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然而，来自美联储“内部知情人士”的批评则更让人刺痛。在4月8日的那份引人注目的陈述中，保罗·沃尔克（Paul Volcker）对纽约经济俱乐部讲道，美联储已经触及了“其合法和隐含权力的边界，超越了若干央行长期遵循的原则和惯例” 。这听起来像是谴责，并且赋予了沃尔克在美联储令人敬畏的声望，它像是直接从奥林匹斯山上传来的责难一样。文森特·莱因哈特（Vincent Reinhart），这位2006年退休的前美联储高级雇员，打破了美联储以往牢不可破的团结，他公开批评贝尔斯登的决定是“这一代最严重的政策错误”，并预言这将树立起一个先例：从此以后，一旦有大型金融机构处于摇摇欲坠的边缘，美联储将会施以援手。（他会想到雷曼吗？）三个月后，里士满联邦储备银行主席杰弗瑞·莱克（Jeffrey Lacker，或许是联邦公开市场委员会中最为保守的成员）的一次演讲登上了伦敦新闻的头条，演讲中以道德风险为由，公开指责了有关贝尔斯登的决定。
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正如我们即将看到的，对道德风险的批判和“紧急援助”的费用对未来的决策影响颇深，包括对雷曼的决策。但首先让我们询问一下美联储和财政部，为何在清醒地意识到隐含道德风险的情况下，仍决定“紧急援助”贝尔斯登的债权人。
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最初的想法当然是错误的：即对贝尔斯登的拯救是遵循了由来已久的“大而不倒”（too big to fail）理论。“大而不倒”的理念是指一些企业，无论是不是金融机构，其规模如此之大，以至于它的破产，尤其是突如其来的破产将会对其他的企业、消费者乃至整个经济造成巨大破坏，这种破坏大到政府不得不以某种方式干预。[5]这一理论的命名有失偏颇。有些情况下，更好的解决方法或许是让企业缓慢、平和地休止，将对相关方的损害降至最低。因此，这一理念或许应该被称为“大而不混乱地倒”。但是，标签一旦被贴上，就会产生黏性。无论怎样，这一理论就是被称为“大而不倒”。
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但是，我刚才是不是说过，贝尔斯登或许并非“大而不倒”？当然，它的确是家大企业，其2007年11月30日的资产规模达3 950亿美元。然而要记住，它仅仅是华尔街第5大投行。当时其他几家的资产规模从6 910亿美元（雷曼兄弟）到1.12万亿美元（高盛）不等。相比之下，贝尔斯登的规模很小，而且我还没有提及大型的银行和保险公司。在2007年底，资产规模超过3 950亿美元的银行控股公司有7家。全美最大的互助储蓄机构——华盛顿互惠银行（Washington Mutual，WaMu）资产达3 270亿美元。4家大的保险公司的资产规模都超过了3 600亿美元。这些数据均为公开信息，为金融爱好者所熟知。因此，如果贝尔斯登属于“大而不倒”之列，那么至少还有16家其他公司也是如此。如果你在2008年2月就该问题开展一次专家意见调查，我相信大多数观察者都会认为贝尔斯登是低于“大而不倒”的门槛的。我就是这么认为的。
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那么，为什么美联储和财政部不愿意贝尔斯登在那个周末倒下呢？最主要的原因是担心贝尔斯登在几个方面上“牵连太多而不能倒”（too interconnected to fail）。
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第一，它与许多金融企业密切关联，尤其是对冲基金。贝尔斯登的主要业务线之一就是担任数以百计的对冲基金的主要经纪公司，负责为它们执行交易、持有抵押物、接收和支付款项等。这些基金在各类市场占据大量交易份额。当局担心的是，一旦贝尔斯登倒闭，全球市场将会陷入严重混乱。记得多米诺理论吗？那才是适用的学说。
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第二，与上一条相关联，贝尔斯登是成千上万笔衍生品交易的交易对手。没有人知道这个数字是多少。正如保尔森后来向金融危机调查委员会所说：“如果贝尔斯登倒下了，数以百计乃至数以千计的交易对手就不会再继续持有它们的抵押物，而是试图出售抵押物、压低价格，这会造成更大的损失。”很明显，这正是10年前美联储安排私营机构救助美国长期资本管理公司的基本原因，而贝尔斯登当年拒绝参与这项救助行动。
