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房地产市场上的损失在不断增加，房利美和房地美的市场份额不断扩展，这使得它们的资本基础进一步萎缩。对“两房”的信心石沉大海，而不断下跌的还有它们的股价。其债务的保险成本在信用违约互换市场一路飙升，它们的借款利率亦然。这看起来越来越像是一个死亡旋涡。
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2008年7月中旬，保尔森请求国会授权向房利美和房地美注资，并且增加“两房”的信贷额度（使隐含政府担保变得明确），以防财政部不得不支持它们。布什总统无奈地批准了这一行动。他不喜欢政府资助的企业，但他知道它们对正在沉没的住房金融市场必不可少：“他说，第一要务就是‘拯救它们’。”保尔森曾在一次参议院委员会上，表示他需要一个“火箭炮”，这个不那么精彩的隐喻很快就会回来困扰他。为什么需要如此重型的火炮？因为，用他的话来讲，“如果你怀揣着一支水枪，你需要把它亮出来。如果你拥有火箭炮，并且人们知道你拥有它，你可能无须将它亮出”。
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7月末，国会赋予了保尔森他想要的“火箭炮”，同时提高了财政部对房利美和房地美的信贷额度并强化了监管。联邦住房企业监督办公室被新成立的联邦住房金融局替代，除了别的职能之外，联邦住房金融局被赋予在必要时对“两房”进行托管或破产接收的权力。数周内，保尔森将会发射那枚他曾表示可能不会使用的“火箭炮”。
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9月7日，政府将房利美和房地美纳入托管。不可能发生的事情再度发生。“托管”这个词语十分恰当。截至2012年8月，政府已经耗资约1 400亿美元使房利美和房地美得以存活并正常运营，但预期能收回其中的1 200亿美元。2008年9月的那一天，保尔森和伯南克一定深感释然。在财长的回忆录中，“政府资助企业危机差点让我累死。我告诉（白宫首席顾问） 乔什·博尔顿（Josh Bolten），应对它是我处理过的最棘手的事情。”但是保尔森和伯南克并没有任何喘息的时间。注意这个日期：2008年9月7日，正是金融体系中的“泰坦尼克号”撞到冰山的一周前。对他们来讲，最大的一场闹剧即将上演：雷曼兄弟倒下。
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末日决战真正到来
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负面经济事件的后果总是被末日论者—— 一群跟着感觉走的专家、预言家和靠做最坏预测谋生的记者们夸大。末日将近的预言引起了大量关注，它出现在电视上，有时甚至出现在畅销书的书名上，例如《如何在即将到来的××灾难中获利》。但是，末日论者几乎永远是错误的。经济，即使是更不稳定的金融体系，都比那些悲观论者所评价的更具韧性。火车事故不会频发。因此，20世纪70年代的OPEC（石油输出国组织）并没有使西方国家屈服，那个时期的大通胀也没有摧毁美国的货币体系。如我们所知，1993年的高税收也并未使资本主义走向终结，而2000—2002年期间的股市崩盘，除了股市自身之外并未摧毁任何事物。
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然而，雷曼兄弟破产带来的后果则是这一规则的反例。一切形势几乎都急转而下，超出了大多数人的预料，使得最悲观的预言成为了最准确的预言。速度之快令人惊诧。2008年9月15日必将成为经济史上的灾难日， 也将成为危机的转折点。当下的问题是：为什么？
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雷曼兄弟是华尔街的老字号之一，远比贝尔斯登的历史久远。这家158岁高龄的公司经历了南北战争、1907年大恐慌、1929年股市崩盘、大萧条等诸多历史事件均得以幸存。它也曾多次被豺狼们视为缓慢的羚羊。每一次金融骚动，雷曼兄弟似乎都被推测是岌岌可危。在2007—2008年拉开帷幕的众多金融危机里最严重的一场中，人们清楚地看到，雷曼已经满载了抵押贷款相关证券，尤其是商业不动产抵押贷款，甚至还有写字楼和购物中心等高价房地产。对于一家专门从事金融的企业来说，这可能并非明智之举。但是狂喜总能影响人的判断，雷曼兄弟在那场泡沫中获利颇丰。
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在商业不动产领域的巨大敞口是雷曼与包括贝尔斯登在内的华尔街兄弟们的区别所在。然而，在其他方面，雷曼兄弟和几家大型投行别无二致。要特别指出的是，它是华尔街新型模式的最好例证，即通过高杠杆化、倚重廉价的短期借款以赚取巨额利润。2008年一季度末，雷曼有价值近2 000亿美元的回购协议尚未偿还。贝尔斯登被收购后，这一让人兴奋却又容易引火烧身的混合体的脆弱性，引起了许多观察者的注意——其中当然包括伯南克和保尔森，[7]也包括许多投机者和卖空者。新的华尔街模式看起来不太可靠，而且在市场眼中，雷曼兄弟很可能是下一个倒下的金融机构。
