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不同于共同基金直接卖掉抵押贷款池中份额的做法，“友谊投资银行”对资产池进行分档，形象点说是“切片”。最低的一档，被称为“有毒废品”（初级档），将吸收资产池前8%的损失（3 200万美元），而不管是哪些抵押贷款违约；中间档吸收接下来2%的损失（800万美元）；这样最高等级或者优先档仅仅承受10%（4 000万美元）以外的损失，这几乎不可能发生。我们将这种划分成三档的证券称为担保债务凭证。顺便说一下，实践中根本没有这么简单的例子。典型的担保债务凭证有七八档，有些甚至更多。
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当抵押贷款的损失从微不足道到无比惨重时，想想担保债务凭证的各档会发生什么。只要贷款损失低于8%，那么只有初级档的持有者承担该损失。两个更高档的持有者还是会得到全部现金流。所有人都觉得应该是这样的结果，因为抵押贷款损失率过去一直很低，8%的损失率历史上从来没有出现过。但是一旦损失率超过8%，中间档开始吸收额外损失。由于中间档规模通常很小，被损失蚕食的速度会很快。只有当损失超过资产池的10%时，优先档的持有者才会受到影响，这就构成了一种对贷款损失的免疫机制。因此，在好年景时，只有初级档才会按期望损失打折出售，其他两档则按票面价值平价出售，非常类似高等级公司债券。评级机构给予这些优先档罕见的AAA评级也没有什么不正常的。
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想象一次真实的抵押贷款市场崩溃，别忘了基础资产池中充满了劣质贷款。随着越来越多的抵押贷款发生恶化，初级档的风险急剧上升，价格狂降。恐慌开始蔓延，投资者开始担心可能中间档也要遭受很大损失，因而它们的市场价值也开始骤降。最坏的情形下（这恰恰是当前我们遇到的），甚至优先档也丧失了对损失的免疫能力，价值下降。从而，抵押贷款证券化所有级别的市价都要下跌，尽管下跌幅度不一，此时那些AAA评级都已是浮云。
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这是一个很容易理解的例子。对于复杂性和不透明度都很高的证券来说，没人真正知道它们包含什么或者价值几何，一旦人们产生疑惑就会引发恐慌。让我们进一步看一个例子。
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有一天，华尔街某位天才金融工程师看着这些信用等级低得可怜的初级档，自言自语道：“耶，我可以点石成金！”为了把他的想法具体化，想象有5个上例中的担保债务凭证，每一个担保债务凭证中，初级档占20%，即票面价值8 000万美元。如果你将全部5个初级档打包成一个全新的担保债务凭证，票面价值4亿美元，你也可以对这一新担保债务凭证再进行分档。以上冗长的废话要说明什么？准备好，见证奇迹的时刻。
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这些基于担保债务凭证所产生的担保债务凭证（华尔街形象地称之为“担保债务凭证平方”[CDO2]）的最低档，将吸收所有5个基础抵押贷款池累积损失的前8%。如果你将每个资产池产生的风险看作独立的（人们犯下的又一个巨大错误），那么其他四档没有什么违约风险，[8]它们被最低档保护了。瞧，我们的金融工程师成功地将3.2亿美元的“有毒废品”，摇身变成一个新担保债务凭证的80%的安全资产。情感已经完胜理智，“担保债务凭证平方”的高等级档甚至被命名为“超优先级”，暗示着它们安全到你甚至可以卖给你的祖母。
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现在你也许已经头晕目眩了，但是还有最后一步。目前为止，我们对各种复杂抵押贷款进行打包，其中许多“注定要违约”且人口、地域集中度很高。它们还被分档成复杂的担保债务凭证，令人难以置信的“担保债务凭证平方”，以及其他混合产品。这已经够糟糕的了，但还不够。恣意妄为的华尔街还发行了基于这些摇摇欲坠的证券上的复杂衍生品。例如，你可以买卖一个基于担保债务凭证的信用违约互换。该证券在担保债务凭证违约后承诺支付。如果这还不够复杂，华尔街还有其他方式让你押注于次贷市场的成败。这是一个颇为壮观的赌场，虽然国家博彩委员会没派代表出席。
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是的，我们承担了太多的风险。但是我这里的主要观点略有不同，是关于复杂性和可理解性的。这个链条上的每一个环节（还有一些我这里没有提到），都增加了复杂度，进而制造了不透明度，甚至是全然的迷茫。
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一般而言，除非在骗子贷款情形下，贷款发放者应该对当地市场和借款人的资信情况都比较了解。而将贷款证券化的投资银行对这些了解得较少，那他们在乎什么？他们本来就打算将成千上万的抵押贷款放入资产池，做成抵押贷款证券然后迅速出售。创造了担保债务凭证和“担保债务凭证平方”的华尔街金融工程师们，对这些复杂的证券进行了大量的数学运算，但他们对里面到底是什么所知甚少，也没有兴趣。作为最终投资者，从成熟的投资组合经理到小镇上的财务主管，更加一无所知。他们所知道的就是，某些杰出的华尔街天才在这些证券的幕后，且标准普尔或穆迪（Moody）给予了它们梦寐以求的AAA评级，安全得可以推荐给祖母。如果无知是福，那么市场崩溃前这种“福气”四处弥漫。
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2008年10月，《交易》杂志（Deal）发布了下面这幅名为“线路图”的画（见图3—1），描绘的是2006年整个抵押贷款金融系统运作的画面。这并不是讽刺，尽管看起来如此。如果你根本看不懂这幅图，也不必难过，因为几乎没有人能看得懂。复杂性已经失控。
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图3—1 图解现代融资方式
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你现在心里面可能有一个疑问：为什么创造了一个如此复杂的系统？难道没有人记得KISS原则（“Keep It Simple，Stupid”的首字母缩写，意为“保持简单化、傻瓜化”）了吗？答案很简单，却一点也不傻：复杂性和不透明性是巨额利润的潜在来源。
