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资不抵债与流动性不足的区别可能是经济学家和金融市场参与者们掌握得最好的课程之一。此次危机促使我们对其重新思考。
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原则上来讲，差异是明显的。当一家公司负债价值超过了其资产价值，从而导致其资本净值为负时，这家公司为资不抵债。它的下一步或许就是去法院审请破产。一家公司缺乏现金时被称为流动性不足，即使它的资产负债表仍呈现出健康的净值。在这种情况下，公司需要的是短期信贷，而非安乐死。资不抵债是致命的疾病；而流动性不足是一场感冒，也许是一场非常严重的感冒。1873年，正是考虑到这样的区别，沃尔特·白芝浩向央行发出忠告，提出由央行自由借贷（以缓解流动性问题），并以优质抵押物作担保（因为只有有偿付能力的机构才能提供足够的担保）。
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然而问题就出在这里。一家公司在面临严重的现金周转困难时——尤其是其一贯的资金供应商拒绝提供帮助时，它将不得不降价出售其流动性较差的资产。这可能意味着将之以异常低廉的价格出售，如果可能，它会将其全部变卖。这将会降低资产净值。如果你是一家金融企业，问题就更加严重，原因至少有两点。一是你的业务就是现金的流动。因此你的现金日吞吐量有可能非常庞大，可以说近乎于一家同等规模的制造企业。二是你的财务杠杆可能会非常高，这使得资产价值很小比例的降低，都将演化为净值的严重下降。而比这些还要糟糕的是债权人和交易对手对你失去信心，因为彼时信贷龙头或将被关掉。这就是保尔森所说“当市场对它失去信心时，它就会倒下”的含义。
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综上所述，严重的资金紧缩可以毁掉一家金融企业，例如商业银行或者投资银行，即使它的资产负债表大致尚可。流动性不足可以转变为资不抵债——正如现在的贝尔斯登和后来的雷曼兄弟所经历的那样。
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然而，在实践中，这种区别无关紧要。在谣言的蛊惑下，许多对冲基金从贝尔斯登撤出了经纪账户，从信用违约互换市场购买保险以应对银行违约，然后开始疯狂地做空股票——这自然而然地推高了信用违约互换的价格。无论是否如此，看起来这家公司似乎即将死在自己赖以生存的利剑之下。
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周四晚上，来自美联储、财政部、证券交易委员会的金融救火队员们彻夜未眠，激辩“紧急援助”的利弊并且策划援助如何施行（如果高层决定了提供援助的话）。决定在周五清晨开市前发布了：美联储将以摩根大通银行作为媒介向贝尔斯登提供130亿美元的贷款以帮助其度过这个周末（金额本身没有被宣布）。这一决定不止惊人而且是里程碑式的。它是决定性的一步。
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为什么呢？要记住，贝尔斯登不是一家银行（技术上来讲，贷款是提供给摩根大通的）。它从未受过美联储监管。美联储副主席唐·科恩（Don Kohn）将这一决定称为 “一个当时还无法断定后果的、无可挽回的决定” 。正如记者大卫·韦塞尔（David Wessel）评论的那样：“事实是，陷入困境的美联储此举是如此背离传统，以至于当熟悉华尔街内情的人们听到保尔森和伯南克在周五早上所做的简短报告后，一时还不能领会到底发生了什么。”
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为了给这一史无前例的举动辩护，美联储调用了一则鲜为人知的《联邦储备法》（Federal Reserve Act）条款，第13条第3款，它注定将成为一则广为人知的条款。第13条第3款规定了一项绝对多数授权，当7位委员中的5位同意时，可以在“非常且紧急的情况下”向“任何个人、合伙企业或者公司”发放紧急贷款。这是一项美联储拥有的鲜为人知的权力，且自1936年以来从未启用过。这段历史的小注脚之一是，联邦储备委员会当时只有5位在任委员，而其中之一（弗雷德里克·米什金）正在飞越大西洋的航班上。幸运的是，后“9·11”时代的应急方案认为，在少于5位委员、而贷款需要确属紧急的情况下，只要参与投票人员意见一致即可生效。情况确属紧急，因此一次4-0的投票生效了。整个危机期间对现已著名的第13条第3款多次运用，而那次贷款被证明是始作俑者。美联储已经破冰。
