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会计是不是很奇妙？既然结构性投资工具是母行的一个附属子公司，该银行的真实杠杆率就应该是表2—4所示的14.9︰1。但是，银行只会按表2—3中的9.9︰1上报给他们的监管者。这就是他们聘请会计师和律师的原因。
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只要杠杆率达50︰1的结构性投资工具有偿付能力，一切都没问题。但如果市场的风向标不幸转向，那么结构性投资工具几乎没有资本来缓冲其贷款损失。如果损失超过2%，这个虚设的结构性投资工具就会全军覆没。到那个时候，损失自然会殃及银行。因此从经济而非会计意义上来说，银行实际的资产负债表是表2—4（近15︰1的杠杆率），而不是表2—3（近10︰1的杠杆率）。结构性投资工具是一个绕开杠杆限制的法律和会计伎俩。
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华尔街的杠杆率
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相比于大型投资银行在金融海啸前的所作所为，上述案例中商业银行15︰1的杠杆率实在是小巫见大巫。过去的五大投行贝尔斯登（Bear Stearns）、雷曼兄弟、美林证劵（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）经营的杠杆率高达30︰1，甚至40︰1。想想这意味着什么：在40︰1的杠杆率下，资产价值仅仅2.5%的下跌就会造成股东价值悉数尽毁。这是相当危险的企业经营方式。他们是怎么想的？监管者跑哪去了？
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极端杠杆的最终结果可以预见，尽管时机永远无法预知。当房地产和固定收益证券泡沫破灭后，资产价值下跌，许多高杠杆经营的公司难以消化损失。雷曼倒闭了，贝尔斯登和美林证劵被商业银行收购，摩根士丹利和高盛躲在美联储的保护伞下，变身为至少是形式上的银行控股公司。
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然而，即使这样高的杠杆也无法满足投行追逐风险的贪婪胃口。如果你回头看一下表2—1中“大而简单银行”资产负债表的负债方，会发现该银行的资金来源全部是客户存款和资本金。这对于逐利的投行来说几乎不可能，它们的资金渠道广泛且复杂。不管怎么说，商业银行拥有存款，这是我们称它们为“银行”的原因。投资银行却不，它们的资金几乎全部都是借来的。
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记住，在40︰1的杠杆率下，资本金仅仅占资产的2.5%，剩下的97.5%都需要通过借款筹集。有些借款是长期的，例如中长期债券。但在危机之前甚至直到现在，许多借款是超短期，甚至隔夜的。例如，在贝尔斯登2006年底的资产负债表中，列示的长期借款仅占负债的16%，其短期借款是资本金的8倍多，顺便提一下，它申报的杠杆率为29︰1。
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长短期融资的结构安排只是看重细节的人才感兴趣的？并非如此。如果风险投资银行（Risky Investment Bank，RIB）出售了一份10年期债券来筹集资金，这些资金在10年里都是稳定的。然而债券的利率远远高于隔夜抵押贷款（也叫回购协议）的利率。因此风险投资银行会发现到回购市场上通过便宜的方式获取资金更具有吸引力。但是，如果风险投资银行通过回购隔夜拆借的话，它就必须每天到资本市场上还旧借新。一旦市场对风险投资银行的信用评估结果恶化，该公司就会陷入危机。事实上，无法持续不断地获取短期资金是一种现代意义上的银行挤兑。这种形式的挤兑或多或少造成了贝尔斯登和雷曼兄弟的破产，并差点使美林证劵、摩根士丹利、高盛陷入绝境。这五大投行都是玩火自焚。
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合成杠杆
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最后，我们别忘了还有衍生品。衍生品可以扮演很多角色，其中一些是很有价值的。但使用衍生品的一个常见目的是创造大量合成杠杆，这种杠杆一般内嵌在合同的设计里。
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作为最常见的一种衍生品，股票期权便是一个很好的例子。2012年2月底，Google股票卖价为610美元。当天一个7个月的看涨期权赋予买家一项权利而非义务，即以610美元每股的价格（称之为“执行价格”）购买Google股票，该期权的价格为48美元（期权费）。想想这意味着什么。如果Google股票在2012年9月价值为658美元，期权买方不亏不盈：他可以支付执行价格610美元获得Google股票，这样加上她之前付出的48美元期权费，正好相当于股票的市场价格658美元。不考虑资金的时间价值（在7个月的时间里可以忽略不计），他在期权上的投资收益率正好为零。
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如果到了2012年9月，Google股票价值710美元呢？通过610美元的执行价格购买股票，然后立即按710美元的市场价格卖掉，他能获得100美元利润。因为之前支付了48美元期权费，他的净收益是52美元，是原始投资额48美元的108%，尽管股价本身只上涨了16%。
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现在来看看双刃剑的另一面。如果期权到期时，Google股价仍然是610美元呢？当股价保持不变，即股票收益率为0时，期权损失了全部价值，100%的损失。欢迎看到杠杆的黑暗面。
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表2—5比较了6种组合的投资结果，取决于投资者买的是股票还是期权，以及到期时Google的股价是610美元、658美元还是710美元。无论股价走势向上还是向下，期权放大投资收益的效果都非常明显：随着基础股票的表现从没有盈利到升值16%，期权的收益率为-100% ~ +108%。期权投资的结果酷似采用了高杠杆，尽管投资过程中并未涉及借款，因此，这种杠杆是“合成的”。
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只要能够被人理解及善加利用，这种合成杠杆本身并无过错。但是许多在危机中扮演了重要角色的新奇衍生品，相比于这种简单的股票期权而言则过于复杂，有些很难被理解。它们进行的都是高风险赌博，押注于诸如某个抵押贷款组合的损失是否会超过一定限度，或者一家公司的债券是否会违约之类的事件。它们具有表2—5所展现的共同特征，但是它们创造了合成杠杆，而且有时会达到令人惊叹的规模。所以，当抵押贷款证券中的泡沫破裂时，基于抵押贷款证券的高杠杆衍生品中的泡沫同时破灭，后者规模远远大于前者，这一切造成了一团混乱。
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监管松懈与放纵
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杠杆无处不在。事实上，许多时候杠杆还会层层叠加，比如当一家公司资产负债表上的杠杆率很高，并且购买了具有高合成杠杆的衍生品时。这里对于监管改革的启示再明显不过：我们需要一个低杠杆率的金融体系。
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一个杠杆率很高的金融体系，且对繁荣的虚假泡沫过于倚恃，注定要发生一场金融交通事故。但这还不是问题的全部，政府本可以构建防火墙，如采取严格的监管和谨慎的贷款方针。但是在21世纪初期的美国，我们并没有做到，请看下一章。
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[1]羊群行为（Herd Behavior），是指金融市场中的一种特殊的非理性行为。它是指投资者在信息环境不确定的情况下，自身行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论。——编者注
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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 03 空中楼阁
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