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在“贝尔斯登日”，雷曼的首席执行官理查德·富尔德（Richard“Dick”Fuld）知道他的公司已经被瞄准，当周一股票开盘时，雷曼的股票也确实遭遇了连番攻击。正如他之后向金融危机调查委员会所抱怨的那样，“贝尔斯登因谣言和信心的流动性危机而倒下。紧随其后，谣言和无担保卖空向我们袭来”。确实如此。但是雷曼成功地稳住了大局，又勉强维持了6个月。
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雷曼的主要监管机构与贝尔斯登一样：“嗜睡”的美国证劵交易委员会。然而，在拯救贝尔斯登后，尤其是当美联储开始借款给经纪自营商后，央行开始监管雷曼兄弟和其他三家华尔街巨头——采取监控、压力测试、要求提供数据以及类似措施。央行担忧雷曼的安全和稳定，更多的是，担忧一旦雷曼破产所造成的系统性风险。除此之外，雷曼兄弟还是近百万笔衍生工具合约的交易对手，是回购市场的大额借款人。不幸的是，贝尔斯登倒下后的几天乃至几个星期的时间里，雷曼的一些衍生品和回购市场交易对手开始减小对雷曼的敞口；有几家则取消或者限制它们的信用额度。正如保尔森的观点，“当市场对它失去信心时，它就会倒下”。继贝尔斯登之后，市场对雷曼兄弟的信心似乎也正在快速消失。
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贝尔斯登被“紧急援助”后的第一周，富尔德和其他雷曼高管们开始在公开声明或者接受采访时，强调公司拥有充裕的资金和流动性，并且（低声地说）它现在也可以向美联储借款。充裕的资金和流动性，无须担心。这不正是贝尔斯登曾经说过的话吗？
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2008年5月31日，在向美国证劵交易委员会递交季报的时候，雷曼的资产负债表上显示的股东权益还有260亿美元，它宣称这对于支撑其6 390亿美元的资产来讲绰绰有余 （这个杠杆率为25︰1）。它还夸口说自己有着450亿美元的储备流动性。但是，同样的资产负债表上还显示着大约210亿美元的不动产和大约720亿美元的“抵押贷款和资产支持证券”。没有人相信这些东西值930亿美元。如果它被减值约30%，那么股东权益将不复存在，这令美联储和财政部对雷曼的偿付能力深表怀疑。更糟糕的是，人们后来发现雷曼曾运用会计手段隐藏其部分负债，因而使得其净值和杠杆看起来比实际情况好些。
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在决定性的3~9月期间，富尔德知道自己的公司需要筹集更多的资金并改善其流动性情况。但两者均非易事。在6月份之前，雷曼的确成功地通过发行优先股和长期债务筹到了150亿美元资金，但这远远不够。雷曼的流动性蓄水池仍然太过依赖于以抵押贷款相关资产为担保的短期贷款——正是这一策略葬送了贝尔斯登。市场对这一策略越来越警觉。抵押物到底如何？雷曼真的有偿付能力吗？
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2008年7月，富尔德一度建议美联储通过将雷曼转变成一家银行控股公司以得到保护。但是盖特纳拒绝了这一提议，认为这是“耍花招”。这是在后来摩根士丹利和高盛命悬一线时，美联储迫切想要使出的一个花招。在富尔德的请求被拒绝后不久，纽约联邦储备银行的比尔·达德利（Bill Dudley），盖特纳的继任者，为雷曼提出了一个类似贝尔斯登的解决方案，其中包括美联储的550亿美元贷款。这是一个非正式建议，未经充分研究，而且很明显在当时也未受到重视——或许达德利本人也是这个态度。然而回过头来看，它或许是一笔非常划算的交易。
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它不是唯一未被采纳的主意。整个暑期，与韩国发展银行（Korean Development Bank，KDB）展开的一场旷日持久的股权投资谈判，在几经波折后还是破裂了，而且恰好在房利美和房地美被政府托管的时点上。与美国银行的非正式接触延续了一段时间，但还是无疾而终，因为政府不愿意掏一分钱。在游戏后期，美国银行的首席执行官肯·刘易斯（Ken Lewis）告诉保尔森他愿意买下雷曼，只要政府愿意接手大部分的风险和一个400亿美元的问题资产池。回头来看，这是一笔很小的开支，但是保尔森拒绝了。就在雷曼破产的当天，美国银行转而收购了美林。