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提供给贝尔斯登的这笔具有历史意义的贷款，仅够公司支撑到3月14日周五营业结束。美联储仍可宣称他们坚守了白芝浩原则：以优质抵押物作担保，贷款给有偿付能力而流动性不足的机构，尤其是这笔初始贷款还是带息全额还款的。周末的时间完全花在了另一项任务上：为贝尔斯登的剩余资产寻找买家。最终的结果是，只有一个具有可行性的买家：摩根大通。这家金融巨头过去曾担任贝尔斯登在回购市场的清算银行，它对贝尔斯登的资产状况有着充分的了解，因而能够迅速地完成必要的尽职调查。它对获取贝尔斯登的部分业务也颇感兴趣。或许最重要的是，摩根大通有着吸收贝尔斯登以及随之而来的风险所需的“堡垒式资产负债表”。
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在这场引人瞩目的角色互换中，美联储和财政部变成了一对投资银行家，他们努力促成两家华尔街公司的交易：刚刚接受美联储130亿美元贷款的贝尔斯登和美联储所管控的摩根大通。诚然，这是一个棘手的问题。而且在这场特殊的扑克游戏中，政府并没有拿到一手好牌。摩根大通的首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon），这位广受赞誉的交易人，手握最后的王牌：他是这场酷似周末减价销售的交易中唯一一家可行的买家。保尔森意识到：“由于我们只有一个买家而且无暇做尽职调查，我们几乎没有谈判的筹码。”因此情况就是：“开价吧，戴蒙先生。”
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那个周末，一支名副其实的摩根大通银行家部队突袭贝尔斯登总部，审阅账册。方便的是，这两家公司在曼哈顿市中心几乎是邻居。他们看到了一些不招人喜欢的东西。尤其是，贝尔斯登有着大约300亿美元的问题抵押贷款相关资产，这是摩根大通根本不愿意接受的（它自己已经身陷大量的垃圾抵押贷款了）。这也正是戴蒙告知美联储和财政部的。
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对伯南克和盖特纳来讲，那300亿美元正是主要的绊脚石。通过摩根大通向贝尔斯登提供几天的借款是一回事。即使这一举动极其反常，至少第13条第3款对它是允许的。然而真正要买入一系列摩根大通认为对其股东过于冒险的抵押资产则是另外一回事。毕竟，美联储的实际“股东”是纳税人。[3]如果美联储将这些问题资产装进自己的资产负债表，纳税人将承担那些戴蒙不愿自己的股东所负担的风险。这不是法律条令的问题。美联储的律师们可以轻易地将这笔交易构造为一笔贷款而非购买——而这正是他们最终的做法。[4]恰恰相反，它实质上是一个政策问题：美联储承担那么多风险合适吗？毕竟，在真正的白芝浩原则中，每一笔美联储贷款都需要以优质抵押物作担保。美联储不应该吸收亏损。
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央行小心翼翼地跨过传统的白芝浩原则，首先试图让财政部提供现金。被选举出来的政府应当负责任，对吗？或许吧。但是那就需要国会法案通过，然而在如此短暂的期限内显然是不可能的，或许在任何情况下都是不可能通过的。然后美联储请求财政部为其损失作担保，财政部律师同样拒绝了这一提议。
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美联储陷入了两难的境地。伯南克可以让贝尔斯登在那个周末倒下，不论这将导致什么后果，或者把头放在砧板上，去买入300亿美元的问题抵押贷款相关资产，使纳税人暴露在损失不可预知的风险中。他选择了后者。
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这个决定不仅敲定了这笔交易，也为接踵而至的问题做好了准备。摩根大通同意先吸收10亿美元的亏损，将剩下的290亿美元不确定的亏损留给美联储。握有这一担保，摩根大通才同意以每股两美元的价格买下了贝尔斯登的所有普通股，这个价格甚至低于这家垂死挣扎的公司在麦迪逊大道上的总部大楼的价值！其后，摩根大通的董事会会议记录显示，他们将买入价由4美元降至2美元，“因为政府不会允许出更高的价格……由于联邦政府用纳税人的钱去‘紧急援助’投行的股东，这一行为充满‘道德风险’” 。买入价后来被调高至每股10美元， 以确保贝尔斯登的股东们不会对“并购”投否决票。在几乎无人看见的幕后，他们用了大概三个月才对这桩周日仓促安排的勉强婚姻的全部细节达成一致。
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关于道德风险的辩论
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“道德风险”是那些不能通过字面含义理解的短语中的一个。尤其是，这个从保险行业泊来的短语无论如何都与道德沾不上边。与之相反，它是关于承担风险的动机，以及人们对其作出的反应。
