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第三，如伯南克2005年所评述的，房地产市场的基本面因素，如收入增长和利率，在2003—2006年间是非常强健的。
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第四，银行和其他贷款机构在实务中，纷纷瞄准了潜在的新购房者和可以再融资的有房一族，并鼓励他们提高杠杆。你或许会问，监管者哪里去了？我们以后会讲到。
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第五，许多有房一族学会了把房子变成取款机的办法：随着房价上升，他们可以拿抵押房产进行再融资，新的贷款通常利率更低、数额更大，还掉旧贷款后的结余就成了可支配的现金。
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第六，美联储为了给疲软的经济注入强心剂，在2003年和2004年将短期利率维持在异常低的水平，这对于房地产泡沫无异于火上浇油。事实上，一些批评者甚至干脆将房地产泡沫的主要原因归咎于中央银行。在我看来这是一种无厘头的夸张，美联储的货币政策仅仅是泡沫的一个小小的推手。
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你可以不相信我的话。请考虑以下三个相关事实，然后自己下结论：（1）在美联储于2003年6月采取超低利率政策之前，泡沫已经持续数年了；（2）2004年6月，美联储提高利率后，泡沫依旧膨胀了至少两年；（3）其他国家如英国，虽然中央银行在2003—2004年保持了比美国高得多的利率，但是其房地产泡沫也和美国一样严重甚至更加糟糕。这些事实应该使你质疑：宽松的货币政策怎么可能被认定是房地产泡沫的首要因素呢？我也十分怀疑。
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无论如何，可以肯定的一点是，投机性泡沫（不管是房产、股票还是其他）最终一定会破灭，这次也是如此。这场惨重的破灭开始于2006年或者2007年，具体时间点取决于你使用哪一个指数。为何是那个时候，而不是早一些或者晚一些？没有人会知道，就像没有人知道为何纳斯达克（NASDAQ）泡沫于2000年3月破灭而不是早一些或晚一些，也没有人知道为何股票市场崩盘发生在1987年10月而不是9月或11月一样。
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我经常用动画片里的威利狼（Wile E. Coyote）来形容泡沫的破灭，在热播的动画片《Meep.Meep!》里，威利狼是必必鸟（Road Runner）的倒霉敌人。你应该马上就会想起那一幕，威利狼在拼命追逐必必鸟的过程中，时不时地冲下悬崖。他会在半空中悬浮一会儿，直到他往下看时，发现自己脚下没有半寸立足之地，然后才重重地摔落到地上。
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泡沫破灭的过程与此类似。在某个无法预知的时刻，投资者开始“往下看”，意识到他们原先以为会永远持续的天价根本没有基本面的支撑，于是便开始抛售。显而易见，崩溃终将到来，基础价值终会回归，然而为何恰巧在那个时刻发生却始终是一个谜。
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我们现在知道，房价崩塌开始于2006—2007年。是否有人在2005年预见到它的发生呢？是的，有人预见到了。如前所述，少数预言家早在2002年就预测房价即将发生一场大跌。但是那些预言家早早作出必会发生的事情的预判，就好比谚语里那只停止走动的时钟，一天总能指示两次正确时间，或者如同每年都预测股市大跌的悲观股评家一样，总有正确的那一天。
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房价的“威利狼”从空中摔下来之前并非没有任何征兆。在2004—2005年，一场关于“房价是否泡沫过度”的大讨论在美国国内和国际上如火如荼地展开。人们看法不一，莫衷一是。我们的大多数政策制定者认定不存在泡沫，最终他们都错了。但问题是，到了2005年末，再想让房地产泡沫软着陆已经为时晚矣。这也是大多数泡沫令人悲哀却相当真实的写照：较早识别泡沫并采取恰当措施极度困难，而当泡沫被人们广泛认知的时候，却又为时已晚。房地产泡沫正是如此。
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债券泡沫
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然而，房地产泡沫并不是过去10年膨胀起来的唯一一个泡沫，甚至算不上最具破坏性的一个。还有一个巨大的债券泡沫你也许从未耳闻过。
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债券及其他固定收益证券的名称是这样得来的：借款人负有在事先约定的时间，向贷款人支付一笔固定金额的美元（或者欧元、英镑等）的法律义务。在此期间，即使借款公司运营得非常出色，贷款人也无法从中分一杯羹，他能收到的仅仅是事先约定的利息；同样，如果借款公司经营惨淡，贷款人也不会被拖累，除非借款人违约。这种收入流的固定性与普通股票截然不同，后者的股息和资本利得与公司财富的增减息息相关，并不会事先约定。
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不考虑违约风险的话，固定收益证券的基础价值很容易得出：我们只需计算未来期间收到利息和本金的现值（这些现金流入是固定且已知的），然后把它们加总。由于资金的时间价值，利率越低，未来的现金流就越值钱，意味着债券价值也就越高。
