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不透明性又如何呢？这可是聪明人玩弄傻瓜的法宝。当臭名昭著的高盛交易员，“无与伦比的”（根据其自我评价）法布里斯·托尔雷（Fabrice Tourre），为传奇对冲基金操作员约翰·保尔森（John Paulson）量身定制合成担保债务凭证，以助其押注于特别不良次级抵押贷款时，你认为他把谁视作买家？[9]托尔雷自己的答案是：比利时的孤儿寡母。不错吧？在他写给女朋友的广为引用的邮件里，他得意洋洋地炫耀自己是“唯一可能的幸存者，无与伦比的法布里斯……置身于他创造的这些复杂的、高杠杆的、奇异衍生品中，甚至不必理解这些畸形物的内涵”。对你来说，这就是不透明性。此外，他最后还加上一句“对此并无愧疚感”。
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不是所有的交易员都像托尔雷，这原本可能是一出喜剧。基本的问题在于：只要派对持续不息，那些创造并主导市场的“华尔街人士”就热衷于复杂性和不透明性，这两样法宝帮助他们获得数百万甚至数亿美元的财富。然而一旦音乐戛然而止，他们最好的朋友——复杂性和不透明性却反目成为最坏的敌人。随着价格下跌，投资者开始醒悟他们并没有真正了解自己持有的是什么，或者提供给他们的是什么，更不必说“这些该死的东西到底值多少钱”。
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财政部的鲍勃·斯蒂尔（Bob Steel）， 前高盛银行家， 用疯牛病做了一个形象的类比：市场上也许只有极小部分牛肉染上，然而这个病是如此令人惊恐，以至于消费者避开了所有牛肉。金融市场也与此类似，达尔文主义的求生本能告诉交易员们要考虑最坏的结果，很多人也确实是这么做的。因此当一家又一家机构开始将他们不想要的证券抛向供大于求的市场，价格自然一落千丈。恐慌肆虐市场，不透明性又使这种恐慌更趋严重。
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关于复杂性的这番讨论给必要的金融改革留下了一些线索和启示，包括提供更简单的证券，要求更高的透明度，对衍生品进行标准化，在有组织的交易所进行交易，要求抵押贷款发起人和证券发行机构保留部分贷款所有权，而不是像烫手山芋一样将它们传递下去。
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祸源6：粉饰过度的评级机构
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导致危机的连锁效应中的关键一环，在于信用评级机构给予了大量优先级和超优先级抵押贷款相关证券AAA评级。为了让大家直观地了解这种泛滥成灾的评级通胀，我们得知道在危机前夕，仅有6个美国蓝筹股公司，如通用、强生、埃克森美孚等，以及6个州能够被评上这令人称羡的AAA评级。这可是至高无上的标准，如黄金一样稀缺。那么，怎么会有如此多的破石头被贴上黄金的标签呢？
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由标准普尔、穆迪、惠誉（Fitch）主导的信用评级机构，本应该是防止金融系统脱轨的安全护栏。然而，它们却辜负了我们，变成了问题的一部分而非解决方案的一部分。为什么会这样？一部分原因是能力不足，这些机构没有想到会发生当前这种程度的房价暴跌场景，但是很多人都没有想到，里面还有更深层次的问题。
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问题之一在于激励体系。你认为是谁在为评级机构的服务埋单？投资者？不是。政府？不是。交易所？也不是。埋单的过去一直是、 并且现在依旧是每只证券的发行人。在抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方等例子中，这些评级机构最大的顾客是华尔街的证券发行机构。这种“惬意”的安排引发了很多问题。
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第一，任何公司都有想方设法取悦客户的天性。这不是见利忘义，而是正常的商业法则。然而在评级领域，则意味着被“打分”的公司正在雇用自己的“打分者”并支付薪水。如果我给我的学生打分，让他们为此给我支付薪水，大家肯定认为我发疯了或者是想贪污，或者两者兼有。然而，这是即使目前还存在的、公认的评级机构的支付方案。《多德–弗兰克法案》要求美国证券交易委员会和政府责任办公室研究其他的支付办法，但到目前为止，依旧维持原状。
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第二，“协商”等级的做法变得司空见惯。假设我们虚构的投行“友谊投资银行”将某个结构很复杂的证券提交给一家评级机构，后者经过研究回答说这种证券只能获A评级。这时，“友谊投资银行”会提出一个明目张胆却又无可厚非的问题：“我们怎样做才能获得AAA？”当评级机构回答了这个问题，“友谊投资银行”会相应地调整原先提交的证券化过程的细节，并再次申请评级。评级机构除了给这个新提交的证券一个AAA还能怎么做？再者，这一反馈调整的过程本身并无欺骗性，这就是产品得以改进的过程，但这也导致了一大堆可疑的AAA评级。
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第三，评级机构之间的竞争许可，不对，是招引来了一种“挑选评级”的不当形式。比如说，标准普尔给某特定证券A等级，而穆迪给了AA级，你觉得哪个机构会做成这笔生意？这样的竞争不仅引起了评级通胀，还鼓励（在这个假设案例中）标准普尔与穆迪保持同样的步调。这不是亚当·斯密脑海中的良性竞争。
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第四，投资者、监管者以及分析师等常常只参考评级机构出具的意见和评价，而没有自己做好调查。对于普通投资者来说别无选择，他们资源有限，还能做什么？但是，大型资产管理机构、监管者和市场专业人士应该研究得更深一些。这些人未能勤勉尽责，才使得评级机构获得了它们本不应得到的、某种程度的无上权威，在所谓的专业领域形成了有效的垄断。虽然这并非它们的本意，它们也根本当不起。还记得那个古老的谚语：“把所有鸡蛋都放在一个篮子里，然后看好篮子。”而到了评级机构这里，金融市场仅做到了前半句，却忽略了后半句。
