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在这场引人瞩目的角色互换中，美联储和财政部变成了一对投资银行家，他们努力促成两家华尔街公司的交易：刚刚接受美联储130亿美元贷款的贝尔斯登和美联储所管控的摩根大通。诚然，这是一个棘手的问题。而且在这场特殊的扑克游戏中，政府并没有拿到一手好牌。摩根大通的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon），这位广受赞誉的交易人，手握最后的王牌：他是这场酷似周末减价销售的交易中唯一一家可行的买家。保尔森意识到：“由于我们只有一个买家而且无暇做尽职调查，我们几乎没有谈判的筹码。”因此情况就是：“开价吧，戴蒙先生。”
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那个周末，一支名副其实的摩根大通银行家部队突袭贝尔斯登总部，审阅账册。方便的是，这两家公司在曼哈顿市中心几乎是邻居。他们看到了一些不招人喜欢的东西。尤其是，贝尔斯登有着大约300亿美元的问题抵押贷款相关资产，这是摩根大通根本不愿意接受的（它自己已经身陷大量的垃圾抵押贷款了）。这也正是戴蒙告知美联储和财政部的。
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对伯南克和盖特纳来讲，那300亿美元正是主要的绊脚石。通过摩根大通向贝尔斯登提供几天的借款是一回事。即使这一举动极其反常，至少第13条第3款对它是允许的。然而真正要买入一系列摩根大通认为对其股东过于冒险的抵押资产则是另外一回事。毕竟，美联储的实际“股东”是纳税人。[3]如果美联储将这些问题资产装进自己的资产负债表，纳税人将承担那些戴蒙不愿自己的股东所负担的风险。这不是法律条令的问题。美联储的律师们可以轻易地将这笔交易构造为一笔贷款而非购买——而这正是他们最终的做法。[4]恰恰相反，它实质上是一个政策问题：美联储承担那么多风险合适吗？毕竟，在真正的白芝浩原则中，每一笔美联储贷款都需要以优质抵押物作担保。美联储不应该吸收亏损。
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央行小心翼翼地跨过传统的白芝浩原则，首先试图让财政部提供现金。被选举出来的政府应当负责任，对吗？或许吧。但是那就需要国会法案通过，然而在如此短暂的期限内显然是不可能的，或许在任何情况下都是不可能通过的。然后美联储请求财政部为其损失作担保，财政部律师同样拒绝了这一提议。
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美联储陷入了两难的境地。伯南克可以让贝尔斯登在那个周末倒下，不论这将导致什么后果，或者把头放在砧板上，去买入300亿美元的问题抵押贷款相关资产，使纳税人暴露在损失不可预知的风险中。他选择了后者。
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这个决定不仅敲定了这笔交易，也为接踵而至的问题做好了准备。摩根大通同意先吸收10亿美元的亏损，将剩下的290亿美元不确定的亏损留给美联储。握有这一担保，摩根大通才同意以每股两美元的价格买下了贝尔斯登的所有普通股，这个价格甚至低于这家垂死挣扎的公司在麦迪逊大道上的总部大楼的价值！其后，摩根大通的董事会会议记录显示，他们将买入价由4美元降至2美元，“因为政府不会允许出更高的价格……由于联邦政府用纳税人的钱去‘紧急援助’投行的股东，这一行为充满‘道德风险’” 。买入价后来被调高至每股10美元， 以确保贝尔斯登的股东们不会对“并购”投否决票。在几乎无人看见的幕后，他们用了大概三个月才对这桩周日仓促安排的勉强婚姻的全部细节达成一致。
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关于道德风险的辩论
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“道德风险”是那些不能通过字面含义理解的短语中的一个。尤其是，这个从保险行业泊来的短语无论如何都与道德沾不上边。与之相反，它是关于承担风险的动机，以及人们对其作出的反应。
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道德风险背后的核心思想是，对某些风险拥有充分保险的人不太可能会尽力（或者付出成本）去规避风险。举一些常见的非金融范畴的例子，比如：购买了完备的水灾险的人，更有可能将房屋建在洪泛平原上；购买了完备的火灾险的人，或许不会将大笔的钱花在购置洒水系统上；驾驶着拥有优越安全性能车辆的人，安全驾驶意识越差。很明显，这些行为与保险公司如何对水灾险、火灾险和车险进行定价息息相关。他们肯定考虑到了购买保险的行为会导致人们承担更大的风险。
