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尽管有例外，但这三个特征都是定制化衍生品的典型特征，有必要铭刻在脑海中。在繁荣时期，衍生品内在的高杠杆使得风险承担数额剧增。定制化衍生品的超高利润率驱使交易商银行疯狂地扩张规模。而当事态开始失控时，对于对手方违约的恐慌情绪蔓延，市场崩溃。
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信用违约互换可能是衍生品市场“从繁荣到崩溃”的故事中最突出的一个。国际互换和衍生品协会从2001年末才开始统计信用违约互换敞口的名义价值，当时仅有9 190亿美元。在这之前，信用违约互换交易是很少的。到了2007年末，信用违约互换的数量达到历史最高的62万亿美元，6年年均复合增长率达到惊人的102%。2008年，人们估计市场上的信用违约互换中约80%是“全裸”的，即纯粹的金融赌博而不是风险对冲。这就是为何信用市场的冰山一角——次级抵押贷款能够造成如此广泛的破坏。作为基础资产的抵押贷款的风险，被那些建立在摇摇晃晃的“纸房子”上的、数以万亿计的信用违约互换极度地放大了。
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这就是2007年的情形：我们的金融体系极其脆弱；监管者们一心要放松管制，痴迷于创新而不是安全；我们没有联邦层面的抵押贷款监管机构；却有一个在规模和范围两方面疯狂增长的、且几乎不受任何监管的巨大的影子银行系统；还有监管者无法插足的、尚未健全的衍生品世界；以及已经开始恶化的、大量的次级抵押贷款。至少可以说，这一切都在酝酿风险。结果是，每一个美国人，无论是否知晓、是否情愿，都不幸地置身其中。
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至此，未来金融改革的启示已经非常清楚，它们都暗含在上一段落中了。我们需要更好地对银行进行监管，我们需要监管影子银行系统和衍生品市场，我们还需要一个联邦机构来监管疯狂扩张的抵押贷款。最后这点引出了这一悲剧中的下一个祸源。
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祸源4：银行在次级抵押贷款方面的不规范操作
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众所周知，次级抵押贷款把我们带入了混乱的泥沼。许多次贷本身就很疯狂，而且它们还成为更疯狂的抵押支持证券和衍生品的基础产品。监管者不应该允许发放如此多不规范的抵押贷款，因而应当受到谴责。但是那些发放次贷的胆大妄为的银行和非银行贷款机构，那些不负责任地购买了它们又打包成抵押支持证券，卖给无辜而没有警惕性的投资者的证券发行商呢？他们也应受到谴责。然而，这场悲剧的始作俑者，是那些本不应该产生的天量风险抵押贷款。
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来看一看发生在阿尔伯托（Alberto）和罗莎·拉米雷斯（Rosa Ramirez）身上的悲剧，他们是居住在加州的墨西哥裔美国人，从事草莓采摘，年收入在12 000~15 000美元之间，他们的英语水平甚至不足以应付日常交流。在一个想赚取大额佣金的无良房地产经纪人的煽动和帮助下，拉米雷斯一家从臭名昭著的新世纪金融公司（New Century Financial Corporation，现已破产）获得了72万美元的抵押贷款，购买了一套价值72万美元的房子。是的，你没看错：他们没有付一分钱的首付，而抵押贷款是他们年收入的48~60倍。该房地产经纪人很显然把他们的收入登记为每月12 000美元，他们的职业则登记为“农业技术员”。差之毫厘而已。拉米雷斯一家与另一家一起搬进了他们的“豪宅”，然而，即使靠着房地产中介的融资服务，他们也没能支撑几年就违约了，最后把房子赔给了银行。
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现在，有一个简单地测试银行智商的问题：是否应该发放抵押贷款？你也许不是一名有经验的银行家，但你否定的回答是正确的。不幸的是，新世纪金融公司在2005年却发放了这笔贷款，以及许多诸如此类的贷款。其他银行也发放了类似的、不规范的贷款。是的，你问的没错：这些家伙究竟吃错什么药了？显然，他们吃了一种叫作“贪婪”的药。发放贷款，赚取佣金，将贷款打包给下游买家，让其他人来承担后果。
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公平地说，并非每一个抵押贷款都如拉米雷斯家的案例那样疯狂。其实，次级抵押贷款背后本身的逻辑并无过错。次贷借款人都是自身信用纪录不足以使他们获得传统“优惠”抵押贷款的人。具体来说，这意味着他们的FICO信用分低于620。[4]但是，有些借款人只是错过了截止日期，他们是“准优惠”的借款人。有些落入了下一档，所谓次优（Alt-A）抵押贷款。还有一些尽管FICO信用分低，但他们有特殊的理由（如没有借款历史），或者其他客观的原因。放款给这类人并不是愚蠢或者不负责任的，特别是在房价一直上升的时期。政府帮助这些人成为有房一族也未必是决策失误。
