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总之，贝尔斯登被认为是“牵连太多而不能倒”。但这是真的吗？我们永远不得而知，尽管6个月后雷曼兄弟破产所导致的多重灾难，给予这一说法实质性的凭证。不管怎样，美联储和财政部相信这是真的，而且遵照这一信念在行动。然而，财政部依然小心行事。这不足为奇。你怎样去向选民解释， 政府刚刚承担了290亿美元的风险，去拯救对冲基金、衍生品交易者和三方回购市场？
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“牵连太多而不能倒”的理论在当时看来很新奇，而且多少有些晦涩，并且从某种意义上来说确实如此，尽管已有10年前美国长期资本管理公司的案例在先。然而，在那个案例中，美联储并没有为促成交易而掏一分钱。相反，它从中斡旋（软硬兼施），说服了除贝尔斯登外的华尔街所有大型企业，帮助长期资本管理公司勉强维持下去，以免由于它的破产而触发一系列连锁反应。因此，2008年3月对贝尔斯登的拯救行动，其实是“牵连太多而不能倒”理论的第二次重大实践，但是与上次的巨大不同是：这一次，美联储在所不惜地投入了大量金钱。
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那么另一阵营的论调是什么呢？第一种论调已经提到过，正如文森特·莱因哈特所说，这次行动开了先例。一旦美联储参与进来了，它便很难脱身。
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第二种论调是，这一先例诱发了道德风险。道德风险与其说是来自其他华尔街公司的高管和股东——毕竟贝尔斯登的高管和股东遭受了巨额的个人损失，不如说是来自为不可靠的贝尔斯登提供贷款的个人和机构。毕竟，他们才是真正被纳税人紧急援助的对象。他们会更加小心吗？还是会寄希望于政府的下一个“紧急援助”？如果是后者，维护金融体系的制衡机制之一——警示债权人，将会受损。
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第三种论调是，有人认为对贝尔斯登的救助超出了美联储的法定权力。当然，他们错了：第13条第3款很明确地赋予了美联储这次行动的合法性。但是或许这代表了国会的意图。的确，在大约两年后的《多德-弗兰克法案》中，国会剥夺了美联储的这项权力。经过修正，第13条第3款不再授权为特定金融机构提供紧急贷款——仅供给 “具有广泛适用性的项目或设施的所有参与者”。
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另一个重要的历史脚注是：3月16日，周日，摩根大通宣布对贝尔斯登进行收购和美联储宣布批准收购的同一天，联邦储备委员会创造了一级交易商信贷工具。它通过诸如扩展合格抵押物范围等措施使得借款给证券公司变得更加容易。贝尔斯登的管理者们仍然认为，如果他们被允许使用一级交易商信贷工具，无须获取援助他们也可以避免破产。詹姆斯·凯恩表示，一级交易商信贷工具晚到了“仅仅45分钟”，否则他的公司就可以获救。但时间不会逆转，没有人知道会不会这样。
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为“两房”烦恼
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或许是由于贝尔斯登获救，“贝尔斯登日”过后，一时间风平浪静。市场出现了一些恢复常态的假象，金融灾难的故事不再占据头版。从2007年10月9日到2008年3月14日已经下跌近18%的标准普尔500指数，在3月14日到5月2日期间回升了其下降幅度的一半。风险利差和通过信用违约互换来防止违约的成本均有所下降。例如，广为关注的三个月泰德利差（TED Spread，伦敦同业拆借利率和美国国库券利率之差）竟然从204个基点下降到了77个基点。许多大型银行和余下四家投行纷纷进入市场并成功融资。
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尽管如此，在平静的表面下，水正在沸腾。房价、按揭贷款和止赎权问题日趋严重。没有人确切地知道，这几家大型银行的表内（和表外）究竟还隐藏着多少垃圾资产。庞大的、缺乏监管的场外衍生品市场仍然是一块黑暗而可怕的大陆。贝尔斯登的迅速解体是一记鸣枪预警，它使人们对高杠杆率和低流动性相结合的这种高风险的华尔街商业模式产生了怀疑。雷曼兄弟接替贝尔斯登成为了羊群中最慢的羚羊。随后是两家一瘸一拐的抵押贷款融资巨头：房利美和房地美。