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道德风险背后的核心思想是，对某些风险拥有充分保险的人不太可能会尽力（或者付出成本）去规避风险。举一些常见的非金融范畴的例子，比如：购买了完备的水灾险的人，更有可能将房屋建在洪泛平原上；购买了完备的火灾险的人，或许不会将大笔的钱花在购置洒水系统上；驾驶着拥有优越安全性能车辆的人，安全驾驶意识越差。很明显，这些行为与保险公司如何对水灾险、火灾险和车险进行定价息息相关。他们肯定考虑到了购买保险的行为会导致人们承担更大的风险。
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在金融领域，一旦某个第三方——通常是政府，插手为风险损失保险，抑或减轻其后果，人们对道德风险的担忧势必加剧。例如，那些抱怨道德风险危险的人从来不喜欢存款保险，这种保险用来消除被保险存款人由于将钱存放在一家不安全银行而遭受损失的可能性。他们不喜欢政府为任何事情提供担保——比如拜房利美和房地美所赐的（收费的）抵押担保。并且，他们当然也不喜欢那些“紧急援助”，它们通过减轻失败的痛楚而使承受风险变得不那么可怕，因而加大了损失的可能性。毋庸赘言，他们一点也不喜欢对贝尔斯登的“紧急援助”。
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没有人否认道德风险的存在：辩论集中在风险的计量和权衡上。以贝尔斯登作为具体案例，华尔街的其他公司会不会列队等候享受复制贝尔斯登经验的殊荣呢？许多存在道德风险的“鸽派”们认为未必如此。或许更重要的是无辜旁观者们的命运。伯南克、盖特纳以及其他人并未将拯救贝尔斯登视作慈善或者宽容。他们这么做是因为他们惧怕混乱的破产会对第三方以及经济本身造成大范围破坏。
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这一权衡概括了道德风险争论的精华。一次“紧急救援”可以缓解目前严重的问题。但是它也为未来埋下了隐患，它给了市场参与者一个信号，即日后政府也会为其他公司提供“紧急援助”。
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为什么拯救贝尔斯登
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被称为对贝尔斯登“紧急援助”的行为立即引起了争论，直至今日。从这个有点轻蔑意味的短语“紧急援助”说起。美联储并未将这次行动视作“紧急援助”，贝尔斯登亦然。毕竟，这只股票的交易价格在2008年2月曾高达93美元。到了3月，股东们却只能得到每股2美元（后来变成了10美元）。仅吉米·凯恩一人就损失了10亿美元。此外，公司并未被拯救；它已经死亡——被并入了摩根大通。在贝尔斯登总部看来，它更像一场葬礼而非“紧急援助”。那么究竟是谁得到了“紧急援助”呢？基本看来，是贝尔斯登的债权人，它们大多数是那些有可能在破产程序中遭受损失的金融机构。
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批评纷至沓来，纷纷指向美联储的决定。它们来自各个方面，包括美联储内部。记住，财政部仍身处幕后，它丝毫没有涉险。尽管财长保尔森私下参与了每一个环节，但在外界看来，这更像是美联储的行动，由盖特纳领导并得到了伯南克的支持。因此，美联储承担了大部分责任。但是由于责任重大，保尔森也承担了他的那份。
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道德风险在通常的意义上对“紧急援助”进行了严厉的责难。毕竟，根据这一教条，为了缓解破产之痛而采取的任何行动，都会使未来的投资者们对于承受风险放松警惕，而这些风险几乎毁掉了贝尔斯登。例如，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的合著者安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）称之为“流氓行动”。4月3日，伯南克、盖特纳和财政部的罗伯特·斯蒂尔出现在参议院银行业委员会（Senate Banking Committee）来解释贝尔斯登的交易。参议员吉姆·邦宁（Jim Bunning），前棒球大联盟明星投手及美联储的宿敌，表示他对“紧急援助”感到“非常困扰”：“那是社会主义的做法，至少从我学到的知识来看是这样的。”而后，他补充了一个不祥的、但有先见之明的问题：“如果美林、雷曼或者类似机构成为下一个，你们会怎么做？”对于伯南克和盖特纳来说幸运的是，邦宁的提问时间到此为止，他们无须回答这一问题——至少在9月份前是这样的。
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