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脆弱的空中楼阁
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总的来说，我们美国人从20世纪90年代开始，一点一点地搭建起了一座脆弱的金融空中楼阁，直到2007年金融危机爆发。这项复杂而危险的工程，以资产价格泡沫为基础，被超理性的杠杆放大，借由疯狂的薪酬体系和过度复杂的金融工具推动，还得到了银行糟糕透顶的放贷标准、统计评级机构的拙劣表现，以及松散的金融监管的支持和纵容。
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在一种神奇的内部逻辑下，空中楼阁的部件之间互相支撑，形成了所谓的良性循环。首先把以前达不到信贷标准而被拒之门外的购房者带入市场，下降的贷款标准导致了房地产市场的繁荣，尤其是低端房地产市场。然后抵押贷款经纪人不计后果的佣金激励机制加剧了这种过程，而房屋价格的持续上涨，又使这种“注定要违约”的抵押贷款持续地正常履约。由于违约率较低，怠于思虑的银行家更加确信（并也说服别人相信）这种贷款是安全的。宽松的监管机构在这个关键时刻没有及时出面遏制，反而纵容它发生。毕竟贷款损失根本微不足道，对吗？华尔街的公司呼吁要把越来越多的产品转变为抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方，以及其他花哨的产品，那些大赚特赚的销售员和交易员却像处理烫手山芋一样将这些产品迅速出售。评级机构尽职却不尽责，给予了这些可疑合约名不副实的过高评级。因为如果房屋价格持续上涨，一切就都变得没有问题了，不是么？当然，在每个阶段杠杆都被充分运用以放大收益，让赌徒们看起来都像是天才。
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空中楼阁不仅是伫立在那里，它还在膨胀，但是它的脆弱性注定了推倒它几乎不费吹灰之力。它有内在的矛盾：这场骗局依赖于房价泡沫的持续，当然不会永远这样。神话终会破灭，就好像威利狼必须受制于地球引力一样。事实确实如此，在2006年左右，当房价停止上涨以后，这座空中楼阁开始颤动进而轰然坍塌。
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但是随后发生的大灾难真的不可避免吗？当然不是。无论如何，这个国家总会出现房价泡沫，这是无法改变的，房价会像威利狼那样跌回地面，这也是无法改变的，但是：
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•如果银行监管机构在2000—2006年间打击这种如杂草般蔓延的不规范次级贷款操作，泡沫会小得多且破灭后的危害程度也要小很多。 •如果布鲁克斯利·伯恩在1998年同格林斯潘、鲁宾、萨默斯、莱维特的争论能够有所进展，场外交易的衍生品也许就能以某种形式被纳入监管体系而不是在2000年以后任其发展（当然设计这样一个体系并非易事，且当时无人担心信用违约互换）。 •如果美国大型商业银行和投资银行的管理层（无须提普通家庭）能够以一个较低的杠杆率来运作，能够保持一个稳健的风险管理体系，那么泡沫破灭的危害也会小得多。 •如果华尔街没有炮制这样一个复杂性过高而流动性过低的系统，那么恐慌也许会有所控制。 遗憾的是，所有这些都没有发生。相反，我们让这些粗心大意的人与炸药共舞，而剩下的人则在自掘坟墓。在20世纪30年代，威尔·罗杰斯（Will Rogers）戏谑地指出：“如果能认清我们这些大人物有多么的无知，那么这场大萧条也算发生得物有所值。”当然，他是在开玩笑。以一场危机为代价是不值得的，过去那场不值得，如今这场也不值得。但是，我们确实已经认清了这些大人物们究竟有多么的无知。
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[1]本·伯南克于2006年6月出任美联储主席职位，那时恰恰是泡沫开始破灭之前。颇具讽刺意味的是，在此危机之前，伯南克也将自己视作自由主义者。
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[2]剩下9个中，有两个是雷曼兄弟和贝尔斯登。
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[3]该术语由经济学家保罗·麦卡利（Paul McCulley）提出。
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[4]FICO信用分（美国费埃哲公司评分）虽然不是考量的全部，但这个分数也的确重要。一个潜在借款人的FICO信用分是银行对个人信用的标准量化指标。该分数的分布值在300~850之间，均值是725。620虽然未到极限，但已是一个相当低的分数。据报道，约30%的借款人FICO信用分低于630。详情可见费埃哲公司（FICO）发布的新闻《FICO信用分普遍下跌，作为经济因素影响消费信贷风险》。——译者注
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[5]LIBOR是伦敦同业拆借利率，2006年LIBOR均值在5%以上。次贷借款人对LIBOR几乎毫无概念，更别提它的影响因素了。当危机爆发时，LIBOR首先飙升。
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[6]房利美和房地美的会计丑闻毫无疑问也是限制其业务增长的原因之一。
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[7]截至2011年9月30日，房利美和房地美持有所有优先抵押贷款的56%，但是仅28%是严重不良的优先抵押贷款。
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[8]想一想投掷一枚硬币三次，背面朝上代表违约。出现三次背面的概率为1/8，不大可能，但有这个概率。但是连续出现6次背面的概率是1/64，连续出现9次背面的概率是1/512，就是说几乎不可能。由于每次投掷都是独立的，因而随着投掷次数增加，出现所有背面朝上现象的概率陡然下降。但是如果你仅仅是一再重复投掷三次硬币，风险并没有降低，这个概率依旧是1/8。——译者注
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[9]高盛于2010年7月了结了该案件，承认是“失误”而非欺诈，并支付了5.5亿美元的罚款。
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当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界 04当音乐停止
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但是音乐仍在演奏，你必须起身舞蹈。我们仍然在跳舞。
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——花旗集团首席执行官查克·普林斯，2007年7月
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时至2006年，美国已经制定了一项错综复杂的金融计划，一个集繁冗与脆弱于一身的混合体，像空中楼阁一样不切实际。与大多数不切实际的计划一样，这项计划的出台缓慢而艰难。计划的构思的确令人钦佩，然而，一旦它失败，就会在瞬间崩塌，一片狼藉。移除任意一根主要支柱都会触发纸牌屋的坍塌。随着住房价格漫长上升周期的结束，欢快的舞曲戛然而止；自此，相关行业的崩溃如约而至。不幸的是，事先洞察到这一扭曲逻辑的人凤毛麟角，而为其破坏性后果做好准备的人更是少之又少。
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房价泡沫的破灭本身不足为奇。2006年，关于“泡沫是否存在”的争论行将结束，似乎每一个人都在猜测房价还能在高位维持多久。问题的分歧——而且是严重的分歧，集中于房价会下跌到什么程度。乐观者认为，房价走势将仅仅是趋于平缓以结束其不可持续的攀升，或者可能会有小幅的下跌。而持悲观论调者则抛出房价将有20%、30%乃至更大降幅的观点。那么，市场的判断是怎样的呢？2006年9月16日，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的期货交易情况显示，投资者预期凯斯–希勒十城市综合指数有6.4%的跌幅。事实证明，这一预期实在太过保守。最终，预期越悲观的人越显得有先见之明。
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空中楼阁倒塌
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对于大多数人来讲，债券泡沫远比其他泡沫微妙、复杂，且很难察觉，其爆发所导致的后果也是灾难性的。然而，它爆发的过程却是渐进式的。
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