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显而易见，这个问题的解决途径至少有三个。一个是找某个第三方，比如交易所或者美国证券交易委员会，来聘请、支付评级机构。另一个是随机指派评级机构，如法庭随机指派法官一样。还有一种是赋予评级机构更多法律责任，使得它们更加小心谨慎。无论哪种办法都会比我们现有的方式好。
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祸源7：疯狂的薪酬体系
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华尔街主管、交易员等人赚取了巨额不当财富，而出发点显然不是为了整个社会的最佳利益，就这一点已经着墨太多。对这群无耻混蛋的愤怒是可以理解的。然而华尔街薪酬的真正问题并不在于多少，而在于结构。具体地说，许多金融公司的薪酬计划创造了其核心员工用“别人的钱”（Other People’s Money，OPM）铤而走险的不当动机，他们也确实将这种动机转化成了实际行动。
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来看看银行、投资银行、对冲基金及其他财务公司里的交易员们。达尔文的自然选择学说告诉我们，这是一群对金钱和风险有着狂热渴求且聪明的年轻人。不幸的是，他们的薪酬体系使得他们这种倾向变本加厉，激励他们在金融大赌场亡命狂赌：若赌赢了，一夜暴富；而赌输了，也只是没有奖金，相当于美国平均水平4倍的工资照拿不误，只不过可能需要（也可能不必）寻找另一份工作。他们是一群聪明的年轻人，他们中的很多人并不需要养家。面对这样不对称的激励惩罚措施，他们自然投下了许多大赌注。如果赌赢，他们则财源滚滚；一旦赌输，“别人的钱”将会承担几乎所有损失。
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到底是谁想出如此疯狂的薪酬制度？好问题，答案直接指向了经理层。想一想大型银行或者投行（不包括对冲基金，我将稍后解释）的首席执行官和其他高管面临的激励机制。对他们来说，常常是：赢了，富可敌国；输了，会得到丰厚的离职补偿，同样家财万贯。所以，他们也想投掷硬币大赌一场。
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站在公司股东（提供“别人的钱”的人们）的角度来看，这无疑是疯狂的。对他们来说，这场赌博是这样的：赢了，能分得一杯羹；输了，则要承担全部损失。结论不言而喻：交易员和经理们相比股东（如果股东有控制权的话，但显然他们没有）愿意投掷更多硬币，冒更大的风险。债券持有者更处于劣势了，赌赢了，他们毫无所获；一旦输了，他们可能会赔掉全部投资。问题的根源水落石出：如果你给了这些聪明的家伙铤而走险的动机，他们真的会铤而走险、放手一掷。
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从前的情况并非如此。银行之前一直在规避这种证券的大赌注，而投行则是合伙制而非公司制。在合伙制下，公司资产属于合伙人，他们会以投资“自己的钱”的姿态谨慎行事。回到当时，华尔街的高层们并不会放任一群28岁左右的年轻人进行过度豪赌。
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对冲基金介于新旧体系之间。他们确实大量使用“别人的钱”，但是他们的高级合伙人，也就是老板，往往也占有大量股份，将自己的个人财富与基金捆绑在一起。因而对冲基金经营杠杆远远小于投行和商业银行并非偶然。30︰1的杠杆率对于“自己的钱”来说确实过高了。尽管如此，他们对交易员的薪酬体系也是如出一辙。为何如此？
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这些疯狂的薪酬体系让我困惑了超过20年。1995年就这个话题的一次交流中，一名聪明、有名的对冲基金经营者告诉我，他的公司如此支付交易员是“因为其他公司都这么做”，我的忧虑并没有因此而减轻。这实在是一个糟糕的回答。听到这句话之后，你就应该抓紧你的钱包跑得远远的。这种行为可以被认为是求贤若渴，看起来确实如此，直到2007年市场探底。
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疯狂的薪酬体系并不仅限于交易员。例如，抵押贷款经纪人通过让人们签署抵押贷款来赚取佣金，即使签署人信用状况极差，看起来基本不可能还款。实际上，许多公司的经纪人从那些不靠谱的抵押贷款中可以得到更多的佣金，因为这些贷款要支付更高的利率和费用。即使其中一些可疑贷款随后违约，经纪人也不会有损失，所以他们也有很强的动机亡命赌一把。他们的激励机制只重数量而非质量。
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只要这种愚蠢的薪酬体系被控制在公司内部，就不会引起公众关注，尽管股东们会担心被拔毛。但是当世界金融体系在这场不负责任的狂欢盛宴中轰然崩塌时，情况就急剧转变。我们都被拖下水，而不当的薪酬体系正是祸首之一。
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该怎么办？很容易想到的办法是，政府应该对薪酬体系进行监管，以消除或者至少很大程度上削减这种孤注一掷的动机。然而在这个方面取得成功的希望却很渺茫。我在1993年为克林顿政府工作过，当时我们尝试了，却不幸失败了。那些设计薪酬体系的经理层、律师和会计师老谋深算，手法繁多，为了维护自己的利益挖空心思。国会和政府官员在这个他们擅长的领域里很难击败他们。
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修正薪酬方案应该是公司董事会的责任。董事会应该代表股东利益，而非经理层。坦白地说，许多董事会都玩忽职守，结果损失惨重。董事会这种普遍的安逸和懒散作风的后果沉重，必须终结。但是说比做更容易。
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