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图2—2 两种指数：两种衡量房价的方法
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资料来源：标准普尔公司和美国联邦住房金融局。
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是的，我们经历了21世纪初期的一场房地产泡沫和它的破灭。然而如果你置身当时，你会觉得这场泡沫并不是那么明显，直到2003年、也许2005年才出现端倪。而到2006年和2007年，房地产泡沫已经变得巨大且危险。
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大泡沫不仅对金融市场产生影响，也给实体经济留下了深深的烙印。19世纪的铁路泡沫给我们留下了许多闲置的轨道；20世纪90年代后期的互联网泡沫给我们留下了数千公里闲置的光纤；而房地产泡沫留给我们的是过多的房子，其中很多至今仍然闲置，更有很多尚未浮出水面，也就是说，这些房子的价值不及它们的抵押贷款。
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图2—3显示的是房屋建筑业最常观察的指标：新建房屋数。从图中我们可以非常清楚地看到，房屋建筑业是一个繁荣与破灭交替的周期性产业，2006年后期出现了一次非常大的泡沫破裂过程。1991年1月，大萧条导致新建房屋数跌至每年80万套；自那之后，造房运动一路高歌猛进，到2006年1月达到一个令人惊叹的巅峰：每年约230万套；然后从万丈悬崖直落而下，在2009年4月下跌到每年不足50万套的谷底，是自1959年1月有数据记载以来的历史最低值。这简直就是一次过山车。
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图2—3 悲伤的故事：新建房屋数
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这些数据向我们展示了一场关于巨大房产泡沫渐渐膨胀、而后迅速破灭的两组生动形象而又显著一致的画面，一组是价格，另一组是建造活动。它们本应在2002—2003年就让人们认识到房产泡沫及其内在的危害，本应在2006—2007年将泡沫清晰地呈现在人们眼前。很显然，事实并非如此。
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对这些事实的研读也留下一个长期困扰我们的问题：为什么这一切会发生？房屋从繁荣走向破灭的主要因素有哪些？让我来列举一些可能的罪魁祸首。
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首先，也是我认为最重要的，用著名漫画人物Pogo的话来说就是：“我们遇到了敌人，他就是我们自己。” 坦白地说，我们美国人对房子有些疯狂，但也不仅仅是我们，英国、爱尔兰、西班牙、澳大利亚和南非也有较大的房产泡沫。人们坚定地认为，房价会年年上涨，这种信念就像流行病一样传播，并被奉为圭臬。人们认为投资房地产不可能亏损，因为房价每年都会上涨10%左右，并且会一直涨下去。根本没有人理会图2—1显示的历史数据，因此很多美国人为他们根本支付不起的房子过度举债，接着他们又不断地拿房子再融资，来获取资本收益。而媒体又为虎作伥，大肆宣传房地产的利好消息。
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下面是2005年的两个具体的例子，来自加利福尼亚，泡沫的爆发地之一。凯斯和希勒对旧金山购房者进行调查时发现：人们对未来10年房价的预期平均涨幅是每年14%，其中1/3的人的预期显著高于这个数。而《经济学人》杂志对洛杉矶购房者进行的一则调查发现，同一时期人们预期的房价增长率为每年22%。试想一下，如果房价真的在10年里每年上升14%，那么累计增幅将是一个难以置信的数字：271%，这意味着2005年一套价值50万美元的房子，到了2015年价值会达到185.4万美元。而如果按22%的年增长率计算的话，累积升值率将达到骇人听闻的630%，也就是说同样的房子价值会达到365.2万美元，这实在令人心颤。如果这你也相信，那你就应该砸锅卖铁去买房子，毕竟，房地产是一项好投资，你到哪里能赚到22%的年收益呢？
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一个令人感兴趣的问题是，既然在超过一个世纪的时间里，房价的平均增长率并未超过通货膨胀率，那么对于房价会永远上涨的信念究竟来自于何处？这种信念部分来自于对近期走势毫无根据的推测。毕竟近几年房价飞速上涨，为什么不会一直持续下去呢？