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第三，根据伯南克随后的证词，即使贝尔斯登“并不是一家那么大的公司（因此它并非“大而不倒”的案例）……我们的观点是，鉴于它在至关重要的回购融资市场中参与度如此之高，以至于它的破产将会击垮这个市场，这也将对其他公司产生影响”。
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第四，贝尔斯登的风险状况远非个案。如果贝尔斯登倒下，那么其他公司也会紧随其后。就像保尔森后来所说的，“如果贝尔斯登的情况仅仅是独立的个案，我们或许会任它倒下。但是我们意识到，贝尔斯登的破产可能会使人们对其他面临同样窘境的金融机构的命运产生怀疑。市场会寻找下一只受伤的鹿，然后再下一只，这样整个系统将会遭遇严重风险”。当然，在其他人眼中，这一论调恰恰被相反地解读：拯救贝尔斯登意味着一种心照不宣的承诺，即如果需要的话，政府也会拯救雷曼兄弟、美林证劵、摩根士丹利和高盛。事实上，政府随后即将拯救这四家当中的三家。
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总之，贝尔斯登被认为是“牵连太多而不能倒”。但这是真的吗？我们永远不得而知，尽管6个月后雷曼兄弟破产所导致的多重灾难，给予这一说法实质性的凭证。不管怎样，美联储和财政部相信这是真的，而且遵照这一信念在行动。然而，财政部依然小心行事。这不足为奇。你怎样去向选民解释， 政府刚刚承担了290亿美元的风险，去拯救对冲基金、衍生品交易者和三方回购市场？
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“牵连太多而不能倒”的理论在当时看来很新奇，而且多少有些晦涩，并且从某种意义上来说确实如此，尽管已有10年前美国长期资本管理公司的案例在先。然而，在那个案例中，美联储并没有为促成交易而掏一分钱。相反，它从中斡旋（软硬兼施），说服了除贝尔斯登外的华尔街所有大型企业，帮助长期资本管理公司勉强维持下去，以免由于它的破产而触发一系列连锁反应。因此，2008年3月对贝尔斯登的拯救行动，其实是“牵连太多而不能倒”理论的第二次重大实践，但是与上次的巨大不同是：这一次，美联储在所不惜地投入了大量金钱。
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那么另一阵营的论调是什么呢？第一种论调已经提到过，正如文森特·莱因哈特所说，这次行动开了先例。一旦美联储参与进来了，它便很难脱身。
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第二种论调是，这一先例诱发了道德风险。道德风险与其说是来自其他华尔街公司的高管和股东——毕竟贝尔斯登的高管和股东遭受了巨额的个人损失，不如说是来自为不可靠的贝尔斯登提供贷款的个人和机构。毕竟，他们才是真正被纳税人紧急援助的对象。他们会更加小心吗？还是会寄希望于政府的下一个“紧急援助”？如果是后者，维护金融体系的制衡机制之一——警示债权人，将会受损。
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第三种论调是，有人认为对贝尔斯登的救助超出了美联储的法定权力。当然，他们错了：第13条第3款很明确地赋予了美联储这次行动的合法性。但是或许这代表了国会的意图。的确，在大约两年后的《多德-弗兰克法案》中，国会剥夺了美联储的这项权力。经过修正，第13条第3款不再授权为特定金融机构提供紧急贷款——仅供给 “具有广泛适用性的项目或设施的所有参与者”。
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另一个重要的历史脚注是：3月16日，周日，摩根大通宣布对贝尔斯登进行收购和美联储宣布批准收购的同一天，联邦储备委员会创造了一级交易商信贷工具。它通过诸如扩展合格抵押物范围等措施使得借款给证券公司变得更加容易。贝尔斯登的管理者们仍然认为，如果他们被允许使用一级交易商信贷工具，无须获取援助他们也可以避免破产。詹姆斯·凯恩表示，一级交易商信贷工具晚到了“仅仅45分钟”，否则他的公司就可以获救。但时间不会逆转，没有人知道会不会这样。
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为“两房”烦恼
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或许是由于贝尔斯登获救，“贝尔斯登日”过后，一时间风平浪静。市场出现了一些恢复常态的假象，金融灾难的故事不再占据头版。从2007年10月9日到2008年3月14日已经下跌近18%的标准普尔500指数，在3月14日到5月2日期间回升了其下降幅度的一半。风险利差和通过信用违约互换来防止违约的成本均有所下降。例如，广为关注的三个月泰德利差（TED Spread，伦敦同业拆借利率和美国国库券利率之差）竟然从204个基点下降到了77个基点。许多大型银行和余下四家投行纷纷进入市场并成功融资。
