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我们现在知道，房价崩塌开始于2006—2007年。是否有人在2005年预见到它的发生呢？是的，有人预见到了。如前所述，少数预言家早在2002年就预测房价即将发生一场大跌。但是那些预言家早早作出必会发生的事情的预判，就好比谚语里那只停止走动的时钟，一天总能指示两次正确时间，或者如同每年都预测股市大跌的悲观股评家一样，总有正确的那一天。
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房价的“威利狼”从空中摔下来之前并非没有任何征兆。在2004—2005年，一场关于“房价是否泡沫过度”的大讨论在美国国内和国际上如火如荼地展开。人们看法不一，莫衷一是。我们的大多数政策制定者认定不存在泡沫，最终他们都错了。但问题是，到了2005年末，再想让房地产泡沫软着陆已经为时晚矣。这也是大多数泡沫令人悲哀却相当真实的写照：较早识别泡沫并采取恰当措施极度困难，而当泡沫被人们广泛认知的时候，却又为时已晚。房地产泡沫正是如此。
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债券泡沫
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然而，房地产泡沫并不是过去10年膨胀起来的唯一一个泡沫，甚至算不上最具破坏性的一个。还有一个巨大的债券泡沫你也许从未耳闻过。
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债券及其他固定收益证券的名称是这样得来的：借款人负有在事先约定的时间，向贷款人支付一笔固定金额的美元（或者欧元、英镑等）的法律义务。在此期间，即使借款公司运营得非常出色，贷款人也无法从中分一杯羹，他能收到的仅仅是事先约定的利息；同样，如果借款公司经营惨淡，贷款人也不会被拖累，除非借款人违约。这种收入流的固定性与普通股票截然不同，后者的股息和资本利得与公司财富的增减息息相关，并不会事先约定。
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不考虑违约风险的话，固定收益证券的基础价值很容易得出：我们只需计算未来期间收到利息和本金的现值（这些现金流入是固定且已知的），然后把它们加总。由于资金的时间价值，利率越低，未来的现金流就越值钱，意味着债券价值也就越高。
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因此，对于不含违约风险的美国国债来说，其基础价值仅仅取决于规定的（息票）利率和当前市场利率。当市场利率下降时，债券的基础价值就上升；当市场利率上升时，债券的基础价值就下跌。但是对于其他类型的债券来说，则存在一定的违约风险。
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违约风险不仅使债券的估值变得复杂，而且也使泡沫产生成为可能。具体来说，对于一个公司债券或者一个抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，MBS）来说，其基础价值除了与既定的息票利率和相应的无风险国债收益率有关，还取决于对违约损失概率的预期。因此，低估违约风险就等同于高估债券价值，就会引起泡沫。房价中存在泡沫，与之相应，MBS中也存在泡沫，因为房价持续上涨使投资者误以为抵押贷款违约概率很低。
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在股票和房地产领域，基本面改善常常与泡沫膨胀相生相随，债券及其他固定收益证券也是如此。在繁荣时期，违约率降至非常低的水平，因而补偿投资者违约风险的合理利差也降得非常低，因为合理意味着刚好能够补偿贷款人承担的违约风险。问题在于要低到什么程度才合理呢？市场也常常会冲昏头脑。
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违约风险和利差
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违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。
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沿着风险频谱图向上，大型蓝筹公司的债券隐含着小的违约风险。为了吸引投资者购买它们的证券，这些大公司必须付出比国债略高的利率。由此引申的结论是：为了补偿投资者承担的风险，高风险借款人必须支付比低风险借款人更高的利率。例如，“垃圾债券”（低于蓝筹公司的债务）比IBM或者美国电话电报公司（AT&T）的债券利率要高；新兴市场国家的债券比美国国债利率要高。风险债券的利率与相对应的无风险国债利率之间的差异，我们称之为债券的风险溢价或者利差。例如，一只30年期国债的利率是3%，某公司30年期债券的利率是5%，我们称该债券与国债的利差是2个百分点（或者说200个基点）。利差由市场每天的供求关系决定，它补偿了投资者承担的预期违约损失（这里是每年2个百分点）。显而易见，当预期违约概率增加（或者减少）时，利差扩大（或者缩小）。
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在金融危机爆发前的几年里，许多债券利差显著缩小，意味着违约风险几乎可以忽略（也许并不符合实际情况）；接下来，随着危机的爆发及深化，利差突飞猛涨；随着金融体系在2009年3月后回归正常，利差再次缩小。
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在繁荣时期，住房抵押贷款的违约事件实属罕见。从1991—2001年，银行在房地产抵押贷款上的损失率仅为0.15%。这意味着平均每放出100万美元贷款，银行遭受的违约损失仅为1 500美元，几乎不值一提。总之，住房抵押贷款在超过10年的时间里，都是相当安全的贷款形式。其后，它们的安全程度又再上台阶。
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图2—4显示的是1991—2004年间，银行住房抵押贷款的损失率，请注意纵轴的刻度。损失率看似在2001年第3季度经历了一次飙升，实际上仅仅上升了微不足道的0.45%。除了一些短暂的向上波动，损失率从1992年的0.24%下降到2004年的0.1%，并在2004年第4季度降至0.08%，为历史最低水平。简而言之，这些年实际发生的违约少得可以忽略不计。
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现在想象你是身处2005年的一位银行家，房屋价格已经连续8年突飞猛涨，而且这波上涨行情甚至连一次中断也没有，抵押贷款拖欠和违约现象降至历史最低水平。从你所处的位置看，作为曾经一直是安全放贷形式的抵押贷款，似乎比以往更安全了，安全得如同在公园里闲庭信步。你也可以想象自己是一名投资者，正在聆听债券销售员吹捧着抵押贷款证券的优点，如抵押贷款从未违约等。听起来像是一项风险非常低而收益却高于国债的投资，是这样吗？是的，曾经是这样，后来却不是了。
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你已经知道接下来发生了什么。在图2—5中，我将图2—4的数据序列延展至2011年，并将竖轴刻度调整到高得多的损失率。在这个更大的刻度范围内，图2—4中突出的两个峰值几乎不明显了。你能看到超低的贷款不良率又持续了好一阵子，但在2006年突然急转而上。到了2008年，抵押贷款看起来已经不再安全了，其后形势发展得更为严峻。想想如果你在2009年为一项抵押贷款走进银行，或者去听一个销售员推销抵押贷款证券会是怎样的情景。时过境迁。
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图2—4 数字上看很安全（1991—2004）
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资料来源：美联储。
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我在此不是想说银行家有多愚蠢，因为债券泡沫的爆发也让其他许多人大吃一惊。公平地讲，没有人能够准确地预见到住房抵押贷款市场会有如此空前规模的崩塌。它的严重程度远甚于人们最怕的噩梦。
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但我想说的是，无论是银行家还是其他投资者，都不应该想当然地推测2003—2006年出现的、史无前例的超低违约率未来会永远如此，尤其是将其中大量基础抵押贷款称之为垃圾都算客气的情况下。然而许多短视的投资者就这么想当然了。例如，大量曼妙的风险模型仅仅基于三年或者更少的数据，三年！低估违约概率必然导致相对于国债的风险溢价极小，从而使得债券价值过高。结果如何？一个巨大的债券泡沫。
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图2—5 数字上看不安全（1991—2011）