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从前的情况并非如此。银行之前一直在规避这种证券的大赌注，而投行则是合伙制而非公司制。在合伙制下，公司资产属于合伙人，他们会以投资“自己的钱”的姿态谨慎行事。回到当时，华尔街的高层们并不会放任一群28岁左右的年轻人进行过度豪赌。
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对冲基金介于新旧体系之间。他们确实大量使用“别人的钱”，但是他们的高级合伙人，也就是老板，往往也占有大量股份，将自己的个人财富与基金捆绑在一起。因而对冲基金经营杠杆远远小于投行和商业银行并非偶然。30︰1的杠杆率对于“自己的钱”来说确实过高了。尽管如此，他们对交易员的薪酬体系也是如出一辙。为何如此？
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这些疯狂的薪酬体系让我困惑了超过20年。1995年就这个话题的一次交流中，一名聪明、有名的对冲基金经营者告诉我，他的公司如此支付交易员是“因为其他公司都这么做”，我的忧虑并没有因此而减轻。这实在是一个糟糕的回答。听到这句话之后，你就应该抓紧你的钱包跑得远远的。这种行为可以被认为是求贤若渴，看起来确实如此，直到2007年市场探底。
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疯狂的薪酬体系并不仅限于交易员。例如，抵押贷款经纪人通过让人们签署抵押贷款来赚取佣金，即使签署人信用状况极差，看起来基本不可能还款。实际上，许多公司的经纪人从那些不靠谱的抵押贷款中可以得到更多的佣金，因为这些贷款要支付更高的利率和费用。即使其中一些可疑贷款随后违约，经纪人也不会有损失，所以他们也有很强的动机亡命赌一把。他们的激励机制只重数量而非质量。
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只要这种愚蠢的薪酬体系被控制在公司内部，就不会引起公众关注，尽管股东们会担心被拔毛。但是当世界金融体系在这场不负责任的狂欢盛宴中轰然崩塌时，情况就急剧转变。我们都被拖下水，而不当的薪酬体系正是祸首之一。
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该怎么办？很容易想到的办法是，政府应该对薪酬体系进行监管，以消除或者至少很大程度上削减这种孤注一掷的动机。然而在这个方面取得成功的希望却很渺茫。我在1993年为克林顿政府工作过，当时我们尝试了，却不幸失败了。那些设计薪酬体系的经理层、律师和会计师老谋深算，手法繁多，为了维护自己的利益挖空心思。国会和政府官员在这个他们擅长的领域里很难击败他们。
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修正薪酬方案应该是公司董事会的责任。董事会应该代表股东利益，而非经理层。坦白地说，许多董事会都玩忽职守，结果损失惨重。董事会这种普遍的安逸和懒散作风的后果沉重，必须终结。但是说比做更容易。
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脆弱的空中楼阁
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总的来说，我们美国人从20世纪90年代开始，一点一点地搭建起了一座脆弱的金融空中楼阁，直到2007年金融危机爆发。这项复杂而危险的工程，以资产价格泡沫为基础，被超理性的杠杆放大，借由疯狂的薪酬体系和过度复杂的金融工具推动，还得到了银行糟糕透顶的放贷标准、统计评级机构的拙劣表现，以及松散的金融监管的支持和纵容。
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在一种神奇的内部逻辑下，空中楼阁的部件之间互相支撑，形成了所谓的良性循环。首先把以前达不到信贷标准而被拒之门外的购房者带入市场，下降的贷款标准导致了房地产市场的繁荣，尤其是低端房地产市场。然后抵押贷款经纪人不计后果的佣金激励机制加剧了这种过程，而房屋价格的持续上涨，又使这种“注定要违约”的抵押贷款持续地正常履约。由于违约率较低，怠于思虑的银行家更加确信（并也说服别人相信）这种贷款是安全的。宽松的监管机构在这个关键时刻没有及时出面遏制，反而纵容它发生。毕竟贷款损失根本微不足道，对吗？华尔街的公司呼吁要把越来越多的产品转变为抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方，以及其他花哨的产品，那些大赚特赚的销售员和交易员却像处理烫手山芋一样将这些产品迅速出售。评级机构尽职却不尽责，给予了这些可疑合约名不副实的过高评级。因为如果房屋价格持续上涨，一切就都变得没有问题了，不是么？当然，在每个阶段杠杆都被充分运用以放大收益，让赌徒们看起来都像是天才。