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房利美即最初的联邦国民抵押协会，它成立于1938年，作为政府资助企业，它的任务是增加进入住房领域的流动资金，并建立可供抵押贷款交易的二级流通市场。1968年，它转变为一家公众公司而从联邦预算中脱离。房地美即最初的联邦住房贷款抵押公司，它于1971年注册成立并与房利美竞争，以此来提高二级抵押市场效率。两家公司的股东均谋求资本收益和红利，这与所有的股东一样；管理者则努力讨好他们的股东，这与所有的公司管理者一样。
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一切看起来都很正常，除了一个至关重要的事实：这两家公司有着相似的特征，它们留给市场的印象都是准政府企业。最重要的是，房利美和房地美均能从美国财政部获取信用额度的事实使市场断定，一旦震荡来袭，财政部会为它们的债务提供支持。[6]实际上，美国政府对“两房”并无明确的法律担保义务。尽管如此，大家还是几乎一致地认为存在着隐含担保：政府绝不会允许房利美或房地美拖欠债务。并且，事实是当震荡来袭时，政府确实是这样做的。
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除了国库券，房利美和房地美的证券被认为是人们可以买到的最安全的资产。许多风险规避型投资者，包括银行、市政府和外国政府，都认为房利美和房地美的债券像美国国债一样安全并且有着更高的收益率，这是一笔很好的资产。因而，这对抵押贷款双雄可以以最低的利率发行债券，比最优质的蓝筹公司举债所需支付的利息还低。这一优越性赋予了房利美和房地美在抵押贷款业务上的巨大竞争优势，它们也由此成长为金融巨头。这两家政府资助的企业因而成为了掺杂着公共目的和私人利益的尴尬混合体，之后它们将反过来纠缠纳税人。
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隐含的政府担保和“两房”只做等级较高的抵押贷款的传统使得一些事情纷至沓来。正如危机初期房地美的一位管理者对我说的，“我们拥有的是好东西”。这是相对而言的。
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第一，抵押贷款双雄被允许在极为宽松的监管制度下以极高的杠杆经营。2007年末，当楼市崩盘蓄势待发时，房利美和房地美的杠杆大约是75︰1。是的，那意味着其资产1.4%的损失就会使“两房”陷入资不抵债的境地。
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第二，按照规定，房利美和房地美是不允许投资到其他资产类别的。抵押贷款、抵押担保和抵押贷款相关证券构成其所有收益性资产。在某种程度上，这三大要素其实是同一资产的不同形式而已。一旦百年一遇的洪水吞没了房地产市场，房利美和房地美注定要破产。2006年，当这些真的发生时，房利美和房地美的末日也随之降临。
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第三，在房地产泡沫时期对业务策略的调整使得它们更加脆弱。在住房和城市发展部（也来自于国会）保障性住房目标，以及来自华尔街市场份额竞争的双重压力下，在利润诱惑的怂恿下，“两房”开始担保并购买风险更大的抵押贷款。“两房”所拥有的次级抵押份额由2001年的16%上升到了2004年的33%。双雄不再只是拥有“好东西”。然而，正如格拉姆利克所说， “政府资助企业在次级抵押贷款市场中所扮演的角色，远不如其在优质抵押贷款市场上那么伟大。许多次级抵押贷款并未达到房利美和房地美的承销标准。”幸运的是，2007年夏天，当市场开始瓦解的时候，“两房”的次债份额已经降到了17%。尽管如此，这仍然意味着它们背负了大量的风险抵押证券。
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少数几位观察者指出，房利美和房地美的低税收和次级抵押贷款组合是破坏整个金融体系的显著弱点。例如，彼得·沃利森（Peter Wallison），一位金融危机调查委员会委员，在他的反对意见中表述“我相信金融危机的必要条件是美国政府的住房政策”。另一则直言不讳的批评来自《纽约时报》的格莱金·摩根森（Gretchen Morgenson），她在自己《鲁莽濒危》（Reckless Endangerment）一书中声称，“房利美是放松贷款承销标准的始作俑者”。