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雷曼与巴克莱资本（Barclays Capital）这一英国投行巨擘的恋情可谓分分合合，而且几乎要成功了。这要回溯到2008年4月，财政部的鲍勃·斯蒂尔，前高盛银行家，打电话给他伦敦的朋友鲍勃·戴蒙德（Bob Diamond），时任巴克莱总裁。斯蒂尔的直率令戴蒙德震惊，他问道：“你对出价购买雷曼有兴趣吗？如果有的话，你需要我们做什么？”美国政府重操投行旧业。惊诧的戴蒙德答应考虑一下——他的确这样做了。以低廉的价格收购雷曼可以使巴克莱得到英国公司垂涎已久的东西：华尔街圆桌上的一个大大的席位。但是，这个念头在几个月后消失得无影无踪。
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到了9月初，雷曼的处境进一步恶化，看起来它似乎走到了峭壁的边缘。大约就在那时，巴克莱的管理者认为是时候重拾雷曼计划了，倘若能够以极其便宜的价格买到这家纽约投行——正如它看起来的那样。说得委婉一些，财政部和美联储批准了这笔交易。除了这是一家英国公司之外（不过这不是他们担心的问题），巴克莱是为数不多的、能够顺利渡过难关的金融巨头之一。正如摩根大通有着足以挽救贝尔斯登的资产负债表，巴克莱也有着能够挽救雷曼兄弟的资产负债表——如果价格足够低的话。而且，斯蒂尔已经强烈暗示美国政府不仅会促成这笔交易，甚至还会掷进去一笔现金。9月12日至14日，在那个疯狂的周末，巴克莱向纽约派出了一支由戴蒙德带队的小组，匆忙地完成了尽职调查。
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3~9月期间，情况发生了变化。一部分归咎于贝尔斯登的负面宣传，另一部分归咎于对房利美和房地美无限制的承诺，如今保尔森划定了底线：公众的钱不会投给任何与雷曼有关的交易，与4月份斯蒂尔对戴蒙德的建议大相径庭。事实上，保尔森随后以担心产生道德风险为由来解释让雷曼破产的重大决定。
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在与伯南克和盖特纳的电话会议中，保尔森明确表示他不赞成花费公众的钱（包括美联储的）来挽救雷曼。“我已经被称为‘紧急援助’先生，”他说道，“我不能再这么做了。”为了坚定自己的立场，我猜想，9月11日，星期二，保尔森的助手将他“不花费纳税人金钱”的誓言泄露给了出版社。到了星期五，这一消息已经充斥着媒体——一个既成事实。这激怒了纽约联邦储备银行的盖特纳。据《华尔街日报》大卫·韦塞尔的报道，盖特纳认为“在金融危机期间，公开划清‘底线’是愚蠢的”，他对保尔森说：“你将不得不花的公众资金金额正在上升，比你原本要花的更多！你的声明简直太过分了！”经过测算，为促成巴克莱达成交易，美国政府需要投入的公众资金将介于120亿~600亿美元之间。和美联储与财政部后来的承诺相比，这当中的任何金额都是小数目。
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仅仅动用私人资金来完成交易的决定使得雷曼的问题更加难以解决。尽管如此，那个周末，盖特纳和保尔森为了促成这笔与长期资本管理公司类似的交易，所做的最后努力几乎就要成功了。在这笔交易中，巴克莱所要填补的窟窿需要华尔街的公司们组成财团才能合力填补。然而，应了那句老话，“差之毫厘，谬以千里”。
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最终，问题延伸到了雷曼那张充满疑点的资产负债表之外。美国人尚不知情的是，按照英国的法律规定，必须由股东们投票表决同意，这笔交易才能被批准，而这将耗费很长一段时间——远超出雷曼在没有援助的情况下所能勉强维持的时间。与此同时，必须有人对雷曼的债务进行担保。这大概还得是巴克莱，因为美联储不会这么做，而且为时尚早。英国的金融监管机构，金融服务局（Financial Services Authority）以及财政大臣阿利斯泰尔·达林（Alistair Darling）正横跨大西洋处理他们自己的问题。达林对保尔森说，英国政府不愿“进口糟粕”。无论如何，当雷曼倒下后，他们的确这么做了，而且是大规模的。
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要免除股东投票要求需要给予特殊豁免，而英国金融服务局不愿意这样做。达林也没有推动他们去这样做。因此，9月14日，星期日，巴克莱的这笔交易和美国银行以及韩国开发银行的交易一样，无疾而终。讽刺的是，扼杀了对雷曼的“私人部门解决方案”的竟是英国政府。当晚，雷曼申请了破产保护。
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谁丢掉了雷曼
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你可以说是英国政府。但是那却忽略了一个事实，即在那个灾难性的星期天到来之前，情势已然十分危急。
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