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违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。违约风险是各类固定收益证券之间的一个重要的不同点。国债是没有这种风险的。从美国第一任财政部长亚历山大∙汉密尔顿（Alexander Hamilton）开始，美国政府一直妥善地履行着它的偿债义务，投资者认为今后也将如此。因此，国债被视为无风险证券。
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沿着风险频谱图向上，大型蓝筹公司的债券隐含着小的违约风险。为了吸引投资者购买它们的证券，这些大公司必须付出比国债略高的利率。由此引申的结论是：为了补偿投资者承担的风险，高风险借款人必须支付比低风险借款人更高的利率。例如，“垃圾债券”（低于蓝筹公司的债务）比IBM或者美国电话电报公司（AT&T）的债券利率要高；新兴市场国家的债券比美国国债利率要高。风险债券的利率与相对应的无风险国债利率之间的差异，我们称之为债券的风险溢价或者利差。例如，一只30年期国债的利率是3%，某公司30年期债券的利率是5%，我们称该债券与国债的利差是2个百分点（或者说200个基点）。利差由市场每天的供求关系决定，它补偿了投资者承担的预期违约损失（这里是每年2个百分点）。显而易见，当预期违约概率增加（或者减少）时，利差扩大（或者缩小）。
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在金融危机爆发前的几年里，许多债券利差显著缩小，意味着违约风险几乎可以忽略（也许并不符合实际情况）；接下来，随着危机的爆发及深化，利差突飞猛涨；随着金融体系在2009年3月后回归正常，利差再次缩小。
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在繁荣时期，住房抵押贷款的违约事件实属罕见。从1991—2001年，银行在房地产抵押贷款上的损失率仅为0.15%。这意味着平均每放出100万美元贷款，银行遭受的违约损失仅为1 500美元，几乎不值一提。总之，住房抵押贷款在超过10年的时间里，都是相当安全的贷款形式。其后，它们的安全程度又再上台阶。
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图2—4显示的是1991—2004年间，银行住房抵押贷款的损失率，请注意纵轴的刻度。损失率看似在2001年第3季度经历了一次飙升，实际上仅仅上升了微不足道的0.45%。除了一些短暂的向上波动，损失率从1992年的0.24%下降到2004年的0.1%，并在2004年第4季度降至0.08%，为历史最低水平。简而言之，这些年实际发生的违约少得可以忽略不计。
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现在想象你是身处2005年的一位银行家，房屋价格已经连续8年突飞猛涨，而且这波上涨行情甚至连一次中断也没有，抵押贷款拖欠和违约现象降至历史最低水平。从你所处的位置看，作为曾经一直是安全放贷形式的抵押贷款，似乎比以往更安全了，安全得如同在公园里闲庭信步。你也可以想象自己是一名投资者，正在聆听债券销售员吹捧着抵押贷款证券的优点，如抵押贷款从未违约等。听起来像是一项风险非常低而收益却高于国债的投资，是这样吗？是的，曾经是这样，后来却不是了。
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你已经知道接下来发生了什么。在图2—5中，我将图2—4的数据序列延展至2011年，并将竖轴刻度调整到高得多的损失率。在这个更大的刻度范围内，图2—4中突出的两个峰值几乎不明显了。你能看到超低的贷款不良率又持续了好一阵子，但在2006年突然急转而上。到了2008年，抵押贷款看起来已经不再安全了，其后形势发展得更为严峻。想想如果你在2009年为一项抵押贷款走进银行，或者去听一个销售员推销抵押贷款证券会是怎样的情景。时过境迁。
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图2—4 数字上看很安全（1991—2004）
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资料来源：美联储。
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我在此不是想说银行家有多愚蠢，因为债券泡沫的爆发也让其他许多人大吃一惊。公平地讲，没有人能够准确地预见到住房抵押贷款市场会有如此空前规模的崩塌。它的严重程度远甚于人们最怕的噩梦。
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但我想说的是，无论是银行家还是其他投资者，都不应该想当然地推测2003—2006年出现的、史无前例的超低违约率未来会永远如此，尤其是将其中大量基础抵押贷款称之为垃圾都算客气的情况下。然而许多短视的投资者就这么想当然了。例如，大量曼妙的风险模型仅仅基于三年或者更少的数据，三年！低估违约概率必然导致相对于国债的风险溢价极小，从而使得债券价值过高。结果如何？一个巨大的债券泡沫。