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另一个原因在于杠杆。我们用一个简单的例子来说明杠杆如何混淆人们的视线。假设约翰和简买了一套价值20万美元的房子，首付4万，抵押贷款16万。由于他们仅用4万美元的自有资金就取得了20万的资产，我们称他们这笔投资的杠杆是5︰1，即资产是权益的5倍。为使计算简化，假设这笔贷款只付利息不还本金，那么5年后他们还是欠银行16万美元。根据历史经验，进一步假设房价上升与通货膨胀同步，5年内累计上升20%。5年末，房子比他们购买时升值了20%，即24万，而抵押贷款还是16万。他们对房屋的权益从4万涨到了8万，意味着在5年内他们的原始投资翻了一番。这在股票市场中是不可能实现的，因为他们无法使用5倍的杠杆。
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即使剔除了通货膨胀因素（约翰和简可能不会做这样的计算），这对夫妇房地产投资的真实收益也达到了每年10.8%。这实在令人震撼。并且记住，这个例子里一旦剔除了通货膨胀因素，房屋的真实价值并未上升；这一切全都缘于杠杆。许多拥有房产的美国人有着与该案例相似的切身经历，有些已经数次这么做了。难怪他们将房产视为一项极佳的投资。
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我发现这个解释似乎合情合理。但房地产泡沫是否完全基于人们的这种误区呢？当然不是。
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第一，它并不是完全虚构的。正如案例中列举到的数字，即使按照历史平均的价格涨幅，你投资房产也可以获得较高的真实收益。
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第二，2000年科技股泡沫破灭、股票市场受到严重冲击后，许多美国人寻求一个更安全、更稳定的市场来进行投资。房地产市场看起来正是这样的地方。
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第三，如伯南克2005年所评述的，房地产市场的基本面因素，如收入增长和利率，在2003—2006年间是非常强健的。
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第四，银行和其他贷款机构在实务中，纷纷瞄准了潜在的新购房者和可以再融资的有房一族，并鼓励他们提高杠杆。你或许会问，监管者哪里去了？我们以后会讲到。
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第五，许多有房一族学会了把房子变成取款机的办法：随着房价上升，他们可以拿抵押房产进行再融资，新的贷款通常利率更低、数额更大，还掉旧贷款后的结余就成了可支配的现金。
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第六，美联储为了给疲软的经济注入强心剂，在2003年和2004年将短期利率维持在异常低的水平，这对于房地产泡沫无异于火上浇油。事实上，一些批评者甚至干脆将房地产泡沫的主要原因归咎于中央银行。在我看来这是一种无厘头的夸张，美联储的货币政策仅仅是泡沫的一个小小的推手。
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你可以不相信我的话。请考虑以下三个相关事实，然后自己下结论：（1）在美联储于2003年6月采取超低利率政策之前，泡沫已经持续数年了；（2）2004年6月，美联储提高利率后，泡沫依旧膨胀了至少两年；（3）其他国家如英国，虽然中央银行在2003—2004年保持了比美国高得多的利率，但是其房地产泡沫也和美国一样严重甚至更加糟糕。这些事实应该使你质疑：宽松的货币政策怎么可能被认定是房地产泡沫的首要因素呢？我也十分怀疑。
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无论如何，可以肯定的一点是，投机性泡沫（不管是房产、股票还是其他）最终一定会破灭，这次也是如此。这场惨重的破灭开始于2006年或者2007年，具体时间点取决于你使用哪一个指数。为何是那个时候，而不是早一些或者晚一些？没有人会知道，就像没有人知道为何纳斯达克（NASDAQ）泡沫于2000年3月破灭而不是早一些或晚一些，也没有人知道为何股票市场崩盘发生在1987年10月而不是9月或11月一样。
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我经常用动画片里的威利狼（Wile E. Coyote）来形容泡沫的破灭，在热播的动画片《Meep.Meep!》里，威利狼是必必鸟（Road Runner）的倒霉敌人。你应该马上就会想起那一幕，威利狼在拼命追逐必必鸟的过程中，时不时地冲下悬崖。他会在半空中悬浮一会儿，直到他往下看时，发现自己脚下没有半寸立足之地，然后才重重地摔落到地上。
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泡沫破灭的过程与此类似。在某个无法预知的时刻，投资者开始“往下看”，意识到他们原先以为会永远持续的天价根本没有基本面的支撑，于是便开始抛售。显而易见，崩溃终将到来，基础价值终会回归，然而为何恰巧在那个时刻发生却始终是一个谜。