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在金融领域，一旦某个第三方——通常是政府，插手为风险损失保险，抑或减轻其后果，人们对道德风险的担忧势必加剧。例如，那些抱怨道德风险危险的人从来不喜欢存款保险，这种保险用来消除被保险存款人由于将钱存放在一家不安全银行而遭受损失的可能性。他们不喜欢政府为任何事情提供担保——比如拜房利美和房地美所赐的（收费的）抵押担保。并且，他们当然也不喜欢那些“紧急援助”，它们通过减轻失败的痛楚而使承受风险变得不那么可怕，因而加大了损失的可能性。毋庸赘言，他们一点也不喜欢对贝尔斯登的“紧急援助”。
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没有人否认道德风险的存在：辩论集中在风险的计量和权衡上。以贝尔斯登作为具体案例，华尔街的其他公司会不会列队等候享受复制贝尔斯登经验的殊荣呢？许多存在道德风险的“鸽派”们认为未必如此。或许更重要的是无辜旁观者们的命运。伯南克、盖特纳以及其他人并未将拯救贝尔斯登视作慈善或者宽容。他们这么做是因为他们惧怕混乱的破产会对第三方以及经济本身造成大范围破坏。
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这一权衡概括了道德风险争论的精华。一次“紧急救援”可以缓解目前严重的问题。但是它也为未来埋下了隐患，它给了市场参与者一个信号，即日后政府也会为其他公司提供“紧急援助”。
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为什么拯救贝尔斯登
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被称为对贝尔斯登“紧急援助”的行为立即引起了争论，直至今日。从这个有点轻蔑意味的短语“紧急援助”说起。美联储并未将这次行动视作“紧急援助”，贝尔斯登亦然。毕竟，这只股票的交易价格在2008年2月曾高达93美元。到了3月，股东们却只能得到每股2美元（后来变成了10美元）。仅吉米·凯恩一人就损失了10亿美元。此外，公司并未被拯救；它已经死亡——被并入了摩根大通。在贝尔斯登总部看来，它更像一场葬礼而非“紧急援助”。那么究竟是谁得到了“紧急援助”呢？基本看来，是贝尔斯登的债权人，它们大多数是那些有可能在破产程序中遭受损失的金融机构。
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批评纷至沓来，纷纷指向美联储的决定。它们来自各个方面，包括美联储内部。记住，财政部仍身处幕后，它丝毫没有涉险。尽管财长保尔森私下参与了每一个环节，但在外界看来，这更像是美联储的行动，由盖特纳领导并得到了伯南克的支持。因此，美联储承担了大部分责任。但是由于责任重大，保尔森也承担了他的那份。
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道德风险在通常的意义上对“紧急援助”进行了严厉的责难。毕竟，根据这一教条，为了缓解破产之痛而采取的任何行动，都会使未来的投资者们对于承受风险放松警惕，而这些风险几乎毁掉了贝尔斯登。例如，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的合著者安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）称之为“流氓行动”。4月3日，伯南克、盖特纳和财政部的罗伯特·斯蒂尔出现在参议院银行业委员会（Senate Banking Committee）来解释贝尔斯登的交易。参议员吉姆·邦宁（Jim Bunning），前棒球大联盟明星投手及美联储的宿敌，表示他对“紧急援助”感到“非常困扰”：“那是社会主义的做法，至少从我学到的知识来看是这样的。”而后，他补充了一个不祥的、但有先见之明的问题：“如果美林、雷曼或者类似机构成为下一个，你们会怎么做？”对于伯南克和盖特纳来说幸运的是，邦宁的提问时间到此为止，他们无须回答这一问题——至少在9月份前是这样的。
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然而，来自美联储“内部知情人士”的批评则更让人刺痛。在4月8日的那份引人注目的陈述中，保罗·沃尔克（Paul Volcker）对纽约经济俱乐部讲道，美联储已经触及了“其合法和隐含权力的边界，超越了若干央行长期遵循的原则和惯例” 。这听起来像是谴责，并且赋予了沃尔克在美联储令人敬畏的声望，它像是直接从奥林匹斯山上传来的责难一样。文森特·莱因哈特（Vincent Reinhart），这位2006年退休的前美联储高级雇员，打破了美联储以往牢不可破的团结，他公开批评贝尔斯登的决定是“这一代最严重的政策错误”，并预言这将树立起一个先例：从此以后，一旦有大型金融机构处于摇摇欲坠的边缘，美联储将会施以援手。（他会想到雷曼吗？）三个月后，里士满联邦储备银行主席杰弗瑞·莱克（Jeffrey Lacker，或许是联邦公开市场委员会中最为保守的成员）的一次演讲登上了伦敦新闻的头条，演讲中以道德风险为由，公开指责了有关贝尔斯登的决定。