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尽管如此，在平静的表面下，水正在沸腾。房价、按揭贷款和止赎权问题日趋严重。没有人确切地知道，这几家大型银行的表内（和表外）究竟还隐藏着多少垃圾资产。庞大的、缺乏监管的场外衍生品市场仍然是一块黑暗而可怕的大陆。贝尔斯登的迅速解体是一记鸣枪预警，它使人们对高杠杆率和低流动性相结合的这种高风险的华尔街商业模式产生了怀疑。雷曼兄弟接替贝尔斯登成为了羊群中最慢的羚羊。随后是两家一瘸一拐的抵押贷款融资巨头：房利美和房地美。
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房利美即最初的联邦国民抵押协会，它成立于1938年，作为政府资助企业，它的任务是增加进入住房领域的流动资金，并建立可供抵押贷款交易的二级流通市场。1968年，它转变为一家公众公司而从联邦预算中脱离。房地美即最初的联邦住房贷款抵押公司，它于1971年注册成立并与房利美竞争，以此来提高二级抵押市场效率。两家公司的股东均谋求资本收益和红利，这与所有的股东一样；管理者则努力讨好他们的股东，这与所有的公司管理者一样。
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一切看起来都很正常，除了一个至关重要的事实：这两家公司有着相似的特征，它们留给市场的印象都是准政府企业。最重要的是，房利美和房地美均能从美国财政部获取信用额度的事实使市场断定，一旦震荡来袭，财政部会为它们的债务提供支持。[6]实际上，美国政府对“两房”并无明确的法律担保义务。尽管如此，大家还是几乎一致地认为存在着隐含担保：政府绝不会允许房利美或房地美拖欠债务。并且，事实是当震荡来袭时，政府确实是这样做的。
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除了国库券，房利美和房地美的证券被认为是人们可以买到的最安全的资产。许多风险规避型投资者，包括银行、市政府和外国政府，都认为房利美和房地美的债券像美国国债一样安全并且有着更高的收益率，这是一笔很好的资产。因而，这对抵押贷款双雄可以以最低的利率发行债券，比最优质的蓝筹公司举债所需支付的利息还低。这一优越性赋予了房利美和房地美在抵押贷款业务上的巨大竞争优势，它们也由此成长为金融巨头。这两家政府资助的企业因而成为了掺杂着公共目的和私人利益的尴尬混合体，之后它们将反过来纠缠纳税人。
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隐含的政府担保和“两房”只做等级较高的抵押贷款的传统使得一些事情纷至沓来。正如危机初期房地美的一位管理者对我说的，“我们拥有的是好东西”。这是相对而言的。
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第一，抵押贷款双雄被允许在极为宽松的监管制度下以极高的杠杆经营。2007年末，当楼市崩盘蓄势待发时，房利美和房地美的杠杆大约是75︰1。是的，那意味着其资产1.4%的损失就会使“两房”陷入资不抵债的境地。
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第二，按照规定，房利美和房地美是不允许投资到其他资产类别的。抵押贷款、抵押担保和抵押贷款相关证券构成其所有收益性资产。在某种程度上，这三大要素其实是同一资产的不同形式而已。一旦百年一遇的洪水吞没了房地产市场，房利美和房地美注定要破产。2006年，当这些真的发生时，房利美和房地美的末日也随之降临。
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第三，在房地产泡沫时期对业务策略的调整使得它们更加脆弱。在住房和城市发展部（也来自于国会）保障性住房目标，以及来自华尔街市场份额竞争的双重压力下，在利润诱惑的怂恿下，“两房”开始担保并购买风险更大的抵押贷款。“两房”所拥有的次级抵押份额由2001年的16%上升到了2004年的33%。双雄不再只是拥有“好东西”。然而，正如格拉姆利克所说， “政府资助企业在次级抵押贷款市场中所扮演的角色，远不如其在优质抵押贷款市场上那么伟大。许多次级抵押贷款并未达到房利美和房地美的承销标准。”幸运的是，2007年夏天，当市场开始瓦解的时候，“两房”的次债份额已经降到了17%。尽管如此，这仍然意味着它们背负了大量的风险抵押证券。
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