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因此，对于不含违约风险的美国国债来说，其基础价值仅仅取决于规定的（息票）利率和当前市场利率。当市场利率下降时，债券的基础价值就上升；当市场利率上升时，债券的基础价值就下跌。但是对于其他类型的债券来说，则存在一定的违约风险。
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违约风险不仅使债券的估值变得复杂，而且也使泡沫产生成为可能。具体来说，对于一个公司债券或者一个抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，MBS）来说，其基础价值除了与既定的息票利率和相应的无风险国债收益率有关，还取决于对违约损失概率的预期。因此，低估违约风险就等同于高估债券价值，就会引起泡沫。房价中存在泡沫，与之相应，MBS中也存在泡沫，因为房价持续上涨使投资者误以为抵押贷款违约概率很低。
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在股票和房地产领域，基本面改善常常与泡沫膨胀相生相随，债券及其他固定收益证券也是如此。在繁荣时期，违约率降至非常低的水平，因而补偿投资者违约风险的合理利差也降得非常低，因为合理意味着刚好能够补偿贷款人承担的违约风险。问题在于要低到什么程度才合理呢？市场也常常会冲昏头脑。
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违约风险和利差
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违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。
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沿着风险频谱图向上，大型蓝筹公司的债券隐含着小的违约风险。为了吸引投资者购买它们的证券，这些大公司必须付出比国债略高的利率。由此引申的结论是：为了补偿投资者承担的风险，高风险借款人必须支付比低风险借款人更高的利率。例如，“垃圾债券”（低于蓝筹公司的债务）比IBM或者美国电话电报公司（AT&T）的债券利率要高；新兴市场国家的债券比美国国债利率要高。风险债券的利率与相对应的无风险国债利率之间的差异，我们称之为债券的风险溢价或者利差。例如，一只30年期国债的利率是3%，某公司30年期债券的利率是5%，我们称该债券与国债的利差是2个百分点（或者说200个基点）。利差由市场每天的供求关系决定，它补偿了投资者承担的预期违约损失（这里是每年2个百分点）。显而易见，当预期违约概率增加（或者减少）时，利差扩大（或者缩小）。
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在金融危机爆发前的几年里，许多债券利差显著缩小，意味着违约风险几乎可以忽略（也许并不符合实际情况）；接下来，随着危机的爆发及深化，利差突飞猛涨；随着金融体系在2009年3月后回归正常，利差再次缩小。
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在繁荣时期，住房抵押贷款的违约事件实属罕见。从1991—2001年，银行在房地产抵押贷款上的损失率仅为0.15%。这意味着平均每放出100万美元贷款，银行遭受的违约损失仅为1 500美元，几乎不值一提。总之，住房抵押贷款在超过10年的时间里，都是相当安全的贷款形式。其后，它们的安全程度又再上台阶。
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图2—4显示的是1991—2004年间，银行住房抵押贷款的损失率，请注意纵轴的刻度。损失率看似在2001年第3季度经历了一次飙升，实际上仅仅上升了微不足道的0.45%。除了一些短暂的向上波动，损失率从1992年的0.24%下降到2004年的0.1%，并在2004年第4季度降至0.08%，为历史最低水平。简而言之，这些年实际发生的违约少得可以忽略不计。
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现在想象你是身处2005年的一位银行家，房屋价格已经连续8年突飞猛涨，而且这波上涨行情甚至连一次中断也没有，抵押贷款拖欠和违约现象降至历史最低水平。从你所处的位置看，作为曾经一直是安全放贷形式的抵押贷款，似乎比以往更安全了，安全得如同在公园里闲庭信步。你也可以想象自己是一名投资者，正在聆听债券销售员吹捧着抵押贷款证券的优点，如抵押贷款从未违约等。听起来像是一项风险非常低而收益却高于国债的投资，是这样吗？是的，曾经是这样，后来却不是了。
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你已经知道接下来发生了什么。在图2—5中，我将图2—4的数据序列延展至2011年，并将竖轴刻度调整到高得多的损失率。在这个更大的刻度范围内，图2—4中突出的两个峰值几乎不明显了。你能看到超低的贷款不良率又持续了好一阵子，但在2006年突然急转而上。到了2008年，抵押贷款看起来已经不再安全了，其后形势发展得更为严峻。想想如果你在2009年为一项抵押贷款走进银行，或者去听一个销售员推销抵押贷款证券会是怎样的情景。时过境迁。
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