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然而，大多数专家将这一描述视作讽刺漫画。例如，“房利美和房地美（政府资助企业）的商业模式，即作为私人部门，公开交易，属于营利性企业，却隐含着政府支持并承载着公共任务，这是根本错误的”。尽管如此，它的论断是“政府资助企业的抵押贷款证券，在危机期间基本保持了它们的价值，并未造成显著的金融企业损失和对金融危机产生至关重要的影响”。许多和我讨论过这一问题的其他金融专家也都将房利美和房地美视作最佳配角，远非剧中的主角。我也这么认为。
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无论它们在危机中扮演的角色大小，没有人会谴责财长保尔森未能在酝酿阶段看到房利美和房地美的问题。就在“贝尔斯登日”的几天后，“两房”的不力监管机构——美国联邦住房企业监督办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight）降低了对政府资助企业的资本金要求。它允许两家公司以比之前更高的杠杆运行。为什么呢？因为这样他们可以为萎缩的房地产市场提供更多的支持。作为报答，“两房”承诺（含糊地，没有具体金额）进入市场并筹集更多的资金。
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尽管如此，你可能还在惊讶：更高的杠杆？那听起来近乎疯狂，直到你回想起金融危机的大火，几乎已经吞噬了房利美和房地美在私人部门所有的竞争者。当它烧到住房信贷领域时，“两房”已经是唯一幸存的机构了。但是，且不论联邦住房企业监督办公室的行动正确与否，它削弱了房利美和房地美本已脆弱的防御体系。
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房地产市场上的损失在不断增加，房利美和房地美的市场份额不断扩展，这使得它们的资本基础进一步萎缩。对“两房”的信心石沉大海，而不断下跌的还有它们的股价。其债务的保险成本在信用违约互换市场一路飙升，它们的借款利率亦然。这看起来越来越像是一个死亡旋涡。
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2008年7月中旬，保尔森请求国会授权向房利美和房地美注资，并且增加“两房”的信贷额度（使隐含政府担保变得明确），以防财政部不得不支持它们。布什总统无奈地批准了这一行动。他不喜欢政府资助的企业，但他知道它们对正在沉没的住房金融市场必不可少：“他说，第一要务就是‘拯救它们’。”保尔森曾在一次参议院委员会上，表示他需要一个“火箭炮”，这个不那么精彩的隐喻很快就会回来困扰他。为什么需要如此重型的火炮？因为，用他的话来讲，“如果你怀揣着一支水枪，你需要把它亮出来。如果你拥有火箭炮，并且人们知道你拥有它，你可能无须将它亮出”。
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7月末，国会赋予了保尔森他想要的“火箭炮”，同时提高了财政部对房利美和房地美的信贷额度并强化了监管。联邦住房企业监督办公室被新成立的联邦住房金融局替代，除了别的职能之外，联邦住房金融局被赋予在必要时对“两房”进行托管或破产接收的权力。数周内，保尔森将会发射那枚他曾表示可能不会使用的“火箭炮”。
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9月7日，政府将房利美和房地美纳入托管。不可能发生的事情再度发生。“托管”这个词语十分恰当。截至2012年8月，政府已经耗资约1 400亿美元使房利美和房地美得以存活并正常运营，但预期能收回其中的1 200亿美元。2008年9月的那一天，保尔森和伯南克一定深感释然。在财长的回忆录中，“政府资助企业危机差点让我累死。我告诉（白宫首席顾问） 乔什·博尔顿（Josh Bolten），应对它是我处理过的最棘手的事情。”但是保尔森和伯南克并没有任何喘息的时间。注意这个日期：2008年9月7日，正是金融体系中的“泰坦尼克号”撞到冰山的一周前。对他们来讲，最大的一场闹剧即将上演：雷曼兄弟倒下。
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末日决战真正到来
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