1703425200
1703425201
那么，这是不是意味着使用了杠杆的约翰比没有使用杠杆的简聪明呢？不见得。假设债券价值在这一年中下跌了5%，简和约翰要将它卖掉。这种情形下简只获得95万美元本金加上6万美元利息，总计101万美元，收益率为区区1%。而约翰得到950万美元本金以及60万美元利息，总计1 010万美元。但他还需要归还银行927万美元，自己只剩下83万美元，而其初始投资额是100万美元。此时约翰的投资收益率是−17%。这时他就显得不那么聪明了。
1703425202
1703425203
关键在于上升通道时约翰33%的丰厚回报（相比于简的6%），仅仅是为补偿他在市场下降时遭受损失的风险（此时收益率为−17%，而非1%），而不意味着他具有高人一等的投资天赋。投资者不可能不承担风险就获得收益，包括那些拿自己的房子再融资的人们。
1703425204
1703425205
家庭杠杆率
1703425206
1703425207
我们先讨论美国购房者。过去人们买房一般需要支付20%的首付款，正如我们前面5︰1杠杆的例子。但在房地产繁荣的那些疯狂的日子里，人们不可能从房地产投资上亏损，过去的那套法则早已过时，首付5%甚至更少的抵押贷款已成为常态。20︰1的杠杆其实相当危险：房价仅仅下跌5%，投资者就会倾家荡产。然而有时甚至首付款也是借来的，比如通过一个二次抵押。一个零首付的房屋产权者使用的其实是无穷大的杠杆，即使一点点微小的损失也会将他拖下水。从严格意义上来说，他都不能算是一个“所有者”，因为他在房屋上的自有权益是零。他更像是一个投机者，把宝押注在持续上升的房价上，一旦房价下跌则满盘皆输。
1703425208
1703425209
尽管杠杆存在着危险， 2000—2008年还是出现了债务井喷。图2—6显示出家庭负债量（住房抵押贷款加上个人贷款）在仅仅8年的时间里，从GDP的100%上升至140%。绝大部分的增长来自于抵押贷款。美国家庭的杠杆率大幅上升。
1703425210
1703425211
1703425212
1703425213
1703425214
图2—6 增长的债务负担：家庭债务占GDP的比重（1952—2008）
1703425215
1703425216
银行杠杆率
1703425217
1703425218
银行杠杆率也在提升。银行业一直以来都是高杠杆经营的行业。虽然很多人不会这样理解，但银行实际上是从储户那里“借”来钱，然后“投资”于贷款。如果一家银行的资本金是其资产的10%，它的杠杆率就是10︰1。这相当正常，也相当安全，因为贷款损失率接近10%是几乎不可能的。但是在繁荣时期，很多大型银行雇用了法律和会计人才来提高它们的杠杆率。其中一种方式是创建表外实体，如结构性投资工具（Structured Investment Vehicle，SIV），这在危机之前几乎闻所未闻，但正是它的崩溃导致了危机的深化。
1703425219
1703425220
下面我们来说明结构性投资工具是如何起作用，接着又是如何失灵的。表2—1是“大而简单银行”（Big-But-Simple Bank，BBSB）的资产负债表。这家传统银行拥有的股东权益是100亿美元，它通过储蓄存款筹集了900亿美元（杠杆率为10︰1），放出1 000亿美元贷款。只要其贷款损失不超过10%，它就是安全的。
1703425221
1703425222
1703425223
1703425224
1703425225
但这显得过于保守。如果管理层想要在无须筹集更多资本金的前提下扩张业务规模（当然也顺便提高他们自己的工资和奖金），银行可以发起一个结构性投资工具然后卖掉它，即500亿美元贷款。由于银行对大多数贷款损失提供了默认或明确的担保，这个结构性投资工具看起来是相当安全的。因此，银行仅需拿出10亿美元资本金，再从票据市场上筹集剩下的490亿美元，票据市场是高评级公司筹集短期资金的地方。这将创造出表2—2的资产负债表。案例中的结构性投资工具的杠杆率是50︰1，似乎很高。但不管你是否相信，实际中的结构性投资工具的杠杆率甚至更高。
1703425226
1703425227
1703425228
1703425229
1703425230
同时，回到银行角度，这个“大而简单银行”已经卖掉500亿美元贷款，收到结构性投资工具的10亿美元股权和490亿美元现金。但它不可能让这490亿美元躺在现金账户上，而是将其再贷出去，这样，其资产负债表就变成表2—3。
1703425231
1703425232
1703425233
1703425234
1703425235
看起来杠杆率还是10︰1。真是这样吗？如果我们将两张资产负债表（表2—2和表2—3）合并，我们会得到表2—4。
1703425236
1703425237
1703425238
1703425239
1703425240
会计是不是很奇妙？既然结构性投资工具是母行的一个附属子公司，该银行的真实杠杆率就应该是表2—4所示的14.9︰1。但是，银行只会按表2—3中的9.9︰1上报给他们的监管者。这就是他们聘请会计师和律师的原因。
1703425241
1703425242
只要杠杆率达50︰1的结构性投资工具有偿付能力，一切都没问题。但如果市场的风向标不幸转向，那么结构性投资工具几乎没有资本来缓冲其贷款损失。如果损失超过2%，这个虚设的结构性投资工具就会全军覆没。到那个时候，损失自然会殃及银行。因此从经济而非会计意义上来说，银行实际的资产负债表是表2—4（近15︰1的杠杆率），而不是表2—3（近10︰1的杠杆率）。结构性投资工具是一个绕开杠杆限制的法律和会计伎俩。
1703425243
1703425244
华尔街的杠杆率
1703425245
1703425246
相比于大型投资银行在金融海啸前的所作所为，上述案例中商业银行15︰1的杠杆率实在是小巫见大巫。过去的五大投行贝尔斯登（Bear Stearns）、雷曼兄弟、美林证劵（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）经营的杠杆率高达30︰1，甚至40︰1。想想这意味着什么：在40︰1的杠杆率下，资产价值仅仅2.5%的下跌就会造成股东价值悉数尽毁。这是相当危险的企业经营方式。他们是怎么想的？监管者跑哪去了？
1703425247
1703425248
极端杠杆的最终结果可以预见，尽管时机永远无法预知。当房地产和固定收益证券泡沫破灭后，资产价值下跌，许多高杠杆经营的公司难以消化损失。雷曼倒闭了，贝尔斯登和美林证劵被商业银行收购，摩根士丹利和高盛躲在美联储的保护伞下，变身为至少是形式上的银行控股公司。
1703425249