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证券复杂性和定制化程度越高，对于买家来说，货比三家购买最优产品的难度也就越大。而没有货比三家，也就没有有效竞争。比较一下购买一只基于复杂“担保债务凭证平方”的场外市场定制衍生品，与购买一只基于Google股票的看涨期权，经纪自营商从鲜有竞争的前者身上可以获取更丰厚的利润，而在竞争激烈的后者身上只能赚得皮毛。这当然也是华尔街为何如此强烈地反对将衍生品标准化并在规范的交易所交易的缘由，他们声称标准化会终结自由市场。嗯，确实会，如果在2000年就对衍生品进行管制，市场也就不会如此“自由”。
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不透明性又如何呢？这可是聪明人玩弄傻瓜的法宝。当臭名昭著的高盛交易员，“无与伦比的”（根据其自我评价）法布里斯·托尔雷（Fabrice Tourre），为传奇对冲基金操作员约翰·保尔森（John Paulson）量身定制合成担保债务凭证，以助其押注于特别不良次级抵押贷款时，你认为他把谁视作买家？[9]托尔雷自己的答案是：比利时的孤儿寡母。不错吧？在他写给女朋友的广为引用的邮件里，他得意洋洋地炫耀自己是“唯一可能的幸存者，无与伦比的法布里斯……置身于他创造的这些复杂的、高杠杆的、奇异衍生品中，甚至不必理解这些畸形物的内涵”。对你来说，这就是不透明性。此外，他最后还加上一句“对此并无愧疚感”。
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不是所有的交易员都像托尔雷，这原本可能是一出喜剧。基本的问题在于：只要派对持续不息，那些创造并主导市场的“华尔街人士”就热衷于复杂性和不透明性，这两样法宝帮助他们获得数百万甚至数亿美元的财富。然而一旦音乐戛然而止，他们最好的朋友——复杂性和不透明性却反目成为最坏的敌人。随着价格下跌，投资者开始醒悟他们并没有真正了解自己持有的是什么，或者提供给他们的是什么，更不必说“这些该死的东西到底值多少钱”。
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财政部的鲍勃·斯蒂尔（Bob Steel）， 前高盛银行家， 用疯牛病做了一个形象的类比：市场上也许只有极小部分牛肉染上，然而这个病是如此令人惊恐，以至于消费者避开了所有牛肉。金融市场也与此类似，达尔文主义的求生本能告诉交易员们要考虑最坏的结果，很多人也确实是这么做的。因此当一家又一家机构开始将他们不想要的证券抛向供大于求的市场，价格自然一落千丈。恐慌肆虐市场，不透明性又使这种恐慌更趋严重。
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关于复杂性的这番讨论给必要的金融改革留下了一些线索和启示，包括提供更简单的证券，要求更高的透明度，对衍生品进行标准化，在有组织的交易所进行交易，要求抵押贷款发起人和证券发行机构保留部分贷款所有权，而不是像烫手山芋一样将它们传递下去。
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祸源6：粉饰过度的评级机构
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导致危机的连锁效应中的关键一环，在于信用评级机构给予了大量优先级和超优先级抵押贷款相关证券AAA评级。为了让大家直观地了解这种泛滥成灾的评级通胀，我们得知道在危机前夕，仅有6个美国蓝筹股公司，如通用、强生、埃克森美孚等，以及6个州能够被评上这令人称羡的AAA评级。这可是至高无上的标准，如黄金一样稀缺。那么，怎么会有如此多的破石头被贴上黄金的标签呢？
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由标准普尔、穆迪、惠誉（Fitch）主导的信用评级机构，本应该是防止金融系统脱轨的安全护栏。然而，它们却辜负了我们，变成了问题的一部分而非解决方案的一部分。为什么会这样？一部分原因是能力不足，这些机构没有想到会发生当前这种程度的房价暴跌场景，但是很多人都没有想到，里面还有更深层次的问题。
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问题之一在于激励体系。你认为是谁在为评级机构的服务埋单？投资者？不是。政府？不是。交易所？也不是。埋单的过去一直是、 并且现在依旧是每只证券的发行人。在抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方等例子中，这些评级机构最大的顾客是华尔街的证券发行机构。这种“惬意”的安排引发了很多问题。
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第一，任何公司都有想方设法取悦客户的天性。这不是见利忘义，而是正常的商业法则。然而在评级领域，则意味着被“打分”的公司正在雇用自己的“打分者”并支付薪水。如果我给我的学生打分，让他们为此给我支付薪水，大家肯定认为我发疯了或者是想贪污，或者两者兼有。然而，这是即使目前还存在的、公认的评级机构的支付方案。《多德–弗兰克法案》要求美国证券交易委员会和政府责任办公室研究其他的支付办法，但到目前为止，依旧维持原状。
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第二，“协商”等级的做法变得司空见惯。假设我们虚构的投行“友谊投资银行”将某个结构很复杂的证券提交给一家评级机构，后者经过研究回答说这种证券只能获A评级。这时，“友谊投资银行”会提出一个明目张胆却又无可厚非的问题：“我们怎样做才能获得AAA？”当评级机构回答了这个问题，“友谊投资银行”会相应地调整原先提交的证券化过程的细节，并再次申请评级。评级机构除了给这个新提交的证券一个AAA还能怎么做？再者，这一反馈调整的过程本身并无欺骗性，这就是产品得以改进的过程，但这也导致了一大堆可疑的AAA评级。
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