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但是，为向能够负担房子的“几乎合格”的借款人提供服务，与挖空心思地寻找能在抵押贷款合同上签名的人相比，性质是截然不同的。过犹不及，次贷也是如此。交易数字本身能说明问题。1994年，次级贷款放款额仅仅350亿美元（低于总贷款额的5%），而2005年达到惊人的6 250亿美元（占总贷款额的20%），11年几乎翻了18倍。这种爆发式的增长有两种可能的解释：要么是大量有信誉的次贷借款人突然凭空出现，要么是发放贷款的标准急剧下降。你说是哪一种呢？
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如果你需要一点点提示，我来告诉你，在21世纪的早期和中期，这几种抵押贷款比较盛行：“缺材料”的抵押贷款（贷款档案中仅有少量材料）、“无材料”的抵押贷款（档案里根本没有材料）、甚至“假材料”的抵押贷款（你可以从拉米雷斯的案例中明白何意）。据估计，在所有次级贷款中，几乎1/3是“缺材料”或“无材料”的抵押贷款。我个人认为堪称奇葩的一种贷款是“忍者贷款”（NINJA loans），即贷给那些没有收入、没有工作、没有资产的人。无人知晓这种“忍者贷款”到底发放了多少，但是银行业的基本知识告诉我们，这一数字理应是0。
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贷款给高风险的借款人是一方面，然而，许多次级抵押贷款的结构让情况变得更糟。事实上，美国国际集团公司顾问、经济学家加里·戈顿（Gary Gorton）认为，许多次级抵押贷款是“注定要违约的”。最常见的一个例子是“2/28 ARM”，这是一种30年期可变利率抵押贷款（Adjustable-Rate Mortgages，ARMs），前两年仅仅是一个能够勉强负担起的“诱惑利率”，比如说8%，之后28年重置为一个可能更高的利率，比如LIBOR+6%。[5]
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此类抵押贷款的持有者很少能负担得起两年后的更高利率。怀揣着泡沫心态，他们实际上是押注于房价上涨。如果房价涨幅足够，两年后他们可以再融资获得抵押贷款，还掉过去的可变利率抵押贷款（这样就避开了更高的利率），甚至可以从交易中获得一些现金。但如果不是这样，他们将无力支付。到了那个时候，将由贷款人而不是借款人来决定，是否需要发放一笔新的抵押贷款或者保留抵押品。收入微薄的人们不应该使自己陷入这么大的财务风险。即使他们想这样做，银行也应该拒绝。
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还有一些其他形式、 甚至更奇异形式的次级抵押贷款，如“期权可变利率抵押贷款”（Option ARMs）和“负摊还贷款”（Negative Amortization Mortgages）。期权可变利率抵押贷款是这样的：借款人每月都可以选择或者偿还债务，包括一些摊销；或者只支付利息，而抵押贷款余额不变；或者他甚至可以支付少于到期利息的金额，将未偿还的部分加至本金，但是这样他会陷入更深的债务泥潭。将诸如此类的期权推荐给财力充足的成熟投资者是无可厚非的，说不定这些人就喜欢玩一些房地产投资的数字游戏（说不定这些人已经计算好了得失，准备在房地产上赌一把）。但银行不应该将贷款提供给那些经验不足甚至勉强识字的借款人，后者承担损失的能力很弱。他们这样做是可耻的。
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这里给金融监管者上了一课，他们本不必再学，但是显然他们需要这一课。将“注定要违约”的贷款发放给那些财务基础薄弱的借款人（他们很可能连自己借入的贷款是什么都不知道），这违反了银行稳健运营的每一条原则。它应该被禁止。然而一系列的观察数据显示，“注定要违约”的抵押贷款可能不是危机的主要原因。那些“并不是注定要违约”的抵押贷款也常常违约。
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房利美和房地美，这两家政府背景的企业加入这场次贷派对为时已晚，但从它们加入的那刻起，其庞大的规模就为这场盛宴更添了几分狂热。
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这两家企业在1992年由国会批准设立，以支持中低收入家庭购房。它们在20世纪90年代开始逐步试水、趟水过河。然而2003年之后，来自私人部门证券发行商的激烈竞争，迫使它们降低了发行标准。正是在那个时候， 次级和次优抵押贷款开始膨胀，房利美和房地美的市场份额遭到吞噬。“两房”如此大举进军次贷，有人说是它们经过深思熟虑的商业策略，有人说它们和其他机构一样贪婪成性，也有人说是被国会和白宫逼迫的。但不管原因是什么，它们发放及担保了太多的垃圾贷款。
