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图2—4 数字上看很安全（1991—2004）
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资料来源：美联储。
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我在此不是想说银行家有多愚蠢，因为债券泡沫的爆发也让其他许多人大吃一惊。公平地讲，没有人能够准确地预见到住房抵押贷款市场会有如此空前规模的崩塌。它的严重程度远甚于人们最怕的噩梦。
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但我想说的是，无论是银行家还是其他投资者，都不应该想当然地推测2003—2006年出现的、史无前例的超低违约率未来会永远如此，尤其是将其中大量基础抵押贷款称之为垃圾都算客气的情况下。然而许多短视的投资者就这么想当然了。例如，大量曼妙的风险模型仅仅基于三年或者更少的数据，三年！低估违约概率必然导致相对于国债的风险溢价极小，从而使得债券价值过高。结果如何？一个巨大的债券泡沫。
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图2—5 数字上看不安全（1991—2011）
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资料来源：美联储。
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我拿住房抵押贷款作例子，是因为住房抵押贷款的崩塌是这场爆发于2007年的金融大地震的震中。但是，债券泡沫绝不限于抵押贷款，它无所不在。
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在2004—2006年间，我在做关于金融市场的演讲时，间或会提及潜伏在债券泡沫中的危险。当时我的看法是，风险溢价已经小得匪夷所思，因此肯定会扩大，债券市场已如悬在空中的“威利狼”，随时都有可能跌落悬崖。当然，我并不知道泡沫何时才会破灭。当时持这种观点的绝不只我一人，但不用说，这种悲观却不具体的警告被广泛忽视了。
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其中的一次演讲我至今记忆犹新。那是2005年的某一天，在一个满是股票经纪人的酒店大厅里。那天早上我从报纸上得知，哥伦比亚政府债券仅仅比美国国债高100个基点，这使我大为震惊。诚然，哥伦比亚的经济运行得越来越好，而我对这个国家也所知甚少。但是高于国债区区100个基点，意味着年期望损失率是1%，这似乎过于乐观了。因此当我讲到债券市场泡沫并在屏幕中放映了一张威利狼的图像时，我脑子里就想到了哥伦比亚政府债券。当我问及在座的经纪人有谁认为高于美国国债100个基点是一个合理的风险溢价时，没有一个人举手。然后我公布了这则消息：市场就是这么认为的，因为哥伦比亚债券今天已经卖到这个价格了。
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到了2006年初，我已经对自己总是在讲债券市场泡沫而听众却充耳不闻感到心灰意冷，所以我放弃了。也许我应该坚持的。
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债券泡沫从何而来？这个源头，恐怕要从美联储的货币政策说起。美国经济并非大步流星而是跌跌撞撞地走出了2001年的小规模衰退。在“以失业为代价的复苏”的近两年时间里，GDP缓慢增长，就业率持续下降，通货膨胀率很低且还在下跌。实际上，到了2003年，美联储已经开始担心美国有可能陷入通缩。为了刺激疲软的经济，美联储将隔夜拆借利率（称之为联邦基金利率）降至1%，1954年以来的最低值。这种激进的货币政策奏效了，经济为之一振。但这也意味着，投资于国债等安全资产的投资者收益甚少。
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这反过来导致投资者“追逐收益率”。如果国债仅仅支付你4.5%的利率，但一个声称违约风险可以忽略的抵押贷款证券（MBS）愿意支付6%的利率，为何不卖掉国债而购买抵押贷款证劵呢，从这过程中可以获取额外150个基点的收益。似乎不需要动脑筋，是吗？的确如此，如果违约风险真的可以忽略的话。但风险当然不能被忽略。投资者绝不应该将2004—2006年间极小违约率的好年景外推至无穷期。但是他们却这么做了，正是这种想法导致了债券市场的泡沫。
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随着投资者将资金从国债转移到风险较高的固定收益证券，如哥伦比亚政府债券或者次级抵押贷款支持的MBS，高风险证券价格被抬高，收益率由此下降。投资者必须为同样的利息收入支付更多。因此曾经为承担更多风险而得到的150个基点的回报，减少到100个基点，甚至50个基点。而投资者对于固定收益证券收益率日益下降的应对之策，是千方百计提高杠杆来放大收益率，而杠杆正是我们将要讨论的第二个祸源。
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如果承担一点额外风险仅给你带来50个基点的额外收益，你可以运用10︰1杠杆投资的方式使得回报率达到500个基点。这里我们讨论的是自有资金的回报率（实实在在的钱）。我将简短地解释杠杆如何起作用，但首先让我们停下来想一些补救措施，哪怕是权宜之计。
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以后我们能够阻止资产价格泡沫吗？很不幸，答案是不能。只要有投机市场，就会有不时爆发的泡沫。例如，作为最早发行股票的公司之一，英国南海公司（South Sea Company）的股票曾被炒作成第一个股票市场泡沫，1720年著名的 “南海泡沫”，因为它破产的人不计其数，其中还包括一个非常聪明的家伙，那就是大名鼎鼎的艾萨克·牛顿。荷兰人也曾弄出过一个巨大的泡沫：郁金香泡沫，这比南海泡沫几乎早了一个世纪。
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尽管我们也许能够幸运地将少数泡沫扼杀在萌芽阶段，但我们永远无法将它们斩草除根。制造泡沫的羊群行为（Herd Behavior）已经深深植入我们的基因。[1]我们的希望最好是当泡沫破灭时（这当然是不可避免的），将它带来的影响最小化。这也是值得我们去做的。
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祸源2：不慎使用的杠杆
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杠杆是放大投资收益率的一种方式，它本身并无过错。杠杆与酒类似，小饮怡情，大饮伤身。适度的杠杆对投资者有好处，但是过度使用杠杆可能会导致灾祸。套用一个俗语，杠杆就是一把双刃剑，在投资者所期望的上升通道中确实能放大投资收益率，但在下降通道中也会放大投资的损失，给投资者带来致命打击。因此，一家高杠杆经营的公司、个人或者家庭就如同脆弱的玻璃瓶，需要被贴上“易碎，小心轻放！”的标签，它本身的“防震器”可能会失灵。不幸的是，截至2007年，杠杆已渗入美国经济体系的方方面面。
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杠杆和金融收益率
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杠杆是指使用借来的资金去购买资产。这个词本身来源于阿基米德，他说过一句很著名的话：“只要给我一根足够长的杠杆，我就可以撬动地球。”（有人质疑他杠杆的支点该放在哪里。）我们这里需要强调的是，杠杆既能够在市场向上时放大收益，也能在市场向下时放大亏损。为了阐明这个基本原理，我们来比较简和约翰迥异的投资风格。
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简比较注重资金的安全性，她将100万美元投资于利率6%的一年期公司债券。年底她收回100万美元本金并得到6万美元利息。因为她收到的金额比原始投资额多6%，她的投资回报率自然是6%。
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约翰能够承受更高的风险，他也用自有资金100万美元来购买相同的债券。但是他使用了10倍的杠杆：先从银行贷款900万美元，年利率为3%，然后将总计1 000万美元的资金全部投资于债券。年底时，约翰得到了1 000万美元本金加上60万美元利息，总共1 060万美元。他归还银行900万美元本金以及27万美元利息，即927万美元。因此他这笔投资最终的净流入是1 060万−927万=133万（美元）。这样，约翰的投资收益率是33%，是简的5.5倍。