将房产视为一项极佳的投资。
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我发现这个解释似乎合情合理。但房地产泡沫是否完全基于人们的这种误区呢？当然不是。
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第一，它并不是完全虚构的。正如案例中列举到的数字，即使按照历史平均的价格涨幅，你投资房产也可以获得较高的真实收益。
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第二，2000年科技股泡沫破灭、股票市场受到严重冲击后，许多美国人寻求一个更安全、更稳定的市场来进行投资。房地产市场看起来正是这样的地方。