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空中楼阁不仅是伫立在那里，它还在膨胀，但是它的脆弱性注定了推倒它几乎不费吹灰之力。它有内在的矛盾：这场骗局依赖于房价泡沫的持续，当然不会永远这样。神话终会破灭，就好像威利狼必须受制于地球引力一样。事实确实如此，在2006年左右，当房价停止上涨以后，这座空中楼阁开始颤动进而轰然坍塌。
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但是随后发生的大灾难真的不可避免吗？当然不是。无论如何，这个国家总会出现房价泡沫，这是无法改变的，房价会像威利狼那样跌回地面，这也是无法改变的，但是：
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•如果银行监管机构在2000—2006年间打击这种如杂草般蔓延的不规范次级贷款操作，泡沫会小得多且破灭后的危害程度也要小很多。 •如果布鲁克斯利·伯恩在1998年同格林斯潘、鲁宾、萨默斯、莱维特的争论能够有所进展，场外交易的衍生品也许就能以某种形式被纳入监管体系而不是在2000年以后任其发展（当然设计这样一个体系并非易事，且当时无人担心信用违约互换）。 •如果美国大型商业银行和投资银行的管理层（无须提普通家庭）能够以一个较低的杠杆率来运作，能够保持一个稳健的风险管理体系，那么泡沫破灭的危害也会小得多。 •如果华尔街没有炮制这样一个复杂性过高而流动性过低的系统，那么恐慌也许会有所控制。 遗憾的是，所有这些都没有发生。相反，我们让这些粗心大意的人与炸药共舞，而剩下的人则在自掘坟墓。在20世纪30年代，威尔·罗杰斯（Will Rogers）戏谑地指出：“如果能认清我们这些大人物有多么的无知，那么这场大萧条也算发生得物有所值。”当然，他是在开玩笑。以一场危机为代价是不值得的，过去那场不值得，如今这场也不值得。但是，我们确实已经认清了这些大人物们究竟有多么的无知。
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[1]本·伯南克于2006年6月出任美联储主席职位，那时恰恰是泡沫开始破灭之前。颇具讽刺意味的是，在此危机之前，伯南克也将自己视作自由主义者。
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[2]剩下9个中，有两个是雷曼兄弟和贝尔斯登。
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[3]该术语由经济学家保罗·麦卡利（Paul McCulley）提出。
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[4]FICO信用分（美国费埃哲公司评分）虽然不是考量的全部，但这个分数也的确重要。一个潜在借款人的FICO信用分是银行对个人信用的标准量化指标。该分数的分布值在300~850之间，均值是725。620虽然未到极限，但已是一个相当低的分数。据报道，约30%的借款人FICO信用分低于630。详情可见费埃哲公司（FICO）发布的新闻《FICO信用分普遍下跌，作为经济因素影响消费信贷风险》。——译者注
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[5]LIBOR是伦敦同业拆借利率，2006年LIBOR均值在5%以上。次贷借款人对LIBOR几乎毫无概念，更别提它的影响因素了。当危机爆发时，LIBOR首先飙升。
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[6]房利美和房地美的会计丑闻毫无疑问也是限制其业务增长的原因之一。
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[7]截至2011年9月30日，房利美和房地美持有所有优先抵押贷款的56%，但是仅28%是严重不良的优先抵押贷款。
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[8]想一想投掷一枚硬币三次，背面朝上代表违约。出现三次背面的概率为1/8，不大可能，但有这个概率。但是连续出现6次背面的概率是1/64，连续出现9次背面的概率是1/512，就是说几乎不可能。由于每次投掷都是独立的，因而随着投掷次数增加，出现所有背面朝上现象的概率陡然下降。但是如果你仅仅是一再重复投掷三次硬币，风险并没有降低，这个概率依旧是1/8。——译者注
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[9]高盛于2010年7月了结了该案件，承认是“失误”而非欺诈，并支付了5.5亿美元的罚款。
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