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值得一提的是，“两房”整体的资产负债表在2003—2007年间略微萎缩，其在抵押贷款业务上的市场份额显著下降。[6]与此同时，私人银行和投资银行的资产负债表大约扩张了一倍。事实上，“两房”购买的次级抵押贷款证券在2004年达到巅峰，并且集中在最安全的优先级上，而“两房”的抵押贷款违约率比其他抵押贷款要低得多。[7]这些事实让人很难相信，房利美和房地美在即将到来的危机中扮演主角，金融危机调查委员会的绝大多数成员也同意这个判断。然而，其他人并不认同。
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祸源5：愈演愈烈的金融工程复杂性
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为何当初会有那么多不良贷款出现？答案是每一个下游买家都以为自己还有利可图。这让我们把目光聚焦到前面提到的证券发行商身上。这里我将以高度简化的方式来描述抵押贷款证券化的过程。
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假设“风险银行”发行了1 000笔平均金额为20万美元的次级抵押贷款，且都在拉斯维加斯地区。毫不夸张地说， “风险银行”这组总值2亿美元的抵押贷款过于集中，且风险很大。其中，许多贷款也许“注定要违约”，许多借款人的信用状况存在疑点。一旦拉斯维加斯市场遭遇经济低迷或者自然灾害的袭击，许多房贷者很有可能还不起贷款，从而把“风险银行”拖下水。所以“风险银行”希望寻找一个买家，在这些贷款还没有出现问题的时候就把它们销售出去。
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“风险银行”找到了“友谊投资银行”，一家华尔街的证券发行商。“友谊投资银行”给“风险银行”提供了一项颇具诱惑力的交易：“把你2亿美元的次级抵押贷款卖给我们，我们立即给你兑付现金，你可以把这些现金再贷给其他借款人。我们将把这些抵押贷款与全国各地的其他贷款放在一起打包，变成高度分散化的抵押贷款证券。由于地域分散，这些抵押贷款证劵的风险要低于基础抵押贷款。接着，我们会将这些证券分割成标准化的产品，卖给世界各地的投资者，将风险分散出去。”当然，“友谊投资银行”不是不求回报的利他主义者，它会从该项服务中赚取可观的佣金。
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表面看来，这么一点点金融工程似乎很有意义。“风险银行”摆脱了可能威胁其生存的巨大风险。如果一切照计划进行，“友谊投资银行”对所有抵押贷款的证券化确实可以从其宣称的两方面来降低风险。尽管拉斯维加斯的房价可能下跌，但是房价在拉斯维加斯、洛杉矶、芝加哥、奥兰多等地同时下跌的可能性不大。（一旦同时下跌会发生什么？不必问了。）当风险分散给世界各地成百上千的投资者时，没有一家银行会承担全部责任，至少从理论上来看是这样。不幸的是，实践中却没有这么简单。
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故事还远没有结束，许多抵押贷款相关资产远比这个例子复杂得多。最早的抵押贷款证券只是简单的抵押贷款池，某种程度上有点像抵押贷款的共同基金。如果一家投行将2 000笔平均利率为7%的抵押贷款（本金平均为20万美元）放入资产池，它就相当于发行了一笔票面价值为4亿美元、利率为7%的证券，扣除一些小的违约损失。如果某个投资者买了100万美元该证券，就相当于购买了与基础抵押贷款风险特征（主要是来自于利率波动、提前还款和违约的风险）完全一样的资产。假如整个资产池的平均损失率是0.5%，她将获得的利息并非7万美元（100万美元的7%），而仅仅是6.5万美元，即将相应的违约损失也考虑在内。以这种方式投资抵押贷款的风险，比投资于某个单项抵押贷款要小得多。这确实是个好办法，如果金融创新的复杂性止步于此的话。
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然而事实并非如此。在市场繁荣的那些年里，华尔街创造并销售了大量令人眼花缭乱的证券，进而给投资者带来了复杂的风险组合，其资产池里不仅有抵押贷款，有时甚至还有其他类型的贷款。有些证券是如此复杂，以至于没有几个投资者明白他们持有的到底是什么。我们首先从其中一种复杂性说起，称之为分档技术（tranching）。
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