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正如我们即将看到的，对道德风险的批判和“紧急援助”的费用对未来的决策影响颇深，包括对雷曼的决策。但首先让我们询问一下美联储和财政部，为何在清醒地意识到隐含道德风险的情况下，仍决定“紧急援助”贝尔斯登的债权人。
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最初的想法当然是错误的：即对贝尔斯登的拯救是遵循了由来已久的“大而不倒”（too big to fail）理论。“大而不倒”的理念是指一些企业，无论是不是金融机构，其规模如此之大，以至于它的破产，尤其是突如其来的破产将会对其他的企业、消费者乃至整个经济造成巨大破坏，这种破坏大到政府不得不以某种方式干预。[5]这一理论的命名有失偏颇。有些情况下，更好的解决方法或许是让企业缓慢、平和地休止，将对相关方的损害降至最低。因此，这一理念或许应该被称为“大而不混乱地倒”。但是，标签一旦被贴上，就会产生黏性。无论怎样，这一理论就是被称为“大而不倒”。
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但是，我刚才是不是说过，贝尔斯登或许并非“大而不倒”？当然，它的确是家大企业，其2007年11月30日的资产规模达3 950亿美元。然而要记住，它仅仅是华尔街第5大投行。当时其他几家的资产规模从6 910亿美元（雷曼兄弟）到1.12万亿美元（高盛）不等。相比之下，贝尔斯登的规模很小，而且我还没有提及大型的银行和保险公司。在2007年底，资产规模超过3 950亿美元的银行控股公司有7家。全美最大的互助储蓄机构——华盛顿互惠银行（Washington Mutual，WaMu）资产达3 270亿美元。4家大的保险公司的资产规模都超过了3 600亿美元。这些数据均为公开信息，为金融爱好者所熟知。因此，如果贝尔斯登属于“大而不倒”之列，那么至少还有16家其他公司也是如此。如果你在2008年2月就该问题开展一次专家意见调查，我相信大多数观察者都会认为贝尔斯登是低于“大而不倒”的门槛的。我就是这么认为的。
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那么，为什么美联储和财政部不愿意贝尔斯登在那个周末倒下呢？最主要的原因是担心贝尔斯登在几个方面上“牵连太多而不能倒”（too interconnected to fail）。
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第一，它与许多金融企业密切关联，尤其是对冲基金。贝尔斯登的主要业务线之一就是担任数以百计的对冲基金的主要经纪公司，负责为它们执行交易、持有抵押物、接收和支付款项等。这些基金在各类市场占据大量交易份额。当局担心的是，一旦贝尔斯登倒闭，全球市场将会陷入严重混乱。记得多米诺理论吗？那才是适用的学说。
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第二，与上一条相关联，贝尔斯登是成千上万笔衍生品交易的交易对手。没有人知道这个数字是多少。正如保尔森后来向金融危机调查委员会所说：“如果贝尔斯登倒下了，数以百计乃至数以千计的交易对手就不会再继续持有它们的抵押物，而是试图出售抵押物、压低价格，这会造成更大的损失。”很明显，这正是10年前美联储安排私营机构救助美国长期资本管理公司的基本原因，而贝尔斯登当年拒绝参与这项救助行动。
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第三，根据伯南克随后的证词，即使贝尔斯登“并不是一家那么大的公司（因此它并非“大而不倒”的案例）……我们的观点是，鉴于它在至关重要的回购融资市场中参与度如此之高，以至于它的破产将会击垮这个市场，这也将对其他公司产生影响”。
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第四，贝尔斯登的风险状况远非个案。如果贝尔斯登倒下，那么其他公司也会紧随其后。就像保尔森后来所说的，“如果贝尔斯登的情况仅仅是独立的个案，我们或许会任它倒下。但是我们意识到，贝尔斯登的破产可能会使人们对其他面临同样窘境的金融机构的命运产生怀疑。市场会寻找下一只受伤的鹿，然后再下一只，这样整个系统将会遭遇严重风险”。当然，在其他人眼中，这一论调恰恰被相反地解读：拯救贝尔斯登意味着一种心照不宣的承诺，即如果需要的话，政府也会拯救雷曼兄弟、美林证劵、摩根士丹利和高盛。事实上，政府随后即将拯救这四家当中的三家。
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