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图2—5 数字上看不安全（1991—2011）
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资料来源：美联储。
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我拿住房抵押贷款作例子，是因为住房抵押贷款的崩塌是这场爆发于2007年的金融大地震的震中。但是，债券泡沫绝不限于抵押贷款，它无所不在。
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在2004—2006年间，我在做关于金融市场的演讲时，间或会提及潜伏在债券泡沫中的危险。当时我的看法是，风险溢价已经小得匪夷所思，因此肯定会扩大，债券市场已如悬在空中的“威利狼”，随时都有可能跌落悬崖。当然，我并不知道泡沫何时才会破灭。当时持这种观点的绝不只我一人，但不用说，这种悲观却不具体的警告被广泛忽视了。
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其中的一次演讲我至今记忆犹新。那是2005年的某一天，在一个满是股票经纪人的酒店大厅里。那天早上我从报纸上得知，哥伦比亚政府债券仅仅比美国国债高100个基点，这使我大为震惊。诚然，哥伦比亚的经济运行得越来越好，而我对这个国家也所知甚少。但是高于国债区区100个基点，意味着年期望损失率是1%，这似乎过于乐观了。因此当我讲到债券市场泡沫并在屏幕中放映了一张威利狼的图像时，我脑子里就想到了哥伦比亚政府债券。当我问及在座的经纪人有谁认为高于美国国债100个基点是一个合理的风险溢价时，没有一个人举手。然后我公布了这则消息：市场就是这么认为的，因为哥伦比亚债券今天已经卖到这个价格了。
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到了2006年初，我已经对自己总是在讲债券市场泡沫而听众却充耳不闻感到心灰意冷，所以我放弃了。也许我应该坚持的。
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债券泡沫从何而来？这个源头，恐怕要从美联储的货币政策说起。美国经济并非大步流星而是跌跌撞撞地走出了2001年的小规模衰退。在“以失业为代价的复苏”的近两年时间里，GDP缓慢增长，就业率持续下降，通货膨胀率很低且还在下跌。实际上，到了2003年，美联储已经开始担心美国有可能陷入通缩。为了刺激疲软的经济，美联储将隔夜拆借利率（称之为联邦基金利率）降至1%，1954年以来的最低值。这种激进的货币政策奏效了，经济为之一振。但这也意味着，投资于国债等安全资产的投资者收益甚少。
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这反过来导致投资者“追逐收益率”。如果国债仅仅支付你4.5%的利率，但一个声称违约风险可以忽略的抵押贷款证券（MBS）愿意支付6%的利率，为何不卖掉国债而购买抵押贷款证劵呢，从这过程中可以获取额外150个基点的收益。似乎不需要动脑筋，是吗？的确如此，如果违约风险真的可以忽略的话。但风险当然不能被忽略。投资者绝不应该将2004—2006年间极小违约率的好年景外推至无穷期。但是他们却这么做了，正是这种想法导致了债券市场的泡沫。
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随着投资者将资金从国债转移到风险较高的固定收益证券，如哥伦比亚政府债券或者次级抵押贷款支持的MBS，高风险证券价格被抬高，收益率由此下降。投资者必须为同样的利息收入支付更多。因此曾经为承担更多风险而得到的150个基点的回报，减少到100个基点，甚至50个基点。而投资者对于固定收益证券收益率日益下降的应对之策，是千方百计提高杠杆来放大收益率，而杠杆正是我们将要讨论的第二个祸源。
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如果承担一点额外风险仅给你带来50个基点的额外收益，你可以运用10︰1杠杆投资的方式使得回报率达到500个基点。这里我们讨论的是自有资金的回报率（实实在在的钱）。我将简短地解释杠杆如何起作用，但首先让我们停下来想一些补救措施，哪怕是权宜之计。
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以后我们能够阻止资产价格泡沫吗？很不幸，答案是不能。只要有投机市场，就会有不时爆发的泡沫。例如，作为最早发行股票的公司之一，英国南海公司（South Sea Company）的股票曾被炒作成第一个股票市场泡沫，1720年著名的 “南海泡沫”，因为它破产的人不计其数，其中还包括一个非常聪明的家伙，那就是大名鼎鼎的艾萨克·牛顿。荷兰人也曾弄出过一个巨大的泡沫：郁金香泡沫，这比南海泡沫